Digital Turbine (APPS US) - APP與電信商之間的橋樑

好久沒有建議標的，先談談我目前第二大持股，Digital Turbine，這是大約今年4月買的。

 

投資概念：

1.    在房地產市場，地點很重要，而現在手機螢幕成為兵家必爭之地，而全世界有無數個App，一款App能夠在手機首頁上先佔據一個位置，就有機會長期獲利。

2.    電信商跟手機OEM在手機成為成熟產品下，需要額外的營收，手機螢幕位置就很重要，電信商跟手機OEM就像房東一樣，掌握很龐大的房地產。

3.    Digital Turbine就擔任了仲介的角色，作為電信商，手機OEM跟App之間的平台，幫助App取得好的螢幕位置，也替電信商跟手機OEM帶來額外營收。

 Digital Turbine是一個平台，主要產品是Ignite，功能是當消費者從電信商買了新手機，Ignite在開機後會根據電信商所提供的消費者資料，例如年齡，地址，舊手機的app等，知道消費者的偏好，替消費者篩選(curate)之後，預先安裝App至新手機，或是在開機的時候，推薦消費者可能有興趣的應用程式。想要進入到Ignite預設名單的應用程式，必須要付錢給Digital Turbine，Digital Turbine跟電信商分潤，約50/50。

公司的歷史很波折，也換過名字，Digital Turbine也是透過reverse merger成立的，值得注意的是CEO跟Insiders還被指控涉嫌證券詐欺，這個是很大的風險。但Digital Turbine取得Ignite平台，正好符合現在電信商的需求。

 Digital Turbine目前主要客戶是美國四大電信商，營收占比79%，客戶集中度很高，但管理層試著降低集中度，所以開始往海外中，其他客戶佔比從8%提高到24%，算是很成功地降低客戶集中度，目前全球總共有40個partners，相信營收集中度會持續降低。而其他客戶的成長率也很快，超過3倍。

Digital Turbine的營收就是看手機數量，以及Revenue per Device (RPD)。Ignite只能在Android上使用，而美國Android手機有裝Ignite平台的比例約10%，因為Ignite可以替電信商帶來100% margin的營收，電信商很樂意在手機上裝Ignite，就算美國手機總量不會成長，但會更新，所以Ignite的裝機量會隨著滲透率而增加。

美國以外市場的話，Digital Turbine目前最大客戶是三星，能夠打入三星對Digital Turbine是很大的幫助，海外市場必須要跟OEM合作，因為海外消費者通常都是自己買手機，然後找電信商，目前已經有50個國家有Ignite的產品，明年將擴大到70個國家，且三星也會帶來其他海外電信商，像明年Digital Turbine就會跟Telefonica合作。

所以，Digital Turbine的裝機量持續增加，2017年約6,000萬台，最新一季是3.25億台，且最新一季的成長率還有62.5%，有了龐大的裝機量，剩下的就是如何monetize這些手機。
 
至於RPD，還很低，成長率30%，預估可能$1.5-$3左右，假設每台手機預設6個apps，每個app 17 -50 cents，在供給有限，需求很多的情況下，RPD勢必會往上。此外，Digital Turbine的營收是pay per install，這比較屬於一次性，今年多增加了revenue sharing，占比只有5%左右，如果這可以成功增加，將增加營收的可預測性。
新產品也是成長來源，Digital Turbine利用Ignite平台，還開發新產品，像是Smart Folders跟Single Tap。Smart Folders是把相關的app放到同一個資料夾，之後還會推薦用戶可能有興趣的app。而Single Tap讓用戶可以直接在某個app看到其他app連結後，直接點選安裝，因為不用透過Google Play，所以app不用被抽30%。新產品的營收比較屬於recurring，成長也很快，最新一季QoQ 32%，佔營收比從15%提升到18%。

