Herbalife-高成長還是老鼠會

最近在研究一檔股票，Herbalife (HLF)，也就是賀寶芙，它的數字非常漂亮，EPS成長超過20%，2008年金融海嘯EPS只有下滑4.6%，且它賺到的錢，都真的是現金，每年的FCF幾乎都等於獲利，所需要的資本很低，沒有甚麼折舊，ROE超高。如果再看一下它的同業Nu Skin (NUS)的數字，幾乎跟HLF一樣，這樣看起來，直銷真的是一個高成長的行業。

此外，HLF跟NUS在今年中大跌之後，的valuation都不貴，只有10-11倍左右!!高成長加低本益比，這簡直是完美的投資標的。但在進行投資HLF前，讓我猶豫的有兩件事情，第一個是它的存貨在今年異常增加，以往存貨占營收比約是6-7%，過去五年最高也只有7.2%，就是去年，而今年最新一季更高，8%，公司在concall上有自己主動提到這個情況，解釋是說過去高成長以及存貨等待時間，所以決定要投資在存貨上，加上為了減少供貨商數目而增加buffer inventory，第二點或許行得通，但第一點就有點問題，公司的營收成長動能在去年第三季就已經出現高點，目前成長率一路下滑，似乎高成長的狀況已經過了，而以以前的經驗，存貨異常增加一定有問題，美國另一檔高成長變有問題的公司DECK就是個很好的例子，還有台灣的HTC。

另一件的事情就是它的評價，似乎真的太低了，低到讓人起疑心，從2006年之後，公司最高的本益比沒有超過20倍過，最高是在去年股價狂飆的時候19倍，看看P/S最高，幾乎沒有超過2倍，看看Nu Skin也是一樣，本益比稍微高一點，但跟很多的高成長公司的30~40倍的本益比來說，真的長期偏低，真的讓我覺得找到了下一個Apple，但市場對於Apple的評價還算是合理，本益比雖然很低，但P/S其實是反應到它的高成長，但要找到像HLF跟NUS同樣的低本益比又是低P/S比又是高成長的，真的不多，下面的比較可以發現

	EPS 5YR CAGR	P5Y PE Range	P5Y PS Range
HLF	28.30%	3.8-19.2	0.57-1.73
NUS	39.40%	5.6-28.6	0.53-1.73
AAPL	64.11%	11.5-43.4	2-6.4
CMG	39.80%	11.8-73	1.5-4.4
FAST	12.90%	16-36.7	2.21-4.65
DECK	31.30%	4.2-32.8	1.61-4.49
GMCR	75.04%	9.3-76.6	0.9-6.3
GOOG	24.19%	17.2-52	4.4-13.2
PNRA	19.50%	13.8-35.1	1.06-2.3

以上是我有在追蹤的幾檔高成長股，可以看到HLF跟NUS真的偏低，在投資之前一定要先想清楚到底這兩家直銷代表是不是真的mispriced。

我試著去找答案，其中一個原因是很少券商在follow這兩家公司，而且沒有大型券商follow，這的確是好事，有可能真的mispriced，但其實HLF的市值曾接近100億，照理說這種規模應該是會有大券商追蹤，所以沒有太高的追蹤度的確是有點怪。

另外，就是有人說華爾街不喜歡直銷公司，對他們的business model存疑，我也不喜歡直銷公司，但其實就數字來說，真的很漂亮，只要存貨沒問題，真的是好的投資標的，但這個business model的問題，我想就是真正評價不高的原因，這問題也在今年一連串的消息得到證實。

首先是著名的投資人David Einhorn (以後會介紹他)，他在今年五月一日的HLF法說會中，提了三個問題，分別是有多少比例的產品是真正賣給會員以外的消費者，會員的incentive，以及公司的透明度問題，前兩個問題就是針對直銷經營模式的問題。HLF沒有確定的比例，但提出公司有70%的規定，也就是會員當月買進的產品總值，70%要賣出去或者是要消費掉，但實際上會員到底有沒有囤積產品就很難追蹤，而後來SEC也有針對這一點提出一些問題。

而會員的獲利來源，第一個是產品的差價，會員跟HLF買產品，可以有25%到50%的discount，而會員可以mark up產品價格賣給下線或是一般消費者，會員賺的就是這差價，第二個來源是下線的收入，包含royalty overrides，還有bonus，也就是抽佣， 這部分最高23%的產品價格，所以整個來說，假如賀寶芙的Formula 1 奶昔賣1000，有下線的會員最高可以拿到730，而HLF的營收是270。

David Einhorn提出問題後，HLF股價狂瀉三天，但其實他後來也沒有表明他有空HLF，直到昨天，另一位有名的投資人Bill Ackman(以後也會介紹他)更大膽的說他已經放空HLF好幾個月，不僅如此，還說要在今天公開發表他的理由，Ackman其實在十月份說過一句話，The country will be better off once the company goes out of business. 這是很大膽的言論，但HLF的CEO也很厲害，回擊說The United States will be better when Bill Ackman is gone.

Bill Ackman的初部理論就是HLF是個老鼠會，就是不斷的收集會員來衝高營收，這也是直銷公司廣受爭議的問題，實際上，直銷公司的會員的確有incentive去招集更多的會員，因為幾乎一半的收入可以來自於會員的增加，而越多會員賣的產品越多，收入也越多，公司的營收也越多，所以不管產品是賣給真的消費者，或是會員自掏腰包充產品銷售量，但實際上可能丟垃圾桶或送人，這個就很難得知，公司也不一定在乎，就算有70%的規則也不一定有用。

姑且不論這兩位大咖對不對，因為兩個人都有錯過，但是非常有影響力的，而現在去定論HLF是真的有問題也太早，這只有等待後續才知道，但HLF告訴我說，數字漂亮，不一定是真的漂亮，價值低不一定是真的低，還是要真的去思考數字的背後，以及企業的經營模式是不是符合數字所表達的。而有太多疑點的公司，不碰為妙。

而HLF的情況，就讓我聯想到一家台灣的公司，葡萄王，同樣是靠直銷，數字也很漂亮，成長高，評價相對較高，先聲名，這邊不是說葡萄王有問題，而是現在要跳進去的投資人，得必須先思考一下葡萄王的產品，是不是真的有到最終消費者，這樣才是真的有良好經營模是支撐的數據，要不然只會是個地雷。

Ignore the Crowd

我非常的熱愛投資，可惜如果可以早一點發現的話，會更好，就不會浪費太多時間，常常希望像巴菲特一樣，還是小時候就知道自己未來的興趣。也因為如此，我必須更努力，因為我的時間相對來說更少，成功得花時間跟經驗累積，如果需要一萬個小時，我每天得需要更多的時間去累積，才可以累積一萬個小時，也才能及早成功。

我是價值型投資人，但並非一開始就是，投資的啟蒙導師跟很多人一樣，是巴菲特，我從他的年報看起，就開始愛上了投資。但並不是一開始就依照他的方式，我學過很多方法，技術分析，波浪理論，當沖，程式交易，產業研究等等等，待過壽險投資部門與投信，以前我不知道我到底是屬於哪一種，直到今年，我才發現，我愛的還是巴菲特，還是價值投資。

跟其它渴望成功的投資人一樣，我看過很多書，看到書中的好句子，都會抄下來複習，最多的就是巴菲特，他有很多經典的句子。而我也一直在尋找一句話，算是當作我的座右銘，就像前幾期商業週刊說的，要找一句改變你人生的話。

最近，我終於找到了，但不是巴菲特所說的話，不是說他的話沒有改變我，剛好相反，巴菲特所說的話改變我最多。但我希望找一句簡短有力又富有意義的，而這句話就是：

Ignore the Crowd

這是著名的價值型投資人Bruce Berkowitz的基金標語，在他的網站就可以看到這句，我的部落格也加了這句話，每天都看的到。這句話，非常的有力又貼切，謙虛卻又帶著一股傲氣，也包含了價值型投資的精神，非常非常屌的一句話。我希望有一天我也可以想出這麼棒的三個字，在還沒想出前，這句話就是我的座右銘。

其實這句話我前幾個月就看到，只是那時候印象沒那麼深，直到這周末跟小果逛街時，她跟我說投資教她最重要的事情，就是懂得去質疑別人的說法，因為她跟賣鞋的小姐說，正常不一定是對的(這句話也很棒)，之後我就跟她分享這句話Ignore the crowd。之後這幾天我一直在想著Ignore the crowd，才體會Ignore the crowd的意義。

Ignore the crowd包含很多投資的精隨，要真的做到Ignore the crowd非常不容易，必須要
1. 認真努力 Work hard
2. 獨立思考 Think independently
3. 耐心等候 Wait patiently

要能夠Ignore the crowd，首先必須要有與群眾更多的知識，才敢去Ignore the crowd，所以必須要更認真努力的去學習各種知識，經濟，產業，企業，財報，會計，心理，歷史等，都要有好奇心去學習，充滿你的知識庫，你才有武器去 Ignore the crowd，要不然只是無知的去做，這樣反而更危險。

有了武器，還要懂得思考，巴菲特說過：My idea of a group decision is to look in the mirror，要懂得獨立思考分辨哪些資訊是有用，而不是去想群眾或是專家所想的，而是要去根據你看到的，以及根據你學習以及經驗過的，去想你所想的。

最後，是要耐心等待，等待真正的機會，因為瘋狂的群眾，會讓事實出現的時間延後，而且通常都非常久，你可以加入他們，但你必須要有clear mind，去ignore the crowd，知道何時該離開，這是最難的部分，但也是投資要成功，真正最需要的。

Ignore the crowd, then success won't ignore you!!!

The Process

The Process，這是美國大學美式足球 Nick Saban所強調的理念，這篇文章中有詳細的報導，強調的就是專注在過程上完美，沒不是最後的結果。不只可以運用在投資上，也可以運用在人生各方面。

剛好前陣子看到一位美國價值投資人所寫的文章，10 ways to improve your investment process，也有提到同樣的觀念(建議可以去看這個人的blog，有很多有用的資源)，所以認真思考一下自己的投資流程，以及如何篩選標的，想說把這些整理一下，寫下來，才可以依照這個SOP去做，當發生錯誤的時候，也可以做修正跟檢討，這工程還真不簡單，花了一個多禮拜的時間寫下來，目的就是要使自己有完美的投資流程，真正的投資結果還需要觀察，但我可以依照結果去使得我的流程更好，長久的成功是建立在好的過程。

以下是我所想出來的三個投資標的，主要理念就是價值型投資，其中以巴菲特的觀念為主，放空的則是以David Einhorn為主，當然還有其它的Superinvestor，這張表會一直變，因為我要參照結果去修正，真開心完成這個工作，The Process!!

