Good Reading

TV is important to music.

不是只有桃園機場會漏水，美國機場也會

Great writing on Snap

Some Charlie Munger's wisdom

Versum Materials (VSM US) - A High-Quality Spin-off But Can It Sustain High Margin?

Versum Materials是我的另一個spin off，2016年10月3日從Air Products 分拆，原本是Air Products Electronic Materials，提供半導體及面板產業特殊材料，部門分為Materials (佔營收78%)，以及Delivery Systems and Services (DS&S, 22%)，在1980年代即開始提供電子材料給半導體產業。VSM是個high quality公司，operating margin 28%，FCF margin 22%，相對同業的評價也有差距，找到可以比較的同業是Cabot Microelectronics (CCMP)跟Entegris (ENTG)，下面可以看到數據比較：

                                Versum               Cabot             Entegris           

Market Cap ($M)      3,510                  1,730               3,130                   

Revenue ($M)             970                      453               1,175                   

OP ($M)                     277                        88                  156                   

OP Margin                28.6%                 19.4%              13.3%             

Net Income ($M)        198                      70                  97                       

Debt                            985                     155                 585

Net Debt                     806                    -151                 178

Equity                                                     513                899

PE                              17.7                     24.7               32.3

EV/EBIT                   15.6                     17.9               21.2

EV/EBITDA              12.9                     13.5               12.5

可以看到VSM的獲利能力跟對手的差距，但這個也衍生出2個問題跟風險：(1) Margin跟對手差距太大，似乎有點不太真實 (比對手高很好，但比對手高很多就需要檢驗一下，以免造假)；(2) 提升的空間不大，或者未來只有往下 (過去三年Margin已經改善很多，OP margin從2014年17%，上升到2016年28% )。

除了以上兩個問題之外，還有幾個負面因素，讓我不太喜歡：

- 半導體產業的循環變動快

- Adjusted EBITDA為短期獎勵的發放標準，並非是公司質的改善，這很容易用購併來膨脹。

- 公司發給管理層的LTIP的股數最多為5百萬股，佔公司股數4.6%，並不是很高

Underspend in R&D

首先要解決Margin的疑問，以下整理了最新年報的成本結構資料：

                               Versum               Cabot             Entegris                        

Revenue ($M)             970                    430               1,175

Gross Profit ($M)        431                    210                  509

Gross Margin             44%                   49%                  43%

SG&A%                     11%                   17.9%             17.1%

R&D%                       4.5%                  13.6%                9.1%

D&A%                       4.8%                   6.0%                 8.5%

OP Margin               28.7%                  19.4%              13.3%

看到這些數字，讓我不是很comfortable，VSM高margin的數字，來自於很低的R&D費用，以公司所在的產業(半導體)，變動相當快，要跟上客戶的腳步，產品創新跟研發是相當重要，也因此應該要花很多錢在R&D上面，但實際上，VSM在R&D的花費上不如對手，會有這樣的情況，可能是產品很厲害，有利基，但在看到毛利率，VSM並沒有特別高，跟對手差不多，所以VSM並沒有厲害的pricing power，其原物料成本也不特別，而VSM的規模也沒特別大，同業都花10%左右的營收在R&D上面，對我來說，VSM的R&D花費實在太低，對於這種公司來說，研發不夠就等於沒有競爭力，很難會有organic growth，而為維持競爭力，VSM必定得提高研發費用，就會傷害Margin，因此要成長，且維持低R&D費用，最快的方法就是購併，長期來說，並不是一個好的投資。

Time to Give Up VSM

看到這裡，雖然VSM的獲利能力很強，很會產生FCF，但我想我該放棄VSM，一來如以上的分析，我不認為未來能有太多的獲利能力提升空間，二來半導體產業對我來說競爭門檻太高，所以對於VSM，我認為風險有點高，就當作是個案觀察。

 

 Discloure: Not holding any share of the company

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Amazon：Innovation Machine

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      Preparing to disrupt shipping

Elon Musk挖地道

3G Capital founder: Jorge Paulo Lemann

巴菲特的績效發生機率：10億分之1

巴菲特如何找到Floats以及Moats

Charlie Munger在Daily Mail annual meeting說的一些話，from Value Investing World

"Deferred gratification really works if you want to get better and better."

"I've never succeeded in something I wasn't interested in."

"Diversification is great for people who know nothing...one (investment) will work if you do it right."

"You only need one cinch. When you get the chance, step up to the pie cart with a big pan."

"We're too soon old and too late smart. That's the biggest problem we have."