Digital Turbine的平台越做越成功，有著跨平台的網路效應，越多app，就可以吸引到更多的電信商跟手機OEM，自然吸引更多的app上架，可以看到Digital Turbine的營收過去6季成長率是46%/50%/34%/30%/38%/37%，維持相當快的成長，毛利率也是逐季往上，一年前是31%，上一季是37%，這個數字以軟體來說不高，但有一些誤導，因為Digital的營收固定要分潤給電信商，如果以淨營收，不考慮分潤，毛利率有70%以上，公司也是連續5季Operating Income為正數，而因為有可轉債跟Warrants評價損失，仍是持續虧損，但可轉債以贖回，Warrants明年將到期，預估明年可以看到淨利為正，FCF都是正數。

 評價面，公司有提供扣掉可轉債跟 warrants評價損失的adjusted EPS，過去12個月是0.17，目前的PE 50.8倍，EV/S 4.3倍，以軟體類股來說，並不是很貴的，若考慮扣掉分潤的淨營收，EV/S 為8倍左右，跟軟體同業動不動10倍以上的EV/S，還算是便宜。再挖深一點，APPS所做的蠻像廣告科技，目前adtech最有名的就是Trade Desk，其PE是130倍，EV/S 18倍，雖然Digital Turbine不像Trade Desk，但這樣的評價差距也太大。

Digital Turbine的風險，有兩個，第一個是電信商自己做，but why bother？Digital Turbine一年營收才1億多美金，而電信商自己做的話，要投入R&D，況且，假如AT&T自己做，那Verizon會願意用AT&T的產品嗎？其他電信商不採用，裝機量就會很少，就無法攤提投入開發軟體的固定成本，那何不交給Digital Turbine，電信商開心的收租？第二個風險是，Digital Turbine的產品競爭力，其軟體不難，重點是它的合作關係，而其所花的R&D費用，只佔營收10%，相對軟體同業是偏低的，不能夠說有很強的競爭力。

 Digital Turbine可說是佔據一個好的位置，產業趨勢也對其有利，評價也不高，市值不大，關注度也小，評價將會繼續往上，長期來看，我還不覺得是個很好的公司，當EV/S到10倍的時候，就會賣掉。

基金黑暗面

I`m back. 最近真的沒在update部落格，很多事情，忙著追小孩跑，上班的掙扎等等，所以沒有持續更新，基本上是沒有在更新，有想要寫，但有時候就是心有餘而力不足。

一直以來，都有財務自由的想法，每年持續compound，總有一天達成，目前也累積了一些資產，差不多快達到最低門檻了。而最近看到工作上的情況，真的很想離開這工作。作投資就是要厲害到不怕沒工作。

共同基金一直以來不是我的投資工具，而現在在國內某家基金公司工作多年，真的讓我親身見證基金的操作，直接印證了：基金不能買。

2006年在我開始接觸投資時，也買過基金，以定期定額為主，但買沒多久就金融海嘯，後來又接觸期貨，就再也沒買過基金，運氣好的是有小賺一點。之後接觸巴菲特，看到巴菲特對基金公司的看法，自己對投資有比較多的研究，因此開始討厭基金。

進到壽險投資部，開始讓我見識到投信的世界，因為很多的投信來推銷基金產品，看了很多基金公司給的presentation，我最大的結論是：怎麼基金永遠都在看多？怎麼每次來present都是買點？presentation的內容，推導的結論都是買，我真的沒看過有投信來說要賣的。此外，當初我們還是有資金配置要買基金，篩選標準很簡單，一支基金需要在過去10年當中，7年打敗大盤，結果10支當中約只有1-2支，當初一個想法是，怎麼連這標準都做不到，還可以每年收2%管理費(投信向壽險收的管理費會遠低於2%)，然後每個來present，都是名牌套裝，全身亮晶晶，不輸投資銀行的行頭。

諷刺的是，我這麼的厭惡基金，卻還是進來投信，因為薪水比較好，沒辦法，在財務自由之前，還是要有固收累積資產，進來投信之後，讓我知道基金投資研究的運作，怎麼全部都跟我之前看到的，跟巴菲特所提倡的投資觀念不同，因此這幾年，我每天都活在矛盾當中。

