亞馬遜-很貴的書店 (續)

昨天提到亞馬遜，剛好當晚就公布財報，沒甚麼太大意外，營收還是高成長，年增率29%，但一樣還是不怎麼賺錢，127億的營收，只有賺7百萬，net margin只有0.1%!!又做了一季的白功，不過毛利率來到26.1%，不但大幅改善，還是新高，雖然沒賺什麼錢，但競爭力也沒變差。

但值得注意的是，營收成長率在掉，請看下圖:

Q3也預期會有虧損，但股價沒甚麼太大反應，不得不佩服Amazon，一直用長期的觀點來吸引投資人，畢竟只要margin改善，獲利leverage的效果很大，總而言之，Amazon企業本身沒太大變化，重點還是在價格。

昨天以一些價格比例的方式來評價，今天則用企業比較，不過要拿企業來比較很難，畢竟現在Amazon領域裡面，只有它本身，且網路公司也沒有那麼長的歷史，但是實際上，到是有不錯的例子可以比較，就是Wal-Mart (WMT)，這也是亞馬遜常拿來比較的公司。

其實兩家很像，基本上都是零售商，掌握通路，只不過一個是線上，一個是實體，但幾乎甚麼都賣，強調的企業理念也是低價，連margin都一樣，Amazon好一點是3.6%，WMT是4%左右，且WMT也有一段高速成長期，這段期間，我們可以拿來跟亞馬遜做比較，也可以看一下股價跟PE。

WMT的高速成長期，是在1983-1992期間，在這裏強調一點，因為我資料只有從1980開始，所以不確定1980年以前怎麼樣，說不定更強，但就先暫時拿來做比較，就稱為WMT黃金10年，請看它在1983-1992的營收成長率，與AMZN 2002-2011的營收成長率比較：

	WMT				AMZN
1992	55,985	26.4%		2011	48,077	40.6%
1991	44,289	34.8%		2010	34,204	39.6%
1990	32,863	26.5%		2009	24,509	27.9%
1989	25,985	25.0%		2008	19,166	29.2%
1988	20,786	29.4%		2007	14,835	38.5%
1987	16,064	33.9%		2006	10,711	26.2%
1986	11,994	41.0%		2005	8,490	22.7%
1985	8,507	31.8%		2004	6,921	31.5%
1984	6,453	37.2%		2003	5,264	33.8%
1983	4,703			2002	3,933	26.0%
	Average	31.8%			Average	31.6%
	CAGR	31.7%			CAGR	32.1%

幾乎一樣，WMT用十年的時間，從營收將近50億，增加到500億，AMZN也是一樣，今年500億就可以達成了，但從1992年之後的十年，WMT變成以下這樣：

	WMT
2002	231,577	12.5%
2001	205,823	6.6%
2000	193,116	15.8%
1999	166,809	19.8%
1998	139,208	16.7%
1997	119,299	12.4%
1996	106,178	12.0%
1995	94,773	13.6%
1994	83,412	22.7%
1993	67,986	21.4%
	Average	15.4%
	CAGR	14.6%

從年成長率30%，下滑到15%，當然也跟企業規模變大有關，但也告訴我們，當企業規模變很大的時候，要高速成長很難，Apple是個例外，AMZN是很好的企業，但是不是也跟Apple一樣是個例外，我沒辦法知道，只是由成長率來看，AMZN的動能還是很強，突破100憶之後，年平均成長率是35.1%，WMT突破100憶之後則是29.3%，Apple突破100憶之後，成長率是41.8%，只能說賈伯斯是神。

我們還是以WMT為例，未來AMZN的營收成長率往下，是可預期的，也是正常但因為它可能是例外，假設比WMT好一點，營收以20%的速度在成長，十年後會變這樣：

2021	297,680
2020	248,067
2019	206,722
2018	172,269
2017	143,557
2016	119,631
2015	99,692
2014	83,077
2013	69,231
2012	57,692

十年後，AMZN會是個將近3000億的怪物，有了營收，我們就可以算一下獲利了，以WMT來看，1983-1992的net margin，跟AMZN做個比較:

WMT			AMZN
1992	3.6%		2011	1.3%
1991	3.6%		2010	3.4%
1990	3.9%		2009	3.7%
1989	4.1%		2008	3.4%
1988	4.0%		2007	3.2%
1987	3.9%		2006	1.8%
1986	3.8%		2005	4.2%
1985	3.8%		2004	8.5%
1984	4.2%		2003	0.7%
1983	4.2%		2002	-3.8%
Average	3.9%		Average	2.6%

AMZN要差一些，但扣除虧損那一年，平均是3.2%，不會差太多，而WMT在黃金十年過後，平均的margin是3.2%，往下掉，假如AMZN也是維持在3.2%，它未來十年的獲利，會是以下：

2021	9,526
2020	7,938
2019	6,615
2018	5,513
2017	4,594
2016	3,828
2015	3,190
2014	2,658
2013	2,215
2012	1,846
Sum	47,924

當然2012年不會有18億，但就假設這樣好了，十年累積的獲利是480億，現在市值是990億，花十年的時間，還不能回本，說不定還要再等五年，一個公司，十年都不回本，這太可憐了，如果margin好一點，4%，會變成怎樣，

2021	11,907
2020	9,923
2019	8,269
2018	6,891
2017	5,742
2016	4,785
2015	3,988
2014	3,323
2013	2,769
2012	2,308
Sum	59,905

一樣，沒回本，如果AMZN是跟Apple一樣神一般的公司，6%，十年累積890億，但6%的margin，AMZN真的做得到嗎？過去只有一年曇花一現8.5%，但過去做不到，未來就做得到嗎？

最樂觀的情況是年營收成長30%，淨利率5%，這都是神的表現，很難很難，而且這是不考慮景氣影響，投資不能看那麼樂觀，太樂觀就什麼價格都能買，以Amazon現在的市值來說，很難justify，唯一可以說服我的，是它的free cash flow，過去十年的FCF是淨利的3.8倍，但是，回到上一篇，為什麼不買Apple呢？好企業要有好價格，Amazon目前的價格，只能說不是太好。