現學現賣發現可疑地雷-F龍燈

最近在看總幹事的新書，想來學學他是如何分析的，剛好今天有個案例：F-龍燈(4141)，今日剛好鉅亨網有個新聞：

頂MSCI光環！F-龍燈今法說 Q4獲利大爆發

http://news.cnyes.com/Content/20121129/KFO09T5OCE4GI.shtml?c=headline_sitehead

國內首檔農業生技股F-龍燈(4141-TW)今(29)日將參加證交所業績發表會，龍燈表示，公司第四季是出貨旺季，全年逾6成獲利將會落在第四季，「一季抵前三季」，法人估計，今年營收將有3成以上成長，每股盈餘將上看6元，優於去年。龍燈日前入選為MSCI全球中小型股指數成分股。

F-龍燈為國內首檔農業生技股，前三季合併營收52.72億元，年增16.67%，在少了匯兌評價損失後，稅後淨利2.55億元，年增29.68%，每股盈餘2.23元。下半年營運在極端氣候後造成「黃小玉」價格持續維持高檔帶動下，植物保護劑需求持續增加，加上「卡位」中南美及中國「雙軸市場」市場策略奏效，逾6成獲利將會落在第四季，因此今年營運獲利高峰將在第四季。

F-龍燈是長期投資的「嫁妝股」，隨著「黃小玉」缺口持續，因今年北半球栽種面積減少，全球作物保護劑的使用量可能會減少，雖今年第二、三季來自美國的需求低於預期，但因美國銷售占比不高，反倒是中南美洲的年底旺季會補回來更多，看好今年第四季旺季成長，看好未來3年公司成長性，公司決定2-3個廠，其中最快會在台南，本月底將跟經濟部簽約，年底前動土，明年上半年年正式投產。

整篇新聞看起來很令人興奮，看完覺得低迷的股價總算有實質業績來，但實際上簡單算一算，充滿了很多不合理的地方，

首先，新聞說法人估計，今年營收將有30%以上的成長，看起來令人興奮，也令人懷疑，F龍燈2011年的營收是65.1億，今年如果成長30%，預估2012年的營收是84.63億，今年前三季的營收是52.72億，所以今年第四季營收預估會有31.92億，今年10月的單月營收是5.99億，要達成第四季的31.92億，11月跟12月總共需要25.93億，平均一個月要12.96億!!!等於月增率超過一倍，可能嗎？F龍燈到目前為止公佈的月增率沒有到一倍過，最高也只有去年七月的39%，似乎要增加一倍，不太可能。或許去年11-12月真的有爆增，畢竟公司說第四季是出貨旺季，沒關係，我們繼續推下去。

因為F龍燈是新上市的，去年11月跟12月的營收目前無從得知，但我們可以推推看去年11 月跟12月的平均營收，去年第四季營收是19.9億(照預估，今年第四季會成長"令人驚艷的"60%)，去年十月的營收是4.89億(看起來跟今年十月一樣，都不向是旺季)，扣一扣，去年最後兩個月營收總共是15.02億，平均是7.51億，等於今年11月跟12月要成長73%!!!!F龍燈到目前為止最高的年增率是今年六月的一倍，但主要是因為去年六月營收突然掉很大，而現在的基期是同樣都是旺季的第四季，要成長73%，似乎也不可能。另外，以去年來看，10月份營收占第四季的比例是24.5%，今年如果照法人預估，10月只有18%，也就是後面兩個月，真的要非常的好。

接下來，我們從EPS來反推一下，法人估計今年EPS上看6元以上，過去三季EPS是2.3，所以第四季需要3.7，我們以過去四年平均的稅後淨利率來推營收，平均淨利率是8.48%，推出來第四季需要的營收是49.84億!!!!比上面所推的預估營收還高!!!

第三，公司說，獲利六成會在第四季，所以前面三季是四成，前面三季累積是2.55億，倒推回去第四季預估獲利會是3.82億，EPS是3.35，營收倒推是45.08億，還是很不可能的高。

最後，以法人預估，營收成長30%，但EPS跟去年比成長13%，可見今年margin會掉很多，這實在不是令人興奮的事情，以今年營收趨勢來看，第四季怎麼看這些數字都是超級高標，甚至不可能。

福爾摩斯說，把所有不可能的都排除掉，剩下的就是答案。以這篇新聞來看，把以上的不可能排除掉，剩下的就是達不到的新聞業績，不知道是哪位法人這麼會估。或許真的有例外，但這個例外要很大，11月初公佈的營收我們就會知道答案了，而我選擇不碰F龍燈，可惜沒得空....

財政懸崖下"安全的投資標的"

商業週刊是本很好的雜誌，提供很多訊息，還有反指標的訊號，但有時候讀者對於裡面寫的內容，真的要小心思考。

1303期的商業週刊，介紹了美國的財政懸崖，這時間點真準，剛好是美國大選完，此議題開始發酵的時候，美股也出現一段重挫的期間，非常厲害的是，這封面一出來，下一周(11/19~11/23)美股大反彈，上漲3.6%，再次證明反指標效應。

撇開反指標，其實內容是介紹得很詳細，想了解財政懸崖的讀者可以參考，不過裡面介紹的五個投資標的，有三個我實在是覺得不以為然，這邊得拿出來提醒一下讀者必須要小心的地方。

第一個是公用事業類股，裡面提到投資的理由是天然氣價格下滑，壓低發電成本，以及公用事業類股的股利率不低於4%。首先，天然氣價格雖然從金融海嘯以來，大幅走低，但從今年四月價格低到約2塊美金左右，反彈將近一倍到接近4塊美金，發電成本以今年來看，不一定是低的，很明顯的，公用事業類股的走勢是與天然氣價格反向。另外，股利率很高沒錯，但投資人請看今年公用事業ETF(XLU)今年的表現，下跌5.2%，S&P是上漲12%，4%的股利率等於沒用，真要買入公用事業類股，投資人最好先想好天然氣價格未來的走勢，以及弄清楚是不是還有其他產業的結構性因素造成的弱勢，免得吃到股利卻賠了本金。

第二個是房地產，美國房市在復甦是無庸置疑，但萬一財政懸崖發生，會繼續好嗎？這點我非常質疑，商業周刊說利率會維持在低檔，所以誘因不會消失，這沒錯，但卻沒提到實質需求面，萬一發生，經濟受創，景氣循環的房市會好嗎？而且現在的房地產類股，不像去年那樣子是極度便宜，存在安全邊際，這也是為何巴菲特看好的原因，現在是沒有安全邊際，反而是存在著極高的預期，這等於是跟賭財政懸崖會不會發生是一樣的，而這也是最不確定的事情。

最後是基金公司目前狂推的高收益債產品，雜誌說，若財政懸崖不會發生，這會是個好的標的，又是一種有講等於沒講的說法，如果財政懸崖不會發生，為何我不買股票？畢竟股票的報酬率還是比較高，而且重點還是在財政懸崖會不會發生，不發生，幾乎所有產品都可以買。而雜誌前面也有提到，若真的發生，高收益債是很好的資金避風港!!!現在違約率雖低，但以歷史來看，違約率是跟景氣循環有關的，高收益債都是一些財務狀況比較差的企業在發，當景氣不好時，這些公司付不出利息的機率就會走高，所以跟景氣循環相關是正常的也是常識，財政懸崖的發生就代表景氣衰退機率高，股市也會跌，我不懂為何與股市相關性高達88%的高收益債為何是好的資金避風港。

這樣來看，以上的投資標的，不能算是財政懸崖下，安全的投資，只能算是賭博性的投機。投資人看到任何建議，一定要去質疑，包含我上面提到的，這樣所做的投資，才是安全的

"操盤手的萬無一失投資術"讀後心得

近期在書店看到一本新書，是這陣子在媒體曝光率很高的證券自營商操盤手張智超所寫的"操盤手的萬無一失投資術"，標題很吸引人，作者也很有名，經歷也很好，本想拿去結帳，但後來想想，還是先到全台北藏書最豐富的租書店去借借看。

看完本書之後，心中兩個感覺，一個是"好險"，我就想起巴菲特告訴我們，Price is what you pay, value is what you get. 覺得幸好沒花200多塊去買，看完之後，對我來說真的value不高，不是說寫得很不好，而是這本書其實是比較適合投資新手去看的，作者花了很大的功夫幫讀者導到"正確的投資方法"，這點很好，但對於投資經驗很多，失敗經驗也很多，看的投資書籍更多的投資人來說，這本書所說的觀念，幾乎都已經知道了。

第二個比較明顯的感覺，是"可惜"。前面提到，作者花很多的功夫幫助讀者，但可惜的是，作者花太多的篇幅，去批評基本面以外的投資方法。這一本書應該是我看過花最多頁數去批評其他投資方法的書，真的很可惜，其實作者應該更深入的去講他的基本面投資法，其他的批評應該點到為止。

當然，作者在一開始也有提到他看了很多書，後來漸漸查覺其他書籍的盲點，所以希望藉由這本書幫助讀者理解這些盲點，提出了很多技術面，籌碼面，財報面的盲點跟缺陷，最後再提到正確的方法投資，也就是基本面投資，看產業，看公司，看競爭狀況，其實這方法，就是投信或是自營商做基本面分析的方法，但我覺得這只是"法人的正統方法"，不一定是"最正確的方法"，如果是，不會有這麼多的基金，壽險法人績效都很差。

投資要賺錢，重點不在於你用哪個方法，而在於你有沒有用適合妳而且你也喜歡的方法，並且用你全部的生命去鑽研這個方法。我相信，基本面投資法絕對可以賺到錢，但這只是其中的一種方法，籌碼面，技術面，財報面，甚至看報紙都可以賺得到錢。就像賺錢的方法很多種，有人開餐廳，幫iPhone代工，賣車賣保險賣房子，甚至賣菜，也都可以賺到錢，重點是你有沒有成為該領域的專家跟頂尖。任何事情跟方法，不斷的練習，都會成功。

我相信作者是基本面的頂尖，要不然不會幫公司賺那麼多，但可惜的是，在書中可以更深入的探討，沒必要花太多篇幅講其他方法的不好。這本書，投資新手可以看，投資老手或許去看總幹事黃國華的新書，會得到更多。

險惡的金融路

港漫雖然都是以武俠打鬥居多，但偶爾也會有人生的道理。

春秋戰雄中有一幕，崑崙與商暴(人)大戰冥極神(神)及冥極魔(魔)，簡單說就是人神魔大戰。理論上，神跟魔應該會贏，但漫畫利害的地方，就是可以讓人贏。

崑崙與商暴首先用計謀將冥極魔殺掉，冥極魔死前說了；你到底在想甚麼？崑崙說了經典名言：人心是永遠無法測度的。之後兩個人又把冥極神幹掉，他又說了：我實在是低估人心的險呃，魔心雖惡，還是遠不及人心。真是貼切!!!