從外部看，會覺得基金經理人是很厲害的，研究功力不強，但實際上並非如此。先說明，並非每一個都很差，仍然有研究能力很強的，是有真功夫的，但10個當中約只有2個，2個當中可能有1.5個是在台股，海外基金很少，所以一般投資人要挑選到好的基金，真的很難。

過去十年，ETF的崛起，打趴了共同基金，我很開心看到這一天的到來，因為基金是不該存在的產業，無法長期打敗大盤，卻每年收2%的管理費，且不管多頭或空頭都收，怎麼會有人買？但還是有很多人買，不管是自願的還是被話術影響。

很少聽到人買基金賺錢的，但很多基金經理人都是賺飽飽，特別是早期的，原因是什麼？我之後會講，透過我過去在投信的經驗，讓大家知道為何上面的現象會存在，也讓大家知道內部的荒謬跟不合理的運作，還有投資心理層面，跟利益鬥爭。我還是會寫一些個股，但也希望讓更多人知道基金，救一個是一個。

個股檢討 - BXG與ETM

沒有人喜歡犯錯，尤其在投資，犯錯越少越少，但往往犯錯是很好的老師，認真檢討錯誤發生時，思維邏輯上犯了哪些錯，會學到很多，進步很多，多一次經驗，就像reverse engineering一樣，從去年底開始，我就會寫下每一檔個股的投資理由，不管決定是否要買，然後每天檢討看過或買過的個股，這樣下來，效果很不錯，今天就來看兩檔我之前買的個股，檢討後的感想。

ETM - Entercomm
Q1的財報顯示，營收再度下滑，same station下滑8%，比公司自己預估的3%多很多，PF Adj. EBITDA 下滑一半，雖然公司歸咎於soft ad market，但營收下滑那麼多，絕對不會只是整體市場不好，整併上看起來出問題，所以股價重挫，在Q4財報時，我當時願意再給一季的時間看看，在沒有起色的情況下，我決定賣出，這一支股票讓我虧損20%，而且一開始是賺錢的，真的是一個慘痛的教訓。

一開始買進，是因為RMT產生Discount 7%，以及ETM的評價偏低。7%的discount是無風險套利，所以可以是穩賺的。但評價相對偏低，就要看產業跟公司的狀況，是不是真的偏低，或者是value trap，而看起來有一點value trap的情況。

RMT大部分都是小併大，所以整併本身就有難度，容易出錯，雖然會offer一些discount，但實際上不足以彌補因為整併難度所造成的虧損，所以discount是不錯，但整併是更大的風險。

去年做的兩個RMT，最後結果都不好，但我躲掉Micro Focus，但沒躲掉ETM，避開MFGP，是因為評價很高，所以很容易出錯，後來證明在整併上出現問題，造成營收下滑，原本預期的synergy消失，所以賣出是對的。

關於相對於MFGP或其他RMT，ETM是很小併大，規模差距更大，所以整合的難度更高，更容易出錯，尤其CBS Radio是一個失能的組織，成功的難度更高。

ETM的另一個錯誤，是產業的趨勢。當初我判斷Radio是個在媒體當中，相對穩定的產業，我的判斷有點自我安慰，其實當初我有隱約覺得廣播產業在走下坡，因為競爭變劇烈，像網路，衛星廣播，串流音樂等，所以整體產業成長率一直往下，等於是面臨到了一個secular downtrend。而之前比較成功的RMT，像LDO跟CSC，都是在國防產業，營收是下滑，但這屬於循環性的，不是長期的下滑，產業的屬性是比較獨佔的。

ETM在面臨產業長期下滑，其他媒體的競爭，又加上以小併大，兩個雙重難度，出錯的機率更高，就算評價很低，還是會下跌很多，這次證明是這樣，變成value trap。

而其實在MFGP發生問題的時候，我有寫下要注意ETM的情況，但我卻沒有果斷的賣出，最大原因是我看到ETM的創辦人一直在買公司的股票，而CEO也有說ETM的股價太低，但結果是公司內部人也是錯的。所以不管公司內部人的行為如何，投資一家公司最主要的依據，還是客觀的產業跟公司的判斷。

