Herbalife-高成長還是老鼠會

最近在研究一檔股票，Herbalife (HLF)，也就是賀寶芙，它的數字非常漂亮，EPS成長超過20%，2008年金融海嘯EPS只有下滑4.6%，且它賺到的錢，都真的是現金，每年的FCF幾乎都等於獲利，所需要的資本很低，沒有甚麼折舊，ROE超高。如果再看一下它的同業Nu Skin (NUS)的數字，幾乎跟HLF一樣，這樣看起來，直銷真的是一個高成長的行業。

此外，HLF跟NUS在今年中大跌之後，的valuation都不貴，只有10-11倍左右!!高成長加低本益比，這簡直是完美的投資標的。但在進行投資HLF前，讓我猶豫的有兩件事情，第一個是它的存貨在今年異常增加，以往存貨占營收比約是6-7%，過去五年最高也只有7.2%，就是去年，而今年最新一季更高，8%，公司在concall上有自己主動提到這個情況，解釋是說過去高成長以及存貨等待時間，所以決定要投資在存貨上，加上為了減少供貨商數目而增加buffer inventory，第二點或許行得通，但第一點就有點問題，公司的營收成長動能在去年第三季就已經出現高點，目前成長率一路下滑，似乎高成長的狀況已經過了，而以以前的經驗，存貨異常增加一定有問題，美國另一檔高成長變有問題的公司DECK就是個很好的例子，還有台灣的HTC。

另一件的事情就是它的評價，似乎真的太低了，低到讓人起疑心，從2006年之後，公司最高的本益比沒有超過20倍過，最高是在去年股價狂飆的時候19倍，看看P/S最高，幾乎沒有超過2倍，看看Nu Skin也是一樣，本益比稍微高一點，但跟很多的高成長公司的30~40倍的本益比來說，真的長期偏低，真的讓我覺得找到了下一個Apple，但市場對於Apple的評價還算是合理，本益比雖然很低，但P/S其實是反應到它的高成長，但要找到像HLF跟NUS同樣的低本益比又是低P/S比又是高成長的，真的不多，下面的比較可以發現

	EPS 5YR CAGR	P5Y PE Range	P5Y PS Range
HLF	28.30%	3.8-19.2	0.57-1.73
NUS	39.40%	5.6-28.6	0.53-1.73
AAPL	64.11%	11.5-43.4	2-6.4
CMG	39.80%	11.8-73	1.5-4.4
FAST	12.90%	16-36.7	2.21-4.65
DECK	31.30%	4.2-32.8	1.61-4.49
GMCR	75.04%	9.3-76.6	0.9-6.3
GOOG	24.19%	17.2-52	4.4-13.2
PNRA	19.50%	13.8-35.1	1.06-2.3

以上是我有在追蹤的幾檔高成長股，可以看到HLF跟NUS真的偏低，在投資之前一定要先想清楚到底這兩家直銷代表是不是真的mispriced。

我試著去找答案，其中一個原因是很少券商在follow這兩家公司，而且沒有大型券商follow，這的確是好事，有可能真的mispriced，但其實HLF的市值曾接近100億，照理說這種規模應該是會有大券商追蹤，所以沒有太高的追蹤度的確是有點怪。

另外，就是有人說華爾街不喜歡直銷公司，對他們的business model存疑，我也不喜歡直銷公司，但其實就數字來說，真的很漂亮，只要存貨沒問題，真的是好的投資標的，但這個business model的問題，我想就是真正評價不高的原因，這問題也在今年一連串的消息得到證實。

首先是著名的投資人David Einhorn (以後會介紹他)，他在今年五月一日的HLF法說會中，提了三個問題，分別是有多少比例的產品是真正賣給會員以外的消費者，會員的incentive，以及公司的透明度問題，前兩個問題就是針對直銷經營模式的問題。HLF沒有確定的比例，但提出公司有70%的規定，也就是會員當月買進的產品總值，70%要賣出去或者是要消費掉，但實際上會員到底有沒有囤積產品就很難追蹤，而後來SEC也有針對這一點提出一些問題。

而會員的獲利來源，第一個是產品的差價，會員跟HLF買產品，可以有25%到50%的discount，而會員可以mark up產品價格賣給下線或是一般消費者，會員賺的就是這差價，第二個來源是下線的收入，包含royalty overrides，還有bonus，也就是抽佣， 這部分最高23%的產品價格，所以整個來說，假如賀寶芙的Formula 1 奶昔賣1000，有下線的會員最高可以拿到730，而HLF的營收是270。

David Einhorn提出問題後，HLF股價狂瀉三天，但其實他後來也沒有表明他有空HLF，直到昨天，另一位有名的投資人Bill Ackman(以後也會介紹他)更大膽的說他已經放空HLF好幾個月，不僅如此，還說要在今天公開發表他的理由，Ackman其實在十月份說過一句話，The country will be better off once the company goes out of business. 這是很大膽的言論，但HLF的CEO也很厲害，回擊說The United States will be better when Bill Ackman is gone.

Bill Ackman的初部理論就是HLF是個老鼠會，就是不斷的收集會員來衝高營收，這也是直銷公司廣受爭議的問題，實際上，直銷公司的會員的確有incentive去招集更多的會員，因為幾乎一半的收入可以來自於會員的增加，而越多會員賣的產品越多，收入也越多，公司的營收也越多，所以不管產品是賣給真的消費者，或是會員自掏腰包充產品銷售量，但實際上可能丟垃圾桶或送人，這個就很難得知，公司也不一定在乎，就算有70%的規則也不一定有用。

姑且不論這兩位大咖對不對，因為兩個人都有錯過，但是非常有影響力的，而現在去定論HLF是真的有問題也太早，這只有等待後續才知道，但HLF告訴我說，數字漂亮，不一定是真的漂亮，價值低不一定是真的低，還是要真的去思考數字的背後，以及企業的經營模式是不是符合數字所表達的。而有太多疑點的公司，不碰為妙。

而HLF的情況，就讓我聯想到一家台灣的公司，葡萄王，同樣是靠直銷，數字也很漂亮，成長高，評價相對較高，先聲名，這邊不是說葡萄王有問題，而是現在要跳進去的投資人，得必須先思考一下葡萄王的產品，是不是真的有到最終消費者，這樣才是真的有良好經營模是支撐的數據，要不然只會是個地雷。