人心險惡，所以人越多的地方，越險惡，哪裡很險惡呢？我想除了政治界，金融業絕對是險惡的地方，因為金融業主要是靠"人"來產生收益。

在金融界，主力坑殺散戶，公司派坑殺主力，外資坑殺法人，法人坑殺法人，外資坑殺外資，經理人坑殺公務員，朋友坑殺朋友，同事坑殺同事，主管坑殺下屬，下屬坑殺主管，認識的坑殺認識的，不認識的也會坑殺不認識的，到處都在坑殺，因為都是人。

最近發生兩件事，更可體會到人心的難測。前陣子到一家外資投顧面試PM的工作，這家投顧形象還不錯，雖然不大，但也沒發生過甚麼負面的形象。

面試中，該主管問我如果看到一個訊號，顯示未來一個月油價下跌的機率非常高，那你要怎麼建議持有原物料基金的客戶？基於投資人的立場，我當然是建議賣出，但我也知道基金公司是幹嘛的，所以說，如果跌幅超過10%，建議出場，10%內，逢低加碼攤平。

我原本"希望"面試官會接受賣出這個答案，因為我跟他說，講對了一次，公司也等於幫助客戶避過損失，比較有誠信，未來也會有生意的機會。結果他問我說，你怎麼保證客戶會在你建議賣出之後，再買你的基金？當然，不可能保證這個，他又說，基金公司，靠的就是收取管理費維生，客戶走了，哪裡還的管理費，所以簡單說，你就是要昧著良心，講些不需要良心的話，用其他方法"包裝"，留住客戶的錢。

事實確是如此，在早期我跟基金公司交手，就知道他們在想甚麼，但始終沒有聽到他們這樣說，這是頭一次親耳聽到，心裡不會震撼，只是覺得失望。在基金公司，似乎看不到誠信，看到的還是用話術留住客戶，目標不是幫助客戶增加資產，而是留住客戶的錢，殊不知錢都虧了，哪裡來的錢給你管理，也難怪ETF越長越大，不管是散戶還是法人，寧願跟大盤，少付點管理費，也不要聽基金公司的bullshit建議，我想基金公司需要的是誠信，而不是包裝。

人心的險惡不只如此，之後該面試官因為認識小果，所以就找她吃飯，起初比較像一般的面試，畢竟他希望小果試試看這PM的工作，吃飯吃到尾聲，小果不經意的提到她是負責基金買賣的，回家之後馬上收到對方的簡訊，希望可以來個生意上的拜訪，果然之前沒吃飯過的人突然找你吃飯，要小心。當初我面試的時候，他跟我說，公司不做法人生意，因為難搞，花的時間多，管理費又比較少，所以都給香港人來做，結果都是假的，人前講的冠冕堂皇，人後看到生意就衝，人心真險惡。或許因為現實的壓力，必須要讓自己險惡，也有人因為貪心，而使得自己險惡，我期許自己不要做這樣的人。

我想在金融界，只有兩種人賺得到大錢，一種是心很險惡的人，一種是可以洞悉險惡人心的人。

最後，引用獵豹財務長新書的一些話：

"做真正的自己並在經濟上與思想上的獨立才是他(科斯托蘭尼)的願望與人生最大的成就。"

"在自由資本主義社會裡，自我經濟力量是決定你可以在人生道路上快意自由行的重要因素，因此，無論你從事任何行業，都需要比別人用心。"

"在人生道路上及早累積財富，呼吸自由，尊嚴的空氣。"

希望你我的空氣沒有險惡，都是自由並有尊嚴的，共勉之。

養狗人生

真不敢相信我真的養狗，小白走進我的生活就這樣過了一個禮拜，一開始也是很害怕，小時後被狗撲的陰影都還是存在的，現在長大好一點了，幸好小白是隻小狐狸犬，但養狗對我來說還是個不可思議的事，而且也發生了很多神蹟。

一開始跟小果看到小白時，我們都很喜歡它，算是流浪犬當中的"冠軍犬"，冠軍犬就是不一樣，當我們看到的時候，前面就有一組人馬先認養了，我們也只能留個電話排認養，但心裡面沒有太大的期望，畢竟，小白真的很可愛。

果然，後來也都沒接到電話，漸漸的也淡忘這件事情，直到有一天，不知名的號碼響起，奇蹟似的，這位主人因為家裡的關係，不能養狗，我們就走進了養狗的世界。

其實一開始也還是怕怕的，但就像投資新手一樣，第一筆就是笨笨的往前衝，在前任狗主人不斷的推銷之下，還有我們跟小白本來就是郎有情，妹有意的情況下，就真的帶回家了，其實我們完全不知道要怎麼養，我也把我怕狗的陰影拋走了。

就這樣，另一個神蹟發生了，小白很乖，不亂尿尿，不亂叫，不亂咬東西，除了很愛吃之外，我只能說前人種樹，後人乘涼，意外的接收了小白，也沒有造成太大的麻煩。

而小白很愛往外跑，每次狗繩拿出來，小白就開始表演特技，在地上不停的360度大轉身，出門的時候拉都拉不住，幸好它只有五公斤。

不過，有一天早上，真的拉不住，狗繩意外的鬆掉，我終於見識到所謂的草上飛，小白奔跑的樣子，就真的是草上飛，跑中帶跳，心中只能讚嘆跟無奈，看著小白跑，我心中想著，我的養狗人生就這樣結束了，嘗試著想要跟蹤，但小白的逃脫功力真是一流，也很機車，當我接近時，拍拍手要它過來，它會假裝走近一點，在突然大轉身進行再一次的草上飛，我似乎看到它的笑臉，笑著說：你這個笨蛋，哈哈!!

人生中，絕望的時候，都會有神蹟出現，只要你不放棄，回家後，心想以小白的膽量，跑出公園的機率不大，因為太多車了，為把握找狗黃金3小時，決定回去再抓這支邪惡的狐狸犬，小白最好不要被我抓到，要不然看我怎麼扁你。

跑久了也會累，雖然小白有練草上飛，但卻忘記練大內神功，一進公園，就遠遠的看到小白在路邊聞來聞去遊蕩，當然，它又再一次整了我，接近後假動作又草上飛，幸好跑個幾次狗總是會累的，有了前幾次經驗，我請了公園裡的媽媽們一起幫我抓狗，利用小白愛吃的弱點，拿著麵包慢慢接近小白，神蹟出現了，你這隻笨小白，躲不過我的魔掌，哈哈，但還是很生氣，回去就是關緊閉。

就這樣出現了三個神蹟，過了小白人生的第一個禮拜，養狗其實也是一種責任，但好處絕對大於壞處，最大的好處是，我跟小果每天晚上都可以牽手散步，因著小白，關係是跟接近了，同時夢想也完成了一半，感謝小白，也感謝上帝，讓我們可以繼續養狗人生，朝夢想邁進。

The Decision(s)

人都很喜歡"想當初"，也很多"想當初"，尤其在目前進行的路上遇到困難跟迷失時，特別會想當初。會去想，走在另外幾條路上的"我"，應該會是怎樣了，我們不知道另外的"我"存不存在，而這些"我"說不定也在想著"我"。

前幾天我也在想當初，想當初如果我沒進入投資，就不會經歷投資所帶來的ups and downs，現在也會是個外商的主管，每年有百萬年薪。

偶爾想當初是沒有關係，太多想當初就只是逃避現實了，套一句常聽到的，想這些是沒有用的。因為另外的"我"，可能沒辦法遇到現在的我所遇到的事情。

想當初，如果我不進入投資界，我就沒辦法遇到我的最愛，沒辦法跟小果在一起，也不能夠做我最愛的工作，而說不定領了百萬年薪，卻一整天都在開鳥會，不知道在忙什麼，不忙的時候卻在想"想當初"為什麼不....

人生是由很多決定所組成的，學校的決定，科系的決定，工作的決定，伴侶的決定，生與死的決定，投資買賣的決定。而重要的決定，都是在工作之後，研究所之前的決定都不太重要，不會決定你人生太多。

而這些決定，都是自己要去做的，很多決定都需要勇氣，因為會遇到別人的意見，有的人會批判你，會阻止你，或是說為何不維持現況就好，但這些都不重要，除了你所愛你所關心的人所說的意見之外，其他都不用考慮，聽太多，反而你無法下決定，到最後也只是想當初，就像投資一樣，買賣一檔股票時，會有一堆意見，有人建議你買有人建議你賣，更多人是建議你又買又賣，到最後自己是不買也不賣，等股票漲上去了，自己就只會想當初。

巴菲特說過一句話：My idea of a group decision is to look in the mirror. 是自己要下決定，就問問自己吧。

下完決定之後，只要是你覺得對的，也要恆心跟努力去堅持自己的決定，別人的批評跟決定會很多，就像LeBron James當初的The Decision 一樣，很多人都覺得他是叛徒，膽小鬼，我也這麼覺得，兩年下來也承擔很多，但最後他不斷修正，持續改變自己的心態，達成自己的目標。

最後，決定沒有對錯，自己不後悔自己的決定，自己覺得開心，就是對的決定，就像有在多的困難，我不後悔我做的決定，因為我很幸運，可以投資，做自己最愛的工作，也可以跟最愛的人在一起，很棒的人生!!

最有價值的蘋果

3/27寫了一篇蘋果太甜會傷身，說要一個月後來檢視，結果忘記了，現在蘋果已經創新高，也是史上最有價值的企業，現在得趕快來看一下。

當初寫完之後，蘋果還有往上走，不過後來也是隨著大盤往下，到五月中出現最低530，我是在550元再度開始進場，看起來當初是對的，至少沒在600多塊追，耐心等待，好的價格一定會出現，當然現在看，不管是550或是600進都是賺的。

不過這賺的速度有點快，出乎我的意料，本以為會盤個半年以上的時間，沒想到那麼快就新高，而且財報也不是說很好，主要也是沒有新商品，消費者都在等待天王機iPhone 5，毛利率也下來，不好的財報應該會讓蘋果盤更久，結果咚咚咚就上去了，跟以往的特性一樣，新產品預期帶動。

現在蘋果的市值比台灣GDP還多，台灣的血汗代工產業真是惠蘋果良多，真該搬個獎牌給我們，順便成為邦交國，且人家是創新高，我們的HTC是創新低，真是差的有夠多。

不管怎樣，現在都要來看一下，這個價位該做甚麼事情，如果公司變貴或變差，就應該要賣掉，要不然我就繼續持有。

目前來看，蘋果沒有變貴，15.64的PE還算OK，目前距離我的目標價988還有一段距離，唯獨價格營收比是很高，現在有5.6倍，我看下半年營收得大幅成長一下。

而蘋果也沒變差，財報雖然不像之前高成長，但是是有原因，20%的成長率還是比很多公司好很多。

基本上，沒有賣出的道理，在來看一下之前我所說的幾個理由。

先看一下Cook兄，看起來so far so good，沒有太驚訝的表現，算是守成成功，也走出一條不一樣的路線，而這條路線也逐漸獲得認同，但真正的考驗還沒開始，新產品的表現我想是個關鍵。

再來是股利問題，這點我是有點改觀，畢竟拿到蘋果的股利還蠻不錯的，但還是持有一個保留意見，只能說蘋果的成長力道應該是要放緩。

目前對蘋果比較負面的，就是市場的預期，以及高市值公司的衰敗詛咒，看看以前的微軟跟石油公司，這是有所警惕的。另外平板電腦的競爭，未來鐵定是殺聲四起，如果Apple沒有辦法成功開發出新的產品線，那就有股價修正的憂慮