RMT還是有提供很好的Discount，但是不是真的評價低估，還是要看產業的狀況，產業不能是面對長期的下滑，至少要是穩定低成長，或是產業具循環性，且進入谷底，要奧不然對等購併或以小併大本身難度就高，低評價是不會有保護的，除非評價真的超低，像CEIX那麼低，這是個很好的教訓。

BXG - Bluegreen Vacations

我在4月中因為到了當初設定的目標價，所以賣掉，4個月獲利為40%，還不錯，當初判斷BXG是undervalued算是對的。

Q1的營收成長3%，EPS成長12%，Adj. EBITDA成長3%，財報並不差，唯獨EPS不如預期，而整個timeshare產業都有不如預期的情況，HGV營收跟EPS都不如預期，VAC則是EPS不如預期，不太確定產業發生什麼問題，不過那時候賣掉，目前看起來躲過這一波下殺，當初設的目標價有出掉，沒有貪心，這還算正確的，但不是每一個都會這樣，有些公司變貴了就該賣，有些就不一定，要長期持有，所以在判斷要不要到目標價就獲利了結之前，我必須要清楚這企業的狀況跟競爭力，像BXG，當初我認為是undervalued，timeshare產業的成長性高於飯店業，產業的獲利能力也很好，但公司之間的差異性不大，重視的還是品牌跟地點，而這個當規模變大之後，自然就會出現，所以產業是走向整併，總結來看BXG的競爭力普通，所以不適合長期持有，當預期目標價到達之後，就必須要賣出。

Wyndham Worldwid (WYN US) - 另一個飯店業的Spin-off，提供最高65%的Upside

2月的時候有提到過La Quinta，當時LQ的Franchise業務被另一家飯店集團Wyndham (WYN)所買下，而WYN本身也要做spin-off，這當然引起我的興趣。

WYN旗下有飯店Franchise跟Timeshare，買下LQ的Franchise之後，計畫把整個公司Franchise業務分拆成為獨立公司，叫做Wyndham Hotels & Resorts，而Timeshare留下，這個spin-off跟過去三年其他飯店集團所做的事情是一樣的，但差別在於WYN留下的是Timeshare。

Pros & Cons

+ 目前約有20%評價Discount

+ WYN在經濟型飯店為全球龍頭，經濟型飯店受到OTA影響較小

+ Business model為asset light，只做franchise跟management

+ 長期合約，recurring revenue，遇到景氣不佳時彈性較大

+ 購併的成績不錯

- 飯店產業循環性強

- 產業評價偏高

Wyndham Business Overview

Wyndham Worldwide在2006年從Cendant Corporation分拆出來，總共有三項業務：

Wyndham Hotel: hotel franchise，以飯店家數來看，WYN為全球最大，有8,422間飯店，720,100間房間，超過80個國家，每年約有60M住客，共有20個飯店品牌。為經濟型飯店的龍頭，全球市佔率30%，品牌包含Days Inn，Super 8，Howard Johnson，Travelodge。合約期間為10-20年，Asset-light business model, 按franchised hotel營收比例抽成(4-5%)，franchisees付royalty fees跟marketing & reservation fees (3-5%)。EBITDA margin 27.3%。

Wyndham Destination Network: 全球最大的timeshare交易所，有3.9M名會員，會員可以在此進行timeshare的交易。EBITDA margin 28.2%。

Wyndham Vacation Ownership: 銷售timeshare，為全球最大，總共有221間度假中心，878名會員。EBITDA margin 16.8%。

Spin-off

Spin-off的計畫是把Hotel分拆出來，Destination Network以及Vacation Ownership會合在一起(ParentCo)，前者會叫做Wyndham Hotels & Resorts (SpinCo)，後者就很像現在ILG，有交易所跟timeshare的買賣。