"I don't think operating over many disciplines is a good idea for most people...get good at something that society rewards."

"Even if you specialize, you should still spend 10-20% of your time learning the big ideas of the major disciplines."

"I do not want a proctologist who knows Schopenhauer. On the other hand, a life devoted solely to proctology isn't much of a life."

"If you think you know what the state of the payments system 10 years out you're in a state of delusion."

"Both Warren and I know you can't trust numbers put out by the banking industry."

"We have a lot of businesses that neither Warren or I could run, but we've gotten good at judging which people can succeed."

"One of the reasons I don't go around talking about how the Fed should work is because I'd mostly be pounding my own ideas into my head."

"Am I comfortable with a non-diversified portfolio? Yes. The Mungers have three stocks: Berkshire, Costco, and Li Lu's fund."

"Arrange your affairs so you can handle a 50% decline with aplomb...if it never happens to you, you're not being aggressive enough."

"The value of my partnership went down 50%...it's a mark of manhood. You better be able to handle it without much fussing."

"I like the Buffett system (0% fee, 6% hurdle, 25% gain-share). I'm looking at at Mohnish Pabrai who still uses it. I wish it would spread."

"In many areas of life the only way to win is to grind away and work hard for a very long time."

Varex Imaging (VREX) - X光顯像設備零件供應商，因Spin off而出現Undervalue的機會

最近一直在Spin off找一些ideas，只要公司業務不太差，評價也不過，或者有Mispriced的情況，都蠻值得投資的，像Varex Imaging還蠻吸引人的。

Summary

1. 生產X光射線管，平板檢測器，為X光顯像設備的重要零件
2. 獲利能力強，OP Margin為17%，最高曾到25%
3. 因Spin-off以及美元升值造成營收跟獲利下滑，與同業存在Valuation Gap

Pros & Cons

Pros
- 相對同業，Varex的Valuation低估，獲利能力也比較好

- X光射線管是X光顯像系統的重要零件，Varex產品市占率最大

- 成長率曾經很高，2006-2016 營收CAGR 9%

- CEO Sunny Sanyal在醫療產業有27年

 

Cons

- 營收連續兩年衰退，主要是因為美元升值，產品價格走高

- 大廠自製零件

- 產業會有低價競爭的情況

公司簡介

Varex是從醫療器材公司Varian Medical的Spin-off，其Business是作X光顯影系統的零件，其產品包含X光射線管，平板檢測器，顯像軟體，高壓連接器，高能量加速器。會使用到X光射線管的醫療儀器主要有4種：斷層掃描，X射線或螢光顯像，特殊療程跟乳房X光。Varex把這些零件供應給系統商做組裝。除了醫療用的X光顯像，Varex也提供工業用X光的零件。

分拆出來的Varex市值為$1.1B，營收$620M，Net Income $62M，所處的產業規模不大，Medical Imaging 零件的市場規模是30億美金，Industrial 8.5億美金，屬於利基產業。醫療器材部門最大客戶佔營收23%，前五大佔40%。工業部門前五大客戶則佔7%。前五大客戶為Toshiba Medical Systems，Carestream Health，Hologic，Shimadzu以及Varian。

這些客戶本身也會生產X光顯像的零件，所以也是Varex的競爭者，另外其他非OEM的競爭者包含Comet AG以及IAE Industria Applicazioni Elettroniche。而平板檢測器則不同，大多數的OEM都把平板檢測器外包，其競爭者包含Perkin-Elmer，Trixell，Canon，Vieworks，Hamamatsu，iRay Technology，Jiangsu CareRay Medical Systems。在X光射線管，Varex的市佔率為21%，在平板檢測器為33%，在兩個領域都是最大的。工業顯像的競爭者為Comet跟Nuctech，Varex的市佔率為第二。

X光顯像產業

X光在醫療檢測上是很重要的一部分，也是個成熟產業，全球醫學診斷影像類產品約佔全球醫療器材市場規模的25.2%，約為899.6億美元。醫用X 光攝影的市場規模約為30.5%，為最主要產品；其次則為醫用超音波掃描儀，約占23.1%，核磁共振成像，則約占21.3%；之後是電腦斷層掃描產品，約占18.7%；而分子醫學產品則占6.3%。X光醫療品質、技術、與整合層次要求高，造成其投資成本甚高，所以X光顯像設備由歐美日幾家大型公司控制，像是Siemens，Toshiba，Hitachi，Shimadzu，GE，Philips。而VREX生產的X光射線管跟平板檢測器，都屬於顯像系統的重要零件。

 