目前就還是持有，直到變貴，或是等台灣一堆雜誌開始報導蘋果高市值之後再說。

魔獸到湖人

籃球也是我最愛之一，剛好最近NBA有大新聞，Howard 被交易到湖人，真是不敢相信，這樣的話，明年還要繼續看NBA嗎？

一方面，鬧了好幾年的魔獸人生終於落幕，另一方面，湖人又進行一次"偷竊"，這次只犧牲Bynum!!!Gasol居然沒走，也沒走這什麼重要球員，就換來一個數字，身材，天份都比Bynum高的Howard，外加老將Jamison跟Duhon，不得不佩服湖人的總管，真是神偷，也不得不懷疑NBA真的是有陰謀，為了讓湖人得冠軍真是不擇手段。

湖人新的S4，就讓我想起當年湖人F4一樣，超強陣容，但得不到冠軍，新的S4，位置雖然一樣，但並沒有比當年的好很多，讓我來比較一下。

首先是Steve Nash跟Gary Payton，兩個人都是名人堂級的控衛，Nash得過兩屆MVP，Payton沒得過MVP，但也是得過很多獎，在加入湖人之前，Payton的成績要比Nash好，前一球季平均得分20分左右，助攻也有7次以上，年齡35，Nash現在則是38，平均得分掉到12.5，助攻還是有10.1次，很明顯是走下坡，差不多是跟Kidd一樣，所以在控球後衛上，並沒有比較好，而且Nash的防守不是很好，跟Payton的防守差很多，跟Kidd也差很多，未來Nash要守住西區的頂尖後衛，像是CP3，Westbrook，Parker，都有一定的難度，進攻上有一定的貢獻，但防守鐵定是負債。

接下來同樣都是大前鋒的Gasol以及Malone，數據上來看，絕對是Malone贏，打法差不多，有外線也會傳球，都是Pick and Roll的好夥伴，所以未來應該可以看到很多Nash跟Gasol在高位的Pick and Roll，但這個位置，Gasol沒有比Malone好，除了年齡之外，Gasol多的就是身高跟兩枚冠軍戒指，但他只是綠葉，Malone是當了很久的紅花才放棄，而Gasol一直是讓我感到奇怪的球員，在國際賽他都可以獨當一面，看他這次在倫敦奧運蹂躪美國禁區就知道了，但回到NBA就看不到這一面，不知道是不是離家太遠的關係，所以大前鋒來說，沒有甚麼優勢。

Howard跟O'Neal，這不用說，除了魔獸還年輕之外，數據跟獎項都比不上，爆發力跟身材大鯊魚絕對不會輸給魔獸，Howard是很好的中鋒，有潛力，但尚未展現出大鯊魚那種禁區支配能力，領導能力也沒看到，除了打過一年的冠軍賽之外，而且那一年我看還是靠土耳其佬，另外，Howard前幾年也真的是很會大吵大鬧，看不到真的要帶領球隊的決心，中鋒這個位置，明顯是O'Neal好上許多。

最後，唯一不變的Kobe，變的是他的腳色，當年他是想要當老大的地下老大，現在是真的老大，當年拿不到冠軍，或許還可以怪O'Neal，明年拿不到，怪不了別人，實力上來看，我覺得沒差太多，但心態上要注意，看一下上一季被雷霆打成甚麼樣子，跟這次奧運的表現就知道了，感覺Kobe是有點變了。

整體來看，陣容同樣華麗，但S4沒有比F4好，而且還有一點，就是教練，當年F4是禪師，現在是Brown，我們看過他在騎士跟去年湖人的表現，是好教練，但變通不夠，就是無法帶領球隊到高峰，間接也使得LBJ叛逃，教練功力是差更多，想不出S4有能力拿到冠軍。

我不看好湖人明年會拿冠軍，甚至連西區冠軍都會輸給雷霆，明年的雷霆肯定更強，而且看著球隊長大，要比這種速成好太多，就跟小牛一樣，可憐的小牛，甚麼都沒得到，明年危險啊。

宏達電營運危機變成財務危機??

宏達電(2498)連續兩天都是跌停板，可說是這兩天的焦點股票，曾經的"股王"現在變"股亡"，大家棄如敝屣，現在問題是，跌了那麼低了，還會不會再跌，是不是可以買，還是說來得及跑，詳細看過財報之後，我看到的是--現金危機。

說財務危機或許有點誇張，畢竟HTC現在現金還有800億，也沒借什麼錢，說財務危機還太遠，但財務狀況鐵定不好，這種情況將會繼續拖累未來的營運狀況，除非宏達電可以來個天下無敵的產品，要不然就是一個惡性循環。

財務報表告訴我們甚麼呢？這邊先聲名，財務報表只到第一季，第二季還來不及update，但情況沒有更好。

首先，引起我好奇新的是宏達電的應收帳款周轉率，過去四季大幅改善，照理說，這是好情況，表示收現能力不但好，也沒有因為營運不佳而變差，但這也很奇怪，通常營運變差，回收應收帳款的能力也會變差，但HTC沒有發生這種情況，請看下圖：

不但如此，連存貨週轉率也改善：

看到這個，還真是想要買，但總覺得怪怪的，所以想驗證一下其他的公司，看是不是應收帳款回收率改善，表示營運有轉機，請看宏達電同病相憐的兄弟RIM (接下來都會拿RIM做比較):

從這張圖看到，直觀上是營收成長率的惡化伴隨著應收帳款回收率的惡化，但仔細一看，可以看到在中間有一段，營收成長率下滑，應收帳款回收率也下滑，吼，我差點被宏達電騙了。

但到底為何有這種現象？宏達電沒有負債，所以基本上，負債都是流動負債，主要都是working capital，既然沒有負債，宏達電管理WC的來源，就是：本身的營運，現有的現金，跟其他非現金的流動資產-應收帳款跟存貨。

而以應付帳款來說，其實也是同步增加：

這代表著，其實宏達電的供應商，也在雨天收傘，而且宏達電的負擔似乎有加重的狀況：

AR/AP是應收帳款/應付帳款，減少就表示變現負擔逐漸變重，看到的是持續下滑，也就是負擔加重，且本來應收大於應付，現在反過來，那我怎麼變現(這樣的分析有些缺點，畢竟企業不是只有拿應收來支付應付，但可參考一下)

除了應收之外，再來看看現金跟短期投資

隨著營收轉弱，現金也變弱，短投也得拿來變現，以支付流動負債，RIM也有同樣狀況：

友達也是一樣：

以上的分析，並非傳統的財報分析方式，或許有缺點，其實也只要看流動比例就知道了，部過以企業主的角度去看，是蠻有用的，且由此可見，宏達電現在可能是在現金危機的初期，有可能步上RIM的後塵，甚至是友達的後塵，我們都知道這兩家的股價是怎麼樣。

另外，宏達電現在是高殖利率概念股，現在殖利率超過10%，問題是，由以上的分析來看，宏達電現金鐵定是減少，營運資金都不夠了，哪裡來的錢發股利，萬一未來開始虧錢，股利鐵定沒有，不要說不可能，RIM去年第四季開始虧錢，且一虧就是連續兩季。

所以在未來可能出現虧損，發不出股利的情況下，現在240的高價，真的很高，有人看過240元高價，會虧損且沒股利的企業嗎？除了本夢比很高的網路公司之外。

除此之外，宏達電虧損機率很高，這可以看它的存貨，不要因為它的總存貨持續下滑而覺得不是大問題，問題在於它的製成品存貨：

製成品存貨一路往上，第一季是26億，最新的半年報顯示，57億!!!!!One根本賣不掉，不可能是因為看好市場就一路囤積，要不然不會有上面那張圖顯示的營收成長率下滑但是製成品存貨一路往上。這些存貨的跌價壓力鐵定很大，不要忘了，iPhone 5要上市了，Galaxy是熱銷，如果要對付這兩個對手，宏達電唯一的路，就是砍價，所以最新一季的毛利率上升是假像!!!

我不懂，為何融資餘額一直增加，我想應該不是王大姐用融資買進自家股票吧，其實簡單看財務報表，就知道宏達電不可碰，甚至放空還有空間，看一看RIM，友達，威盛就知道了，趁現在可以跑還來得及。

To do or not to do

颱風天之後比較懶惰，很久沒update一下blog，不過上禮拜颱風三天倒是有不錯的發展。

美股來到個新高，昨天差一點破1400，都要拜就業數字所賜，我想這次Bernanke賭對了，之前說過，這次的FED會議不會有動作，而剛好就業數字太好，讓他有個喘息的空間。

而剛好，ECB在上上禮拜明確表態do whatever it takes來救歐元，果然也給ECB喘息空間，上禮拜的會議，Draghi真的甚麼都沒做!!只有一堆maybe，未來會有計畫，又來這一招了，而禮拜似我們看到歐元慘烈的殺盤，不過奇怪的是隔天居然大漲，難不成ECB不買債改買股票？

不管實際情況如何，很明顯的看到，全球兩大央行都在用嘴巴救市，沒有實際動作，我想他們也體認到，貨幣政策越來越沒用，尤其是FED從六月以來不管透過什麼管道，都透露會有行動，或是緊要時會有行動，但都沒做，我想FED也在賭經濟情況沒那麼糟，一切都是市場太悲觀太擔心了。

我想上禮拜的就業數字救了FED，房市同樣也提供了暫時的解藥，下一次不會有動作的機率也很大，而同樣的FED還可以保留最後的銀彈流道下次用，這算是高明又幸運的動作。

而同樣的，ECB也是用嘴巴，但執行的不是很漂亮，而且是走在鋼索上，拿ECB的信用開玩笑，既然說了不管做甚麼都要救，結果到現在甚麼都沒提出來，感覺就很像台灣的政府一樣，這將來對ECB來說，我覺得蠻危險的，以後再一次狼來了，沒有人會去理ECB，到時候貨幣政策真的沒用。

而現在市場要繼續往上走，真的要靠經濟自己了，靠央行基本上沒用了，因為我相信他們是真的只會在非常危急的情況，才會跳下來，一切回到基本面。

股票是死還是活??

一大早就看到關於債券天王Bill Gross的文章：http://blogs.wsj.com/marketbeat/2012/07/31/bill-gross-were-witnessing-the-death-of-equities/

這讓我想起在1979年，BusinessWeek也有類似的文章：http://www.businessweek.com/stories/1979-08-13/the-death-of-equitiesbusinessweek-business-news-stock-market-and-financial-advice

在這篇文章發表後，我們來看看後來美國S&P 500的表現：

	SPX	Return	年複合報酬率
1979/8/13	107.42
1980/8/13	123.28	14.8%	14.8%
1981/8/13	133.51	24.3%	11.5%
1982/8/13	103.85	-3.3%	-1.1%
1983/8/12	162.16	51.0%	10.8%
1984/8/13	165.43	54.0%	9.0%
1985/8/13	187.3	74.4%	9.7%
1986/8/13	245.67	128.7%	12.5%
1987/8/13	334.65	211.5%	15.3%
1988/8/12	262.55	144.4%	10.4%
1989/8/11	344.74	220.9%	12.4%

數字會說話，大師會說錯，未來我們就來看看股票是死還是活吧....