Peer Comparisons

ParentCo跟其他同業的比較：

Wyndham的規模最大，獲利能力算是在中段班，同業平均EV/EBITDA約在15.6倍，基本上，ParentCo的EV/EBITDA應該可以在16倍。

SpinCo跟同業的比較：

同業平均的EV/EBITDA是15.2倍，以Wyndham的獲利能力跟成長來看，15倍算是合理的水準。

Valuation

以上面的EV/EBITDA跟公司提供的Guidance，可以算出Wyndham該有的EV。根據WYN提供的預估，ParentCo的預估EBITDA將會是$965Ｍ，15.6倍的EV/EBITDA將會有$15,054M。SpinCo除了$449M的EBITDA之外，還必須要考慮購併LQ Franchise的EBITDA，LQ預估是$149M，所以SpinCo的預估EBITDA是$600M，EV就會是$9,000M。所以WYN的EV是$24,054M，net debt將會是$4,959M，equity value則會是$19,095M，WYN目前在外流通股數是99.9M，目標價是$191，Upside就會有65%，這是非常好的報酬率。

不過對於EV/EBITDA，我認為現在應該是Peak，所以不太可能會到15-16倍那麼高，12倍左右算是合理的，所以這個upside可以打折20%-30%，即便如此，還是有不錯的報酬率，所以我買進WYN。

Disclosure: Long WYN

Quick Thoughts: Entercomm (ETM)

Entercomm在完成CBS Radio的RMT購併之後，股價一直在9-11美金，表現不是太好，2017Q4的財報看起來還在調整期，在看完財報之後，我決定還是持續持有，想法如下：

• 購併CBS Radio還在調整期，沒有什麼成長性，要等到下半年
• 公司方向是對的，努力改造CBS Radio企業文化，且其他對手在重整，對ETM有利
• 目前市值是$1,421M，EV $3,291M，EV/EVITDA 7.3倍，很便宜

另外，在這半年期間，美國最大的廣播公司iHeartRadio破產，所以產業體質最好的就是ETM，而ETM的創辦人Josh Field在三月份還有買公司股票，這是個good sign，所以決定等待看看。

財報takeaways

• Pro forma revenue YoY -3%, ex-political -6%, $4M on write-down related to contract with USTN, about 1% negative impact.
• Q4 Legacy Entercom revenue -1%, ex-political +2%; Legacy CBS Radio -6%, ex-political -3%
• Repurchased 932,600 shares for $10.7M in Q4, 1,833,200 for $19.3M in 2018Q1.
• 替換14個市場的GM，在前五大市場推出新的電台
• CBS Radio之前是under managed，ETM正在進行企業文化改造
• 新的行銷專案帶來新訂單，並開始改變廣告主的想法
• 推出Entercom Analytics，讓廣告主知道投放廣播廣告的效益
• 成長加速預期會在2018下半年發生，預期會有大幅度的margin expansion
• 2018Q1預期營收-3%，因為轉換期，組織重整，改變format，造成營收流失，Q2仍會下滑，但幅度縮小
• 預期gross synergy $130M，Q4 cost saving $48M，不過CBS Radio並沒有實現之前預估的$6M cost savings
• 預估2018年會有net synergies $45M，18個月會有$110M，原本預估$100M
• Pro forma EBITDA $450M
• Debt $1.87B
• New hire Jim McCloud 將會帶領national client development
• Will repurchase more shares
• 公司預期未來廣播產業的廣告營收會增加
• 預估在2020年前EBITDA Margin會超過30%
• 資本配置的優先順序是先給錢給股東，在尋求價格不錯的購併機會

Spotify上市分析

Streaming已經流行三四年了，逐漸地變成消費者觀看跟收聽娛樂的管道，而這股趨勢是有兩家公司所帶領，影視是Netflix，音樂就是Spotify，Netflix在2002年上市已經有15年，而Spotify終於要在近期上市。

我也是兩家公司的愛用者，但很可惜的是，我沒有買Netflix的股票，實在貴到買不下手，現在來看是個錯誤，不過這也是現在平台經濟的常態，評價很貴，但股價還是很會漲，因為它們的成長快，贏家通吃的網路經濟特性也讓這些公司看起來無懈可擊。

所以當Spotify要上市，提出其IPO的Prospectus，我是很開心的拿來看，一方面是愛用者，讀Prospectus也是種興趣，二方面想要看看Spotify的生意跟其競爭優勢。