GE、Siemens、Philips 為全球X光診斷影像設備市場的前三大，合計65％以上的市佔率。 Varex的前五大客戶只有Shimadzu在全球市佔率前五名，由此可見，前五大的公司，零件可能都是自製的。 對Varex來說，是個機會。

 

Undervalued

這家公司吸引我的地方，在於這是很典型的Spin-off，小而美，利基型產業，且相對是Undervalued，下表可以看出與同業的比較：

                                Varex              PerkinElmer         Comet            VREX/PKI          VREX/COTN

Market Cap ($M)      1,121                  5,770                775                   19%                   145%

Revenue ($M)             620                   2,262                302                   27%                   205%

OP ($M)                     106                      286                  29                   37%                   367%

OP Margin                17.1%                 12.6%               9.7%             

Net Income ($M)          62                      212                 24                    29%                   258% 

Debt                           203                   1,046                 74

Net Debt                    171                      687                 18

Equity                         331                   2,110                161

PE                              18.1                     27.2               32.3

EV/EBIT                    12.2                     22.6               27.3

可以看到Varex獲利能力也比較好，評價卻便宜很多，但要注意的是，Perkin Elmer跟Comet業務不盡相同，Perkin Elmer已經把Imaging的部門賣給VREX，而Comet則是專注在Industrial Imaging上面。但評價上，絕對值不是很便宜，但相對上，VREX是Undervalued。

 

會有這樣的評價差距，跟Spin off有關，原本母公司Varian Medical (VAR)市值為70億美金，分拆後會有一定的賣壓，另外VREX過去兩年營收都出現衰退，2016年下滑2%，2015年下滑8%，主要是美元升值，造成產品售價走高，客戶轉向低價品。不過營收在去年下年年開始恢復成長，Q3 YOY +9%，Q4 YOY +7%，2017Q1 YOY +7%，但主要是購併的貢獻。未來Varex會以購併的方式成長，因為產業有很多小的公司。

Varex有相當好的Margin，也有提升的空間，在2013-2014年，美元還未升值前，VREX的OP Margin可以到25-26%，現在只有17%，2016年下半年已回升到20%，雖然公司在最近的Varian季報con call表示今年的OP Margin會因為R&D的投入，不可能回到25%，但長期來說，獲利能力是有改善空間，就是看新的管理層會怎麼做。

Varex的評價並非絕對便宜，但相對於同業，是蠻有吸引力的。

Disclosure：Long Varex Imaging

做投資之前，最好先做生意

大多數的人都知道，巴菲特成功的原因有以下：

1. 對投資有極度的熱情
2. 極度理性，有耐性
3. 跟到對老師
4. 喜歡數字
5. 廣泛的閱讀
6. 長期投資，價值投資

但我覺得有一點是比較少有著墨的，就是他從小時候，就開始做生意，他從11歲就開始做生意，彈珠，收集瓶蓋，賣飲料，送報紙，所以到他25歲設立自己的Partnership前，他累積做生意的經驗，應該有接近10年，很多成功的投資人是沒有這樣的經驗，從小做生意對巴菲特可以長期這麼的成功，與別人與眾不同，絕對有很大的幫助。

為什麼做生意會這麼的有幫助？股票投資，就是投資企業，要投資企業，你必須要了解一家企業怎麼賺錢，生意是怎麼做的，投資人可以從年報，公司資料，或是研究報告，了解一家公司，但不管你怎麼讀，都還是不如自己去做生意，可以體會到更多做生意的眉角跟經驗，判斷好生意跟壞生意，也不是做生意的人，那麼的精準。其實做投資或做任何事都一樣，在旁邊看再多再久，都不如實際下去做來得更有體會。

另外，做生意對投資心態的培養，也有幫助，做生意的第一目標，就是先活下來，所以要想辦法先不虧錢，避免做出會虧錢的動作，再去想賺錢，這個跟價值投資一樣，所以巴菲特會常說Rule No.1 Never lose the money, rule No.2 never forget rule No.1。也因此，他拒絕了很多會讓他損失很慘的投資，因為他知道他不要什麼，而且可以很快。

而從他去GEICO拜訪，也可以知道，一個學生，沒有什麼保險業經驗跟知識，可以跟GEICO的資深主管Davidson聊到好幾個小時，Davidson還認為他問的問題，幾乎是保險業分析師會問得出來的問題，當然巴菲特很聰明，對做生意很有興趣，但他可以問出很棒的問題，一定跟他做生意的經驗有關，可以從做生意的角度，問出很關鍵的問題。