HTC跟RIM的啟示

宏達電(2498)跟RIM (RIMM)，兩家現在被Apple跟三星打到掛的智慧型手機公司，股價曾經也是不可一世，宏達電曾經是千元股王，現在則是面臨300元保衛戰，國內某大型保險公司曾在千元時建立宏達電部位，現在可能要哭沒眼淚了，所以說，法人不見得比較厲害，不管是壽險公司或基金公司，他們也都是散戶，只不過是資源跟資訊比較多的散戶，但資源多跟資訊多不代表錢多多，投資還是要靠思考跟觀察。

回到正題，到底這兩家公司出了甚麼問題？這個問題討論不完，網路也一堆文章可以找到，所以小弟我不想引經據典的去說，只聚焦在財務報表上的數字，財務報表到底告訴我們什麼，可以知道這兩家公司的股價遇到麻煩，而未來怎麼避開這樣的公司。

這兩家公司，有非常湊巧的情況，就是它們的毛利率變化，請看下面的圖表：

宏達電的毛利率，在2007年看到高點，RIM則是2005年，但在2006年後，毛利率連續兩年都掉3%以上，所以2007年似乎是關鍵，那一年發生甚麼事，就是iPhone問市，帶動smartphone產業的成長。

宏達電明顯的產業起飛階段的受益者，在2010的營收將近翻倍成長，RIM則是受害者，2007跟08年營收成長也是翻倍，但那時候上班族還沒有廣泛使用iPhone，所以黑莓機還很風行，但高處不勝寒，感覺不到地面上的熱度，很快就被一堆smartphone取代。

相較於Apple的毛利率，是逐年上升，明顯的除了品牌競爭力外，利潤也都被蘋果拿走，儘管HTC營收高成長，但毛利率告訴我們，產品競爭力不如蘋果，在浪潮退了之後，就知道HTC沒有穿衣服，現在只能買300元不到的衣服，產業成長到一度程度後，就可以看出高下。

也就是說，當一家公司處於高成長階段，要注意毛利率的變化，就可以知道誰強誰弱，股價一路走高，毛利率卻持續走低，就要注意，要看公司營收成長的變化，如果明顯下緩，趕快跑就是了，這個例子很多，去年的佳格也是一樣，毛利率先掉，營收也不行之後，股價也一落千丈，最近股價很強的葡萄王也有這種狀況。

順待一提，在smartphone產業上，有一個明顯的情況，就是有不同產品線的企業都勝出，像是Apple跟三星，不只有智慧型手機，還有筆電，平板電腦，LED等，但只有單純做手機的，都輸，像HTC，RIM，還有Nokia，產品線集中在手機，這是個很好玩的現象，但小弟我競爭策略學的不好，還參透不了其中的道理，未來有機會，在來探討一下。

放緩的美國經濟

美國的GDP公佈了，沒甚麼太大的意外，只有1.5%的成長率，目前可以說是又接近double dip 的邊緣。

成長率往下走是事實，但原因在哪裡可以看一下，當然，歐債可能是主要原因，而新興市場的放緩也可能是成長率下滑的因素，簡單說，可能是全球經濟所拖累的。

不過就數據上來看，似乎不是如此：

以上面的表來看，出口是連續三季往上走，且這一季在美元強勢的情況下，還能夠成長5.3%，看起來出口不是主要造成原因。

因此，美國成長率的走緩，不要怪別人，要怪還是怪自己國內，這一季美國消費只有成長1.5%，耐久財的成長，甚至來到負值，不過這一塊波動的幅度比較大一點，只看一季不準，連續兩季都負值，就要注意了。

房市跟企業投資都還算不錯，這一塊至少支撐住美國的經濟，其實從企業投資與出口來看，明顯的看到美國在企業面的狀況是算很好的，但企業好就是沒影響到民間的消費，這也可以從消費者信心看出來：

Source: Calculated Risk

不過消費者信心算是結果，主要的還是在這一季就業的疲弱，而目前看起來，就業要真的sustainable，還有一大段的路要走，這可以從output gap看出：

Source: HSBC

Output gap還是很大，而且沒有大幅度拉近的狀況，所以Bernanke一直說就業復甦很疲弱，不是沒有道理的，目前的復甦也是1980年以來最爛的一次。

目前來看，只能說美國經濟是放緩，但要說衰退還不至於，這樣的成長率應該是未來的常態，也就是PIMCO一直強調的"New Normal"，真要突破這種new normal，就要想辦法讓企業獲利流到民間就業，這個不是Bernanke可以去影響的，主要還是要財政政策，偏偏明年初有個Fiscal cliff存在，不用期待太高，民間還是自求多福比較好。

至於過兩天FED的開會會怎麼做呢？個人是覺得FED會wait and see，畢竟經濟放緩，但沒有太強烈的sign要進一步施救，而且過去幾次的貨幣政策，都是短期效果，還沒看到持續性的景氣復甦，效果是遞減，要用也要危急時刻用比較好。

或許未來，這種1~2%的成長率是常態，但不管怎樣，目前成長率都比公債殖利率高，要跑入公債，實在不划算，我還是繼續買股票吧。

亞馬遜-很貴的書店 (續)

昨天提到亞馬遜，剛好當晚就公布財報，沒甚麼太大意外，營收還是高成長，年增率29%，但一樣還是不怎麼賺錢，127億的營收，只有賺7百萬，net margin只有0.1%!!又做了一季的白功，不過毛利率來到26.1%，不但大幅改善，還是新高，雖然沒賺什麼錢，但競爭力也沒變差。

但值得注意的是，營收成長率在掉，請看下圖:

Q3也預期會有虧損，但股價沒甚麼太大反應，不得不佩服Amazon，一直用長期的觀點來吸引投資人，畢竟只要margin改善，獲利leverage的效果很大，總而言之，Amazon企業本身沒太大變化，重點還是在價格。

昨天以一些價格比例的方式來評價，今天則用企業比較，不過要拿企業來比較很難，畢竟現在Amazon領域裡面，只有它本身，且網路公司也沒有那麼長的歷史，但是實際上，到是有不錯的例子可以比較，就是Wal-Mart (WMT)，這也是亞馬遜常拿來比較的公司。

其實兩家很像，基本上都是零售商，掌握通路，只不過一個是線上，一個是實體，但幾乎甚麼都賣，強調的企業理念也是低價，連margin都一樣，Amazon好一點是3.6%，WMT是4%左右，且WMT也有一段高速成長期，這段期間，我們可以拿來跟亞馬遜做比較，也可以看一下股價跟PE。

WMT的高速成長期，是在1983-1992期間，在這裏強調一點，因為我資料只有從1980開始，所以不確定1980年以前怎麼樣，說不定更強，但就先暫時拿來做比較，就稱為WMT黃金10年，請看它在1983-1992的營收成長率，與AMZN 2002-2011的營收成長率比較：

	WMT				AMZN
1992	55,985	26.4%		2011	48,077	40.6%
1991	44,289	34.8%		2010	34,204	39.6%
1990	32,863	26.5%		2009	24,509	27.9%
1989	25,985	25.0%		2008	19,166	29.2%
1988	20,786	29.4%		2007	14,835	38.5%
1987	16,064	33.9%		2006	10,711	26.2%
1986	11,994	41.0%		2005	8,490	22.7%
1985	8,507	31.8%		2004	6,921	31.5%
1984	6,453	37.2%		2003	5,264	33.8%
1983	4,703			2002	3,933	26.0%
	Average	31.8%			Average	31.6%
	CAGR	31.7%			CAGR	32.1%

幾乎一樣，WMT用十年的時間，從營收將近50億，增加到500億，AMZN也是一樣，今年500億就可以達成了，但從1992年之後的十年，WMT變成以下這樣：

	WMT
2002	231,577	12.5%
2001	205,823	6.6%
2000	193,116	15.8%
1999	166,809	19.8%
1998	139,208	16.7%
1997	119,299	12.4%
1996	106,178	12.0%
1995	94,773	13.6%
1994	83,412	22.7%
1993	67,986	21.4%
	Average	15.4%
	CAGR	14.6%

從年成長率30%，下滑到15%，當然也跟企業規模變大有關，但也告訴我們，當企業規模變很大的時候，要高速成長很難，Apple是個例外，AMZN是很好的企業，但是不是也跟Apple一樣是個例外，我沒辦法知道，只是由成長率來看，AMZN的動能還是很強，突破100憶之後，年平均成長率是35.1%，WMT突破100憶之後則是29.3%，Apple突破100憶之後，成長率是41.8%，只能說賈伯斯是神。

我們還是以WMT為例，未來AMZN的營收成長率往下，是可預期的，也是正常但因為它可能是例外，假設比WMT好一點，營收以20%的速度在成長，十年後會變這樣：

2021	297,680
2020	248,067
2019	206,722
2018	172,269
2017	143,557
2016	119,631
2015	99,692
2014	83,077
2013	69,231
2012	57,692

十年後，AMZN會是個將近3000億的怪物，有了營收，我們就可以算一下獲利了，以WMT來看，1983-1992的net margin，跟AMZN做個比較:

WMT			AMZN
1992	3.6%		2011	1.3%
1991	3.6%		2010	3.4%
1990	3.9%		2009	3.7%
1989	4.1%		2008	3.4%
1988	4.0%		2007	3.2%
1987	3.9%		2006	1.8%
1986	3.8%		2005	4.2%
1985	3.8%		2004	8.5%
1984	4.2%		2003	0.7%
1983	4.2%		2002	-3.8%
Average	3.9%		Average	2.6%

AMZN要差一些，但扣除虧損那一年，平均是3.2%，不會差太多，而WMT在黃金十年過後，平均的margin是3.2%，往下掉，假如AMZN也是維持在3.2%，它未來十年的獲利，會是以下：

2021	9,526
2020	7,938
2019	6,615
2018	5,513
2017	4,594
2016	3,828
2015	3,190
2014	2,658
2013	2,215
2012	1,846
Sum	47,924

當然2012年不會有18億，但就假設這樣好了，十年累積的獲利是480億，現在市值是990億，花十年的時間，還不能回本，說不定還要再等五年，一個公司，十年都不回本，這太可憐了，如果margin好一點，4%，會變成怎樣，

2021	11,907
2020	9,923
2019	8,269
2018	6,891
2017	5,742
2016	4,785
2015	3,988
2014	3,323
2013	2,769
2012	2,308
Sum	59,905

一樣，沒回本，如果AMZN是跟Apple一樣神一般的公司，6%，十年累積890億，但6%的margin，AMZN真的做得到嗎？過去只有一年曇花一現8.5%，但過去做不到，未來就做得到嗎？