看Spotify的時候，就很自然的Netflix做比較，兩家公司分別在Audio跟Video顛覆了傳統的商業模式，並提供相當棒，簡單易懂的使用者介面，都成為Streaming的霸主。很有趣的，類似的Business Model，卻有不一樣的結果。

差異1：Netflix賺錢，Spotify虧錢
Netflix 1997年成立，2007年開始做Streaming，而Spotify 2008年成立，兩家公司差不多同樣時間開始Streaming，但攤開財報，結果大不同：

Netflix ($M)                       2015          2016          2017
Revenue                             6,779         8,831        11,693
Operating Income                 306            380            839

Spotify (EUR M)                2015          2016          2017
Revenue                             1,940         2,952          4,090
Operating Income                -235          -349            -378

會造成這樣的結果，看起來是規模的關係，但Netflix全球Streaming用戶118M，而Spotify有159M，每月付費的Premium用戶是71M，Spotify並不缺規模。

造成差異的原因，在於供給端的差異：Netflix的供給端是分散的，是破碎的，能夠收取固定成本，而Spotify的供給端是集中的，成本是變動的。

在現在網路的世界，全世界所有人都可以是歌手，照理說，Spotify的供給端也是分散的，但實際上，全世界的音樂版權掌握在三大唱片公司：Universal Music，Sony Music以及Warner Music，三家公司掌握85%的市佔率，為何會如此集中？是因為從1999年到2014年，全球音樂產業的產值從238億美金減少到143美金，15年少了40%，不斷的整合造成產業變得非常集中。

當然，現在很多所謂的網紅經濟，可以直接跳過中間商，對音樂有夢想的人，也可以跳過這些唱片公司，但另一個問題在於，三大唱片公司掌握`舊歌曲`的版權，音樂跟電視劇不同，老歌是有價值的，因為我們常常會去聽國中，高中，大學，十年前的歌，我會去聽阿姆2000年的Stan。我可能會因爲Apple Music有周杰倫過去所有的作品，而對Apple Music付費，所以三大唱片行握有非常有價值的資產。

這使得Spotify的付費方式，是依照收聽的次數去給錢，完全是變動成本，當最大的成本來源是變動的時候，就算是平台公司也很難發揮規模效應，而要真正成為強大的平台公司，Marginal Cost幾乎是零，但Spotify沒辦法這樣做。

而Netflix不一樣，美國有上百家製作公司，舊戲劇的價值也不高，很少有人會一直看國高中大學看過的戲劇，甚至不記得，也不會因為Netflix有六人行就當Netflix用戶，甚至成為Netflix用戶我也不會看六人行。因此，Netflix的付費方式是買斷的，固定成本，Marginal Cost等於是零。

類似的Business Model，但面臨不同的產業結構，造成不同的財務表現，這顯示Spotify，或是所有的音樂串流公司，所面臨的困境：Marginal Cost無法快速下滑。

雖然持續虧損，值得注意的一點是，Spotify的損益表是有在改善，Cost of Revenue比例是在下滑，2015年88.4%，2016年86.4%，2017年79%。Total Operating Cost比例則是維持在30%左右，其Operating Margin是上升的，2015年-12.1%，2016年-11.8%，2017年-9.2%。這個比去年IPO的Snap好太多，漸漸的，Spotify有一個聚合者該有的表現。

差異二：Spotify有Free Cash Flow，Netflix沒有
這一點非常的有趣，根據兩家公司的財報：

Netflix ($M)                       2015                2016                2017
Operating CF                     -749                -1,475              -1,786
CAPEX                                 91                     108                  173
FCF                                    -840                -1,583              -1,959

Spotify ($M)                      2015                2016                 2017
Operating CF                       -38                   101                   179
CAPEX                                 44                     27                     36
FCF                                      -82                     74                   143