這就是巴菲特會說，I am a better investor because I am a businessman, and a better businessman because I am an investor. 以前我不懂這句話的意義，逐漸的，我已經知道了，做生意的經驗，對投資真的是大加分，而且是很小就做。

所以，如果很喜歡投資，而且還很年輕，最好先去做生意，小生意也好，了解企業怎麼賺錢，絕對比看很多的投資理財書籍有用，當然不是每個人都有這樣的經驗，或是喜歡創業，這時候，最有效的方法，就是多看書，多看企業傳記，多看年報，當然不可能因為多看書，就會跟巴菲特一樣，因為要有他那樣的天份跟經驗的結合很難，但至少，你犯的錯，會少很多。

Actelion (ATLN) - 10%購併套利空間+Biotech Spin Off

Actelion是歐洲最大的生技公司，市值是279億瑞朗，在1/26 J&J宣佈購併Actelion，那時候沒有特別注意這消息，直到Value and Opportunity寫的文章，才引起我的興趣。

購併價格是280瑞朗，買進時的價格是272，現在是258，平均成本是265.5，所以套利空間是5.4%，如果順利的話，是六月完成購併案。

但真正吸引人的，是購併案的附帶條件，J&J必須把ATLN的R&D部門分拆獨立出去，配股給股東，這家新公司掌握了現階段ATLN early stage的藥，且是由ATLN現在創辦人跟CEO續任CEO，而J&J對新公司的持股將會是16%，且可以透過comvertible note將持股再增加16%，這等於是5.4%加上免費得到一家生技公司，算是很不錯的Deal。

初步來看，J&J將在2月中提出prospectus，預期第二季會結束購併案，J&J跟ATLN都共同舉辦記者會，以這樣來看，成交的可能性很高。 ATLN的CEO Jean-Paul Clozel把公司建造成最大的歐洲生技公司，光這個成績就可以期待spin off出來的公司成績，而J&J還願意持股16%，最多到32%，表示J&J對這些新藥是有興趣的。

買進的理由如下：

1. 半年套利空間是5.4%，年化約11%，是可以接受的報酬率

2. 成交的機率高

3. 持有到購併完成，還可以收到Spin off新公司的股份，而新公司是由原Actelion創辦人Jean-Paul Clozel擔任。

雖然看起來不錯，但有幾個地方是需要注意跟釐清：

1. ATLN市值這麼大，照理說不該存在套利空間，有可能市場覺得可能不會成交，還有Deal的結構造成的，這個我還不是完全了解。
2. 生技產業對我來說是有進入障礙的

Actelion簡介

Actelion目前市值為27.6B瑞朗，2015年營收2.04B瑞朗，YOY 4.4%，Operating Income是814M瑞朗，Operating Margin 40%，Net Income為693M瑞朗，Net Margin 34%，Equity是1,315B瑞朗，負債是0。主要生產的藥有3種，分別是Tracleer(佔營收 46%)，Opsumit (佔營收32%)，Uptravi (8%)。

Tracleer是用來治療肺動脈高壓(pulmonary artery hypertension, PAH)的疾病，所謂的肺動脈高血壓，就是由於肺動脈壓力過高，因此心臟必須更努力的工作，才能將血液送出；當肺動脈壓力越來越高，心臟負荷就會越來越沉重，最後造成右心室肥大、衰竭，甚至死亡。肺動脈高血壓的治療相當複雜，且往往有副作用或危險性，臨床證明Bosentan (Tracleer) 能有效減輕症狀並避免病情惡化。在1990年，Jean-Paul Clozel還在Roche擔任心血管疾病研究部門的副總裁，他的老婆Martine Clozel發現了PAH的治療用藥，但由於每百萬人中只會有不到50人得病，市場太小，所以Roche不想發展這個藥，因此Clozel夫妻就要求獨立出來研發PAH的藥，而創辦了Actelion。雖然產業對PAH的醫藥開發不成功，但Actelion持續專注在這領域上，Tracleer就是首顆用藥，且銷售超過市場預期，總銷售金額超握150億美金。

不過Tracleer2015年專利懸崖，所以營收呈現衰退，2016年上半年Tracleer銷售下滑-15%，公司就開發Opsumit新藥來取代Tracleer，Opsumit使發病/死亡風險顯著降低45%，同時使PAH相關住院或死亡風險顯著降低50%。目前競爭的藥物有吉利德的Letairis、拜耳的Adempas(riociguat)、輝瑞的Vigra、禮來的希愛力(Cialis)及相關仿製藥。 

Disclosure: 目前持有ATLN