最樂觀的情況是年營收成長30%，淨利率5%，這都是神的表現，很難很難，而且這是不考慮景氣影響，投資不能看那麼樂觀，太樂觀就什麼價格都能買，以Amazon現在的市值來說，很難justify，唯一可以說服我的，是它的free cash flow，過去十年的FCF是淨利的3.8倍，但是，回到上一篇，為什麼不買Apple呢？好企業要有好價格，Amazon目前的價格，只能說不是太好。

亞馬遜-很貴的書店

亞馬遜，有人說它是下一個Apple，不可否認，亞馬遜是一間很棒的企業，凡是亞馬遜進入的市場，都有本事摧毀原本的領導者；亞馬遜進入電子書店市場，擊垮Barnes & Noble，讓Border書店破產倒閉，進入電子產品市場，摧毀掉Best Buy，去年引入Kindle Fire，不惜虧本，把Tablet市場價格拉低，也逼得Apple要推出低價iPad，我看也是Apple gross margin下滑的幕後推手，現在又要進軍企業辦公用品市場，我看FAST跟GWW要小心點了。

財務數字也可以看出亞馬遜企業模式有多強，營收過去十年每年都超過20%成長，獲利則不是太穩定，去年則是下滑46%，但亞馬遜是一個Cash machine，CFO/Net Income比例每年都超過2倍，這都要歸功於亞馬遜的存貨管哩，還有收現金的能力，所以它的現金回收循環是負的!!跟Apple一樣是惡霸，收錢收的快，給錢給的超慢，一年只付四次錢，且付錢次數逐年降低，這完全符合好公司的素質(不只Apple如此，巴菲特核心持股可口可樂也是收現惡霸)。

亞馬遜的CEO Bazos也算是個狂人，創立之初，就一直強調亞馬遜重視的是Free cash flow，不管華爾街怎麼想它，每年他都在年報加入一封1997年的年報，而他也是一路走來始終如一，永遠是長期的觀點來看待亞馬遜。

亞馬遜的企業模式不在贅述，網路上跟雜誌的介紹很多，至少它符合好企業的條件，但身為投資人，除了看企業本身外，還要看價格，現在問題來囉，亞馬遜的問題，就是它的價格，當然，有人說亞馬遜還在高成長，不用管它價格，買就是了，不過連知名的避險基金經理人David Einhorn都公開說要空它，亞馬遜的價格是值得去思考的。

看亞馬遜的本益比178，我只能說insanely high，以一家年營收將近500億的公司來說，這種PE太恐怖，PE是Apple PE的十倍，但成長性沒有高十倍，也比FB的93倍高。不過以市值營收比來看，亞馬遜兩倍左右，還算合理，甚至便宜，因為Apple的PSR相當於3-4倍左右，但這多少也反應市場認為亞馬遜top line的擴張可能到一個極限，市場所預期的是亞馬遜margin的改善，畢竟它的Net margin去年只有1.3%，上一季低到1%，與它過去四年平均 margin 3.5%來說，差太多，所以高PE也表示市場在預期它未來在margin的改善，上一季毛利率是大幅改善，不錯的跡象。

當然，看亞馬遜，可能不要去看它的PE，畢竟CEO都說了，現金流最重要，身為企業主，現金流也是最重要，身為投資人，現金流也很重要，而且亞馬遜一路走來始終如一，獲利可能不亮眼，但現金流能力恐怖，因此，可以看一下它的現金流評價，一樣，拿它來跟Apple比一下：

                                                 Apple                   Amazon
Price to FCF                             16.02                      47
Price CFO                                 10.6                     30.5
Price to Cash                             19.48                   42.74
CFO 8YR CAGR                   61.13%                12.25%
FCF 8YR CAGR                    98.25%                18.95%

我只能說，一樣貴，到不如買Apple，至少目前Apple是看的到也吃的到，也難怪David Einhorn說Apple undervalued，看空亞馬遜。

當然，有人說股價是看未來，未來的Amazon成長空間很大，想像無限，這我承認，亞馬遜也真的是好企業，但就是一句話：以合理的價格買進好公司，亞馬遜是好，但我沒辦法說服自己它的價格是合理的，除了PSR之外。

亞馬遜的評價還沒完，下次還會用另一種方法來看，暫時先忘掉亞馬遜吧!!

麥克雞塊教會我的事情

麥當勞，可算是小弟我一個失敗的投資，進場失敗，但出場可算是成功，雖然整體來看是虧錢的，到是學到不少東西。


昨天麥當勞公佈財報，獲利是下滑4.5%，是從2009Q2以來首次獲利下滑。MCD去年是非常強的個股，漲了31%，受惠於它的過去四年高成長性，今年則是逆勢，在一月份到高點之後，就一路走低，今年跌了11%左右。


麥當勞的好，不用贅述，看看台灣的麥當勞就知道了，每一間幾乎每一個時段都坐滿，中餐的時間就像戰場一樣，而營收獲利都持續成長，以一支年營收270億的企業來說，過去五年獲利CAGR是13.1%，很不容易，淨利率20%，高的嚇人，除了歸功於已退休的CEO Jim Skinner之外，還要加上企業的Model，總而言之，是非常好的企業。


小弟我正是看到麥當勞人滿為患，不買實在可惜，但買了之後才知道更可惜，這就讓我想起巴菲特的買股原則，Buy a great company in a reasonable price，MCD符合great company的定義，但我買的卻不是reasonable price。


當初買進價格是97.7元，以當初PE來看，大約18.36倍左右，算是大型股少見的高PE，但當時想，反正都人滿為患，不用怕。


後見之明來看，這價格真的太高，加上後來的發展以負面偏多，首先是Skinner退休，雖然新認CEO Thompson不是沒經驗的人，且在MCD待了很久，但畢竟新人需要試用期。


再來就是最致命的同店銷售，四月份大幅滑落，從三月的7.7%掉到四月的3.3%，其實這早就有先兆了，在二月的時候是亞太與中東掉到只剩2.4%，五月更是掉到負值，這過去四年沒看過，同店銷售的成長告訴一件事：今年的麥當勞業績不會好，頂多跟去年持平。


其實中途跌破任何均線時都想賣，但這麼好的企業就這樣賣掉，實在可惜，心中很多個萬一，做投資最怕的就是萬一，太多萬一，你的資產就會一萬一萬的掉。


之後冷靜下來好好的想想MCD的價值，其實不困難，很容易就知道就算跌下來，價格都太高，以最簡單的ROE+book value來評估(洪瑞泰所提出的，很有用)，EPS今年預估，5.57，只成長4.5%，算合理，也可以算是最樂觀的EPS，符合之前提到的，MCD今年不好


那給多少PE呢？以MCD在今年上半年PE來看，在18-19倍之間，以過去一年，過去十年跟五年CAGR來看，十年是15%，五年是13%，去年14.1%，都高，今年預期0成長，也高，怎麼看都高，都貴，我該做的動作，是賣出，而不是買進或持有，我自己算的合理價是81塊，今年的低點也差不多是81左右，因此MCD超過90都要賣。


做完簡單的數學計算後，知道自己錯了，唯一該做的就是做我所算出的，運去很好，麥當勞在七月初漲到92，不賣可惜，心中有了它的價值，也不會受市場影響。雖然是虧了6%，但至少已現在來看，我做的決定是對的。


不得不佩服巴菲特，Buy a great company in a reasonable price，這句話一生受用，等麥當勞跌到我要的價格，我在當你的股東吧。

衰退來了？

其他國家PMI不好，讓全球股市都呈現走低，加上禮拜五兩個重要數據，ISM跟非農就業，讓美股摔了一大跤，出現今年最大跌幅，其它的風險性資產也都重挫，市場狂買黃金跟美債。

禮拜五的下跌，不再是希臘要退出歐元區，而是開始反映到弱勢經濟數據，美股年線也跌破，市場是開始擔心衰退的出現。

現在來簡單檢視一下這些數字。

無庸置疑的，非農只有增加 69K，這數字不怎麼討喜，但這也是受到去年底到今年初暖冬的影響造成的，大部分雇主都提前雇用，從去年月到今年3月總共增加1.375百萬的就業人口，2010年到2011年同期只有913K，過去一個世紀的平均是133K，這說明了這個冬季特別強，所以真實的就業數字可能需要等到六月之後才會明朗。

造成就業人數增加幅度少的部門，主要是在Construction，減少28K，這也是暖冬效應造成，其實像HD跟LOW在它們的法說也有提到類似的效應，所以Construction的部門減少不是太意外，其他部門的表現到是還OK。

ISM數字雖然下滑，但仍然是處於擴張狀態，新訂單部分，還持續往上走到60，看不到疲弱狀態，不過卻與芝加哥PMI的新訂單指數不一致，這是要注意的部分。ISM的就業也很OK，下滑幅度最大的是，之前連續三個月都是60以上，這次反而是掉到47.5，以這樣來看，美國通膨不會發生，貨幣政策一樣持續寬鬆。

這樣來看，美國經濟沒有到惡化的狀態，只能說是修正上一季比較好的表現而已，在貨幣政策還沒緊縮的情況下，說衰退還太遠，唯一的變數就是大家都知道的歐洲，怎麼走很難去預測，畢竟現在是政治問題，走法還是有可能跟前兩年一樣，鬧一鬧又沒事了，唯一有事的是歐洲經濟越來越差，股市跌成這樣，也算是在反應這件事。

值得注意的是，債券市場大多頭，不單是公債，連公司債高收益債都是，最近一堆廣告看到很多基金公司都在推這些，警訊開始出現了，最後一根稻草，就看哪一本雜誌出現"高收益債很好賺"的標題。

美股又殺又拉

這兩天，美股殺很大，也拉很大，走勢很像，時間點也很像，都是在本人上床睡覺的時候開始拉。

在4/30我發表的文章，一開頭就說商週出現"美股很好賺"的封面，美股就有高點，這次也蠻準的，以後繼續參考。

這兩天也都是歐洲惹的禍，又是希臘，這場戲演了三年了還沒演完，每年都幾乎一樣走勢，第二季就殺，當然也有傳統所謂的Sell in May，就目前來看，走勢應該跟去年差不多。

今天華爾街日報有一篇蠻有趣的報導，"How a Radical Greek Rescue Plan Fell Short" http://online.wsj.com/article/SB10001424052702304203604577393964198652568.html?mod=WSJEurope_hpp_LEFTTopStories，提到希臘是如何被搞垮的，其實歐債歹戲拖棚，說穿了是自食惡果跟短視近利，歐豬五國當然要負責，但德國跟法國也都要負責，如果歐元崩解的話，德國總理將會是歷史罪人。

雖然現在焦點在希臘，但應該要更小心德國跟法國之間的對談，現在歐洲除了德國之外，已經體認到光靠刪減支出是無法減赤減負債的，要靠的是經濟成長，所以我想以法國為首的其他歐元區國家，應該會對德國施壓，要經濟成長，財政政策要寬鬆一點，貨幣政策也是一樣，最好的是發行歐洲債券，ECB自己在印錢買，等於是QE，也變相讓歐元貶值。