每次看到一家公司虧錢，但卻是有正的FCF，就值得再進一步研究。Spotify能夠有正的營運現金流，是因為 Working Capital 的調整項，這就要再去看看資產負債表，2017年的Net Working Capital是38M歐元，一家營收40億歐元的公司，只有一點點的Working Capital，然後看一下流動資產，18.9億歐元的流動資產，沒有庫存，應收帳款3.6億歐元，有15億歐元是現金，扣掉這些現金，Spotify是營運資本是負的，白話一點，Spotify是先拿錢在辦事，這不是一家沒有競爭力的公司該有的現象。

在看到流動負債，18.6億歐元的流動負債，最大項Accrued Expenses，8.8億歐元，這項目中，有6.4億歐元是Accrued Fees to Rights Holders。這項目表示，Spotify雖然要付唱片公司大筆的版稅，但唱片公司沒辦法買上拿到現金，有一部分的使用者繳的月費，是留在Spotify，這點類似巴菲特在產險上Float的概念，也就是Collect Now, Pay Later，當看到這個現象時，Spotify雖然持續虧損，但公司不會有流動性危機，也暗示了Spotify的競爭力跟產業地位，是非常的強。

為什麼三大唱片行掌握供給端，卻沒有跟Spotify先收錢呢？這個就要從需求端跟競爭端來分析。首先是需求端，先來看一張圖：

上面有說到，全球音樂產業的產值在15年的衰退後，在2016跟2017年恢復成長，而成長最大的來源，是Streaming，首次在2017年超過實體銷量，可以看到未來Streaming佔比會越來越大，而其他的銷售管道是呈現衰退的，所以Streaming等於用一己之力撐起整個產業。而對三大唱片行來說，雖然掌控85%的市佔率，但他們也面臨了一個問題，就是未來的出海口，只剩下Streaming，而誰能夠在Streaming掌握客戶關係，誰就有話語權，就目前來看，是Spotify。

以競爭端來看，再看一張圖

由於成長很快，Streaming處於戰國時代，全世界有很多家公司提供Streaming，但可以看到的是Spotify目前是絕對的霸主，其市佔率是第二名Apple Music的兩倍，第二到第四名市佔率加起來還不如Spotify。我預期在產業無法賺錢的情況下，會開始進行消滅戰，資源不夠的公司會退出，加上網路經濟規模贏家通吃的特性，以後產業會更集中。

出海口變單一，加上Spotify掌握客戶關係，雖然面臨供給端被三大唱片行掌控，但Spotify的Bargaining Power並不弱，所以Spotify不用先付錢給唱片公司。

而有另一個現象顯示Spotify的競爭力很強，就是三大唱片公司願意調降版權費用比例，從55%降到52%，競爭力不強的公司，是沒辦法要求供應商降價的。當然，Spotify的競爭對手很強，但我認為Spotify有很大的機會會勝出。

2017年巴菲特股東信的讀後感 - 投資篇 (下)

好了，這是讀後感的最後一篇，不會再有了，明明今年股東信只有16頁，我卻寫了三天讀後感，或許感覺來了，言歸正傳，進入我的讀後感：

4. 風險 = Permanent Loss of Capital + Declining Purchasing Power
巴菲特的觀點一直都跟一般Wall Street的觀念不一樣，但往往都是對的，也非常簡單跟基本。今年在股東信裡，巴菲特對所謂的風險，提供了另一個新的定義。

一般金融投資界對於風險的定義，都是以股價波動為定義，波動度高的就是風險很高的，為何會如此定義？主要是因為法人或是很多投資人，都是每天看損益，特別是法人，所以一天損益波動太大，會受不了，簡單講，注重短期績效的，波動度就會變成風險衡量標準。

眾所皆知，巴菲特對此非常不以為然，所以由始以來，他對於風險，都是permanent loss of capital，不用什麼很複雜的數學公式跟希臘文字去算波動度，只要出現虧損的機率高，巴菲特就不碰。

而今年的股東信，巴菲特再一次顛覆傳統觀念，認為債券有時候是riskier，跟金融界認為債券是最安全資產的觀念不同，這主要是因為巴菲特提出了投資人所面臨的另一個風險，declining purchasing power。