 可惜，這條路短期不可行，德國人目前不願意去做這種事，一方面是通膨，一方面是人性，問問我們自己，我們會願意拿自己的錢跟信用去擔保身邊不賺錢又負債的酒肉朋友嗎？很難，德國人也是這樣想的，所以他們情願叫其他人減赤，搞不好到最後自食惡果。

這除了是經濟問題外，也是政治跟外交問題，牽涉範圍很廣，但歐洲目前就像得慢性病的病人，死也死不了，活也活得難過，短期內沒有解藥，除非德國願意退讓，更慘的是，德國經濟也被拖累，不得不讓步，但以昨天出口數據來看，有得等了。

回到股市，目前看起來又跟去年一樣，沒啥意外的話，就是一個大區間，不過現在所有的意外大家都想到了，所以也不知道什麼意外，而美股這兩天又殺又拉，也可以看出低點還是有人敢進去，或是值得進去，畢竟像蘋果電腦， Ulta，FAST，LULU等高成長的股票，都被殺的很慘，一些國際大品牌星巴克，麥當勞，Home Depot也都出現大修正，蠻多不錯的好貨也都出現OK的價格，是值得去減的

之前提到蘋果600太貴不接之後，蘋果也的確殺了一段，現在我又進場去買一些了，550-560的價位是不錯的，星巴克也是，不過要注意它存貨的問題，目前正在尋找原因。麥當勞最近有夠弱，自從要老CEO退休之後，就一路弱，得考慮是不是要賣出麥當勞了。

總之，目前可以用去年的走勢對照，接近20%的修正應該是可預期的，大區間的震盪應該是會出現一陣子，逢低就撿一些好貨吧。

美股很好賺？

看到最新一期的商業週刊封面"美股很好賺"，讓我有一種不好的感覺，每次雜誌出現這種封面，通常都會到高點，所以感覺很不好。

當然，這封面也給了美股一個公道，在國內充斥著新興市場基金跟高收益債基金的情況下，美股是相對不受關注的，但美股是默默的走高，我早就覺得奇怪怎麼都沒人出來講，直到美股新高出現，新興市場都在盤整的情況下，現在終於有國內媒體出來說美股了，是不是高點就以後再看了。

美股不一定好賺，其實跟每個市場都一樣，我也不想談是否好賺，因為有賺有賠，身邊也有很多投資美股多年的朋友，大部分也都賠錢，或是沒賺錢，我也只是小賺，所以投資人還是要用功，不是只要投資龍頭股就好 ，蘋果電腦在沒公布財報之前，兩週跌了10%左右，星巴克禮拜五公布財報，結果當天就跌了6%，去年很強的麥當勞，今年還是負報酬，這些龍頭股還是會跌的，Homework還是重要的。

我想談的，是美股的好處，首先，相對於台股，美股的資訊非常完整 ，財報不用說，除了財報，法說會Presentation很多，每一季都有法說會可以聽，聽不清楚的地方還有手寫稿可以看，談論個股的網站一堆，美國經濟數據跟其他產業的數據也很完整，報告也是一堆，美股投資人不愁的就是資訊。

第二，可投資的標的非常多，投資人要挑個股，可以直接從Russell 3000去挑，裡面有3000檔股票，大中小型都有，NASDAQ 2000也是，只想挑大型股的，就從S&P 100挑，不只美國本土，還有海外的ADR，Universe大，奇奇怪怪的寶藏就多，除了一堆生技，網路公司可以讓你大玩特玩之外，還有像做美髮沙龍的，提供辦公設備的公司等等，麵包店也有上市，教育機構也有，真的是五花八門。

第三，就是一堆ETF，我們都知道，大部分的基金都是落後大盤，只有少數基金可以長期outperform，所以想投資某個市場的投資人，其實可以直接投資ETF，不用擔心基金去落後大盤，美國的ETF種類很恐怖，而且一直變多，股票ETF就有產業，國家跟指數，資產類別外匯，公債，原物料應有盡有，不知傳統的ETF，還有leverage 倍數型跟放空型，指數漲1%嫌太少，沒關係，現在有兩倍跟三倍，想放空美股，也有逆向型的ETF，逆向也有倍數，所以你可以自己組合成六倍型的ETF，讓心臟很大享受刺激的投資人去玩。不過投資這種非傳統型的要小心，這以後再說。

最後，交易很方便，可當天買賣，放空也很容易，交易很流通，也可以買零股，也沒有漲跌幅限制，個股也都有選擇權。

我個人覺得，美股是一個非常大的寶藏，你也什麼idea，在美股幾乎都找得到，真的是個天堂，但天堂的極端就是地獄，資訊完全，相對的你的判斷力跟心態就是關鍵，這往往也是最難的，每個人看的資訊都是一樣的，而身為遠在台灣的投資人，更難有內線訊息，所以要賺到錢，真的要靠真功夫，交易標的太多，也要小心迷失在這一片寶藏之中，而做錯方向挑錯個股，有可能短時間就讓你破產。

美股好處很多，但要真的賺到錢，真功夫是一定需要的。

養魚的道理

最近跟小果養的兩隻小金魚，受到白點病的侵襲，上週都一直沈在水底悶悶不樂，雖然只是小金魚，但看了很難過，為了治療它們，我們先用黃藥，沒用，再用連翹，效果不大，在一直換水，還是沒好轉，不得已用最後的方法， 類似藍藥，加上禱告，幸好神有聽我們的禱告，現在有好一些。

在這過程中，我們爬文，問兩家魚店的老闆，發現方法都不一樣，有的說要常換水，有的說不能換， 有的說要餵食，有的說不能餵，有的說要所有藥一起加，真的搞到最後魚也會被我們搞死 ，魚也沒好轉。

到最後，想想這樣下去不行，完全在亂搞，不能說別人的方法沒用，每個人都有自己試過覺得有效的方法，就跟投資一樣，別人有用，不代表你也適用，而重要的是，要去思考那個方法最適合，是對小金魚有幫助的。

因此我們決定看一下白點病的成因，在去對症下藥，雖然不想加藍藥，但怕病況加重，就還是用下去，維持水質的穩定，跟持續觀察它們的狀況，剩下就交給神了。

養魚看起來簡單，但要養活很不容易，兩隻魚一隻是夜市的，一隻50元，不貴，但為了它們，後面的設備跟藥材，我們花了2000元以上，我們大可以放給他們安樂死，因為2000可以買40隻金魚，但這樣我們一點也不尊重生命，也沒辦法體會到養魚的道理跟快樂，還有獨立思考的重要。不管魚多少錢，都是生命，這也是小果所重視的，感謝小果。

說到獨立思考，最近看了一篇文章，

http://www.smartmoney.com/invest/strategies/the-400-man-1328818316857/

好文章，這是講美國一個小鎮投資人的故事，而這一期台灣的智富雜誌也有報導同樣的故事，但我是比較喜歡原文的，所以就找來看看。

我覺得看完最大的想法，就是"我也做的到"，他不是名校出身，也沒在有名的投資銀行工作過，沒有華麗的報告跟財務模型，交易也不頻繁 。

他的方法很簡單，就是看財報跟思考，以一個企業家的角度去思考，這等於是小巴菲特，但他的方法其實我們都可以學習。

儘管他的方法簡單，我們可以學習，但不一定適合每一個人，投資方法一定要看個性，但最重要的是要獨立思考，這是Mecham給我的想法，不只是他，其實很多厲害的投資人也都這樣說。

獨立思考才可以解決問題，培養自己的判斷力，可以參考別人的經驗，但自己一定要思考過 ，因為每個人的過程跟個性都不一樣，有思考過，才會內化成自己的經驗跟知識，不管是養魚還是投資，都是一樣的。

臭豆腐店的啟示

昨天跟小果一起去台大附近一家臭豆腐涼麵吃晚餐，吃著就聊起了這一家店的產能。

這家在台大附近的店，算是一家小有名氣的店，雜誌也有訪問，也蠻好吃的，座位在用餐時間是全滿，平常時間也都有七八成，也可以看到有人排隊。

這家店 雖然生意不錯，但它的境界沒有到達那種"排到明天也要吃到"的名店境界，雖然會有排隊，但不多，而客人還是會看到沒位置就走人 ，這樣就失去了許多生意。

所以對這家店來說，要增加營業額，就是要增加這些marginal customer，姑且稱之為邊際顧客，留得住就可以增加營收。

很直覺的，增加座位跟展店是直接的方法，但店加已經作了，買下隔壁的店，座位也增加，但其實問題還在，所以多開一家店說不定可以改善。

但其實仔細想，開店不一定好，反而會因為生意不如預期而增加成本，畢竟剛剛有提到，這家店 沒有到達名店的境界，也就是品牌還不夠響亮，不是小吃界的蘋果，盲目多開一家店可能會陷入危機。

小吃店最重要的應該是翻桌率，翻桌率越高，同樣的座位，客人越多，留住想要吃但因為沒座位而離開的客人機會越大，仔細看看這一家店，翻桌率還OK，但其實有一個很大的瓶頸。

 通常來這家店的客人，會同時點一盤涼麵跟臭豆腐，而最常見的是，涼麵很快上桌，但臭豆腐都要等，很多人都是涼麵已經吃完了，但臭豆腐還沒來，因此就沒辦法離開，所以新來的客人沒位置坐。

臭豆腐因為要炸，所以都要等，因此會有這種現象，基本上，要改善增加營收，不應該先開店，而是讓它的翻桌率變更好，增加炸臭豆腐的產能才是重點，所以簡單講，多買一台炸豆腐的機器， 應該是比展店要更有成本效率的方法。

當然這是假設問題，但盲目的開店，不一定是好的，先從流程改善，增加現有店面的附加價值，才是比較正確的。

台灣像希臘

想抱怨一下，現在有一種感覺，就是台灣好像希臘，台灣政府作的事情，就像希臘政府現在作的事情，不過人家是為了還債，而我們呢？


希臘加稅還錢，我們也加稅，調升油價，又要課證所稅，這OK。但有一件事，是希臘政府有作的，但台灣政府沒作，就是大幅裁減公部門的人。


要調升油價跟電價，先想想人事成本再說，而且這需要三個月嗎？


而政府作這些動作，不見我們的總統站出來說個話，只見他龜在FB上發言，這可是個全球奇觀，FB以後IPO應該分個紅給他。


台股現在也開始跟希臘股市一樣，我看以外資動向來看，台股短期方向只有逃命一途。


現在只剩台灣人民沒有作希臘人民作的事情，抗爭放火，不過如果在這樣亂搞，官逼民反是可預期的。

Performance or mouth

前幾天經歷了一場最奇怪的面試，一般面試，都是面試者講話的時間占大多數，而今天身為面試者的我，在一個小時的面試中，講話的時間不到10分鐘，真厲害的面試官，疲勞轟炸那麼久，我聽到都恍神。

對方前身是很有名的基金經理人，以前常出現在媒體上，他讓我第一次深刻體會到，口才的重要，原來口才不只是成功Sales的條件而已，基金經理人也超級需要，我看過的經理人有兩種，一種是本身有績效，一種是有口才，前者不多，因為要成為一個長期績效好的經理人，很難，後面一種比較多，如果有本事，講到讓媒體自願很喜歡的訪問你，那路就很寬廣了。如果兩者兼備，那就是天降神兵的王牌，但這種人少之又少，就像Michael Jordan只有一個一樣。

口才要比績效容易，因為可以練習，口齒不好的人，去上個課，就有救了，巴菲特也是去上卡內基口才訓練營讓他可以有很好的口才，當然他是有績效的，而且他更聰明，他不操基金，而是直接買公司，果然是投資界的Michael Jordan。

績效不容易，天分需要，但苦練用功跟心態更需要，而這些都具備的人很少，因為通常天才不會去苦練，苦練也不一定會變天才，願意持續苦練的人也不多。而績效要長久維持也很難，因為你績效一直都很好的話，就自然會吸引人，基金規模一擴大，維持的難度更高，就必須要更用功，這是很辛苦的，所以真的要當有名的經理人，練口才會比練績效快的多，然後有名自然會有利。

不過身為一般投資人，還是自己的錢重要，雖然我不投資基金，但如果要我選的話，我還是選擇話少，不常出現在媒體的，把我的錢操好就夠了，這種經理人，台股有，就是那一檔，我還是相信績效，相信自己的眼睛。

還是多頭？？

昨天結束了第一季，美股新年連漲三個月，而且是超過一個世紀以來最好的表現，會不會就此到頂呢？做個簡單的數字統計。以美國S&P 500指數來看，今年第一季漲了12%(11.99%)，抓一抓以往從1928年以來的紀錄，來看一下美股第一季漲幅大於10%的紀錄：

	SPX Index	% CHG
1930/3/31	25.14	17.2%
1936/3/31	14.92	11.1%
1943/3/31	11.58	18.5%
1961/3/31	65.06	12.0%
1967/3/31	90.2	12.3%
1975/3/31	83.36	21.6%
1976/3/31	102.77	13.9%
1986/3/31	238.9	13.1%
1987/3/31	291.7	20.5%
1991/3/29	375.22	13.6%
1998/3/31	1101.75	13.5%
2012/3/30	1408.47	12.0%

12次，還真少，而且果然是超過十年以上沒有漲10%。俗話說，一年之計在於春，股市一開始表現那麼強，那是不是代表一整年也很好，請看下一個統計

	SPX Index	% CHG
1930/12/31	15.34	-28.5%
1936/12/31	17.18	27.9%
1943/12/31	11.67	19.4%
1961/12/29	71.55	23.1%
1967/12/29	96.47	20.1%
1975/12/31	90.19	31.5%
1976/12/31	107.46	19.1%
1986/12/31	242.17	14.6%
1987/12/31	247.08	2.0%
1991/12/31	417.09	26.3%
1998/12/31	1229.23	26.7%

上面股市一整年的表現，過去美股只要第一季漲10%，只有一次當年不是上漲作收，在看一個數據，如果第一季已經漲10%以上，那可不可在進場呢？

1930/12/31	-39.0%
1936/12/31	15.1%
1943/12/31	0.8%
1961/12/29	10.0%
1967/12/29	7.0%
1975/12/31	8.2%
1976/12/31	4.6%
1986/12/31	1.4%
1987/12/31	-15.3%
1991/12/31	11.2%
1998/12/31	11.6%

報酬率是指如果我從四月第一天買進，抱到年底的報酬率，只有兩年是負報酬，平均是1.4%，但基本上，會賺錢，而兩次負報酬，一次是1930年股市崩盤的第二年，算是熊市反彈，跟現在不一樣，一次是1987年10月遇到股市大崩盤，造成報酬率下滑。

以上面的數字來看，結論是，就是要買進了，怎麼買，就看自己了，逢低一定要買，剩下的就看基本面變化，還沒升息前，就先站多方吧。

體驗跟專注

昨天晚上，小果突然來個抱怨，說她下班回家後，我都還在看報告，看東西，不跟她說話，最近一直都這樣。


突然間一語驚醒夢中人，想想的確是，我花很多時間在投資上，可是最近似乎沒有花太多時間跟小果講話，她的抱怨是對的。


投資的目標，是讓生活更好，更有品質，也去體會生活。


小果的抱怨，也提醒了我，不能因為我目前沒上班，就覺得沒什麼事情跟小果說，身邊還是看到很多人事物，可以跟小果說的，也就是體會，這也是我寫網誌的目的。


既然小果都這樣說了，我做事也必須更有效率，其實因為看個股的起步比別人慢很多，所以想要花很多時間去追上，也讓我太貪心，這個也想做，那個也想看，昨天光花時間整理一間能源公司的資料，就花了一個小時，結果放棄，因為資料每年都不一致，我畢竟是一個人，不是一間養很多研究員的券商，這樣搞會讓我失去焦點。


個人戶有個人戶的優勢，團體互有團體戶的優勢，個人利用團體的優勢，就事半功倍了。現在我還是必須讓自己更專注更有效率，這才可以達到最後目標。


聽聽另一半的話，是有好處的。

蘋果太甜會傷身？

蘋果AAPL昨天又創新高價614.48，可惜我500左右賣出，後來沒有再追一次，不過AAPL真的讓我賺很多。


不過AAPL永遠出人意外，市值已經5700億美金，居然漲勢可以像小型股一樣。

我承認，當初500左右出掉應該要再追，下次應該不要設停利單，那時候也被技術面騙，2/15帶量的陰吞蝕反而又創新高，現在看它的股價，真的是只能流口水，懊惱後悔又捶胸，很難抵擋要再進場的慾望。所以現在只有來個冷靜思考，寫下自己的想法。

基本面，蘋果真的是好公司，一年營收1000億美金，EPS成長率還可以將近double，以新iPad的銷量來看，第一季影響不大，但第二季又是很恐怖的一季。在台灣Apple的店人永遠比HTC多，iPhone發音也比Galaxy容易，iPhone跟iPad等於是智慧型手機跟平板電腦的代名詞。營收擴大的同時，margin也同時擴張，現金轉換週期長期都是負數，簡直是霸淩台灣。這種基本面目前沒有什麼好挑剔的。

Valuation，以蘋果目前的高成長率，怎麼看現在都不貴，看PE比是沒有用的，況且目前才17.5，跟過去五年比也是偏低的水位，一點都不貴，最簡單來看，蘋果股價過去一年漲了74.79%，它的2011年的EPS卻成長了82.02%，以第四季看成長114%，這樣看股價真的不貴。

拿它跟Exxon Mobile比，XOM市值4008億，AAPL是它的1.42倍左右，但營收XOM卻是AAPL的四倍，獲利XOM是410億，AAPL則是260億，XOM是AAPL的1.57倍，看來AAPL是貴一點，而且XOM是做石油的，民生必需品，一個做3C產品的AAPL憑什麼比XOM貴？但其實smartphone已經逐漸變成了民生必需品，沒有smartphone的人等於是異類，還會有壓力要去買，要不然還會被笑，這是我親身經歷，所以，以AAPL的成長率，跟其產品特性的改變，AAPL是可以比XOM貴的。

再以另一個曾當過股王的微軟來比，市值2700多億，AAPL是2.1倍，營收690億，AAPL是1.4倍，獲利230億，跟AAPL差不多，但成長率差很多，所以AAPL也不貴。

 有新聞說，當股王的都會受到關注，都會出現瓶頸，特別是什麼反托辣斯，不過AAPL還不到那種地步，iPhone很強，但市佔率頂多20%，要說獨佔不如說是Android，iPad也很強，但那是在10吋，Amazon卻是最大的威脅，不像以前微軟視窗，那才有可能是獨佔，所以AAPL目前不置於有這種問題。

這樣來看，的確是該買AAPL，但目前我覺得不適合在進場，除了股價看起來是很像跌下來的時候會end badly的樣子之外，主要是兩個考量。

第一，根據華爾街日報，有五分之一的hedge fund，AAPL是前十大持股，1/3的mutual fund有AAPL，簡單算一下，全球hedge fund的資產是1.6兆，前十大持股假設持有5%好了，估算hedge fund可能擁有的蘋果市值是160億左右，Mutual fund是6.75兆，所以AAPL約1125億，總共兩大法人加起來是1285億，佔22%，不要忘了，第一季快結束了，基金需要來個window dressing，沒有買AAPL績效又好的基金經理人就是天才，下一季就主打，有買AAPL績效又好的經理人是一般人才，但不會被罵，沒買AAPL績效不好的基金經理人就是蠢才，被罵到死，所以我沒AAPL的現在趕快買，反正有AAPL就有希望，反正它的財報永遠都好，所以近期AAPL狂漲，window dressing的效果很大，買完就沒人抬轎了，別忘了還有以群體逃跑聞名的避險基金，我情願等第二季看看。

第二，Tim Cook，他最近的動作已經在走自己的路了，首先是宣布發股利，我覺得沒什麼太好，有現金，就應該要找地方花，而要花的應該是未來可以繼續成長的地方，以AAPL往年的CAPEX來看，占獲利比都不到20%，就可以讓獲利Double，身為股東，當然希望你在多花一點錢，這樣成長力道會更多，股價會漲更多，你給我股利做啥，每股2.65，yield不到0.5%，要花掉幾乎25%的現金，那不如多花錢看看，讓成長率大增，至少像三星一樣，蓋個晶原廠，來殺價，當然，兩家企業風格不同，不需要這樣做，但至少發股利，代表你錢已經找不到地方花了，也就是可能找不到成長性，那這樣AAPL的股價就必須要重新評估，歷史殷鑑不遠，MSFT發股利後，幾乎就是高點，當然，股利的消息還要等待時間評估，但似乎暗示成長性可能無法在那麼高，或至少找不出新產品。

再來，Cook老大訪問中國，Jobs沒做過這種事，要鞏固供應鍊也好，要擴大中國市佔率也好，都代表AAPL要轉型了，以前Jobs不用下凡，大家也會買，現在Cook上任不久就開始出巡，兩個人的魅力不同，當然作法也不同，鞏固供應鍊，也可能表示未來供應鍊可能是重點，創新會持續，但不像賈伯斯時代，要有爆炸性產品，機會可能不高，不過這也只是臆測，畢竟賈伯斯眼光跟一般人不一樣，說不定像諸葛亮已經準備好很多錦囊預備未來。所以這也有待觀察，但AAPL不一樣是事實，而這不一樣是不是可以維持目前的股價，我感到懷疑。

我不唱摔AAPL，因為凡是唱摔它的人，不是做錯方向，就是流口水，No doubt, Apple is a great company. 它也開始成為可口可樂等級的公司，但我現在不敢買，等它跌在買，沒跌算我看錯，去其他地方尋寶，寧願流口水，也不要流血。

一個月後再來檢視，下次有機會在來想想AAPL的成長極限。