巴菲特對投資提出了一個定義：Investing is an activity in which consumption today is foregone in an attempt to allow greater consumption at a later date. “Risk” is the possibility that this objective won’t be attained. 當考量到通膨的時候，債券的風險就比股票高，因為你未來的購買力會下滑，因為債息不會增加，但好公司的獲利卻是會增加，甚至遠高於通膨。

為何巴菲特的觀念跟金融界會有如此差異？差別還是短期跟長期，巴菲特有承認：I want to quickly acknowledge that in any upcoming day, week or even year, stocks will be riskier – far riskier – than short-term U.S. bonds. 但是長期來說，a diversified portfolio of U.S. equities becomes progressively less risky than bonds.

如果你是長期的投資人，你該注意的風險，是虧損的機率跟未來的購買力，而不是波動度。

5. 投資標的之間的選擇，以評價跟成長為主
在篩選投資標的時，常常會有很多的標準，比如說市佔率，客戶，毛利率，負債比等等，或是線圖哪個比較好看，有時候甚至標準不一，我有時候也會這樣。

巴菲特在這次的股東信，有提到他在2012年所做的一項債券轉股票的動作，可以提供他對於標的選擇上的思維邏輯。他提到在2012年11月，our bonds – now with about five years to go before they matured – were selling for 95.7% of their face value. At that price, their annual yield to maturity was less than 1%. Or, to be precise, .88%. 殖利率0.88％，換算成Multiples的話，是接近100倍。

相較於當時的股票殖利率，是2.5%。除了股利外，美國企業有很多的保留盈餘，These businesses would use their retained earnings to expand their operations and, frequently, to repurchase their shares as well. 這兩項行為，最後導致的結果是，EPS會成長。

債券殖利率小於1%，股利殖利率2.5%。債息是固定的，不會成長，EPS則是會成長，巴菲特決定把債券賣掉，買Berkshire的股票。

評價跟成長，永遠是投資標的選擇的標準，這也是Peter Lynch常用的PEG的概念，對股債之間的配置也是如此，不需要搞得太複雜，不需要Excel去算，當然，公司跟公司之間的比較，不那麼明確，很難明確的算出成長率，算出來了也很難百分之百確定，評價就是你的保護傘，Price is your due diligence. 價格夠低，A lot can go wrong and still be right.

6. 被動投資
今年股東信延續去年，再次提到主動投資跟被動投資的賭局，這次巴菲特秀出了一張表：

很強烈的對比，我們認為很專業很厲害的避險基金長期的performance是落後S&P 500的，不是落後一點點，而是落後非常的多。我在2016年也有對台灣的基金提出相同的結論，台灣大多數發行的基金，長期績效是遠落後大盤。

巴菲特在信中提出了透過這個賭局想要證明的問題：American investors pay staggering sums annually to advisors, often incurring several layers of consequential costs. In the aggregate, do these investors get their money’s worth? Indeed, again in the aggregate, do investors get anything for their outlays?

結果是：Indeed, Wall Street “helpers” earned staggering sums. While this group prospered, however, many of their investors experienced a lost decade.

巴菲特的總結是：Performance comes, performance goes. Fees never falter.

台灣投資人一年也把很多錢給銀行，保險公司跟基金公司，花費在手續費，管理費還有一堆不清不楚的費用，去追求不存在Alpha，造成自己的未來購買力下降，還有持續性的虧損(因為很多投資人不會賣正在虧損的基金，因為他們`期待`有一天會回本)。當你考慮到巴菲特對風險的定義，你就不會買基金，而是買指數型基金或ETF。

當然我們可以argue，巴菲特叫我們買被動投資，跟大盤，結果他的持股沒有任何的指數型基金跟ETF，但問題是，他是巴菲特，是長期有Alpha。

主動投資，看公司看基本面，是有它的樂趣，但也很辛苦，看看巴菲特的自傳，就知道他年輕的時候多辛苦，任何人都可以去嘗試，但如果你2-3年都無法產生Alpha，就認清現實，乖乖地買ETF，而不是基金，生活會比較快樂。