Harmonic Drive Systems的評價

HDS YTD已上漲47%，過去一年上漲115%，這是一間很好的公司，產品獨佔，所處的機器人產業又是高成長，但好公司如果評價太貴，就不是一個好投資，所以現在的問題是，Trailing PE 56x是不是合理。

市值2,453億日幣，預估FY2015/3營收255億日圓，OP 72億日圓，Net Income 49億日圓。很不可思議的評價，但這也是高成長股的特徵。

初步看，PE 56x，NY 40x，EV/EBIT >30x，這都是很誇張的Valuation，也就是說，我現在投資，如果HDS未來不成長，我要等40-50年以上才可以回收，這絕不會是一個好投資。

當然，上面這個簡單推論是錯的，因為我的假設"HDS未來不成長"實現的機率非常低，根據產業狀況跟HDS的競爭力，這個假設非常不可能會實現，所以我設計了一個表來看看假設情境：

以這個情境來看，如果10年內要回本，這10年每年要成長50%左右，這是不太可能的，合理一點，如果每年成長15-18%，需要花20年以上回本，一樣很不可能，因為20年要每年都那麼高成長，機率也很低，因此，對一個投資人來說，HDS目前的評價，並不適合長期投資，花的時間長，要維持那麼高的成長，也會面對很多不確定性。

因此，以目前價未來看，HDS的價格遠超過內含價值，所以剩下的就只是投機價值。這不是說HDS不會繼續上漲，但以價值投資來看，HDS是要賣掉或者是不買進的，不需要跟隨市場起舞。

HDS還是有可能上漲，過去五年每年營收年增16%，比整體機器人產業高(10%左右)，未來三年機器人產業預估每年成長12%，成長性還是很高，假設HDS可以維持15%的成長，FY2018營收將到達399億日圓，Margin假設小幅提升，獲利可以到96億日圓。如果那時候PE還可以維持40倍，市值就可以到3,840億日圓左右，上漲63%，每年差不多17%，這樣的報酬率很不錯。

當然，上面很多假設，首先是營收成長15%，這個我覺得有機會達成，機器人的應用擴大，而且新型態的機器人不斷出現，對於HDS這樣的公司，絕對是受益的。

接下來是Margin，這就比較難去評估，不過以HDS這樣的公司，過去營收成長，獲利會成長更快，過去五年Incremental Margin為33%，所以是營運槓桿很高的公司，HDS的OP Margin從FY2012/3的21.5%成長到FY2015/3的28%。不過為了應付未來的成長速度，HDS已經宣佈要擴大資本支出，到2016年總額約28億日圓，約是過去的2倍，因此，他的折舊費用也會增加，我認為OP Margin還會增加，但幅度應該不會這麼快，而且要維持這麼高的OP Margin(30-35%)是很困難，除了機器人公司的降價壓力，勢必也會引來更多的競爭，當然，以HDS的競爭力，競爭對手不會吃到太多便宜。不過獲利能力這一點可以值得觀察。

接下來就是評價40倍，一般來說，如果未來三年HDS要維持40倍的評價，條件是持續的快速成長，且產業不會往下走，過去HDS的評價走勢，就像是一個循環性個股，評價最高點就是HDS營運的最低點，獲利往上評價就往下走。但是從2012年開始，已經產生了變化，獲利跟評價一路走高，所以HDS的股價漲6倍。

不過HDS漲6倍，不能說是不理性，可以看到下表，過去五年HDS獲利每年成長58%，市值成長24%，但有很多部分過去三年上漲的，但上漲是有基本面的證據。

	3-yr CAGR	5-yr CAGR	10-yr CAGR
Revenue	8.1%	16.2%	6.1%
EBIT	18.7%	46.5%	9.7%
Net Income	31.8%	57.9%	10.3%
EPS	31.8%	57.9%	10.2%
Market Cap	40.6%	24.3%	10.1%

評價的走勢，表示市場認為HDS不在是景氣循環股，更進一步說，機器人產業不在是景氣循環波動高的產業，當然，評價的往上跟日本大盤大漲也有關係。

以過去歷史來看，機器人產業景氣波動很大，所以過去市場評價是有道理的，但現在市場認為未來的3-5年，產業會直線往上，我認為如果全球景氣沒有出現大衰退，這是有可能的，但這是個Big If，畢竟距離前波景氣衰退已經6年，FED要開始升息，面臨到景氣衰退的機率是越來越高，但是，我沒辦法預測說景氣何時會崩潰，但我認為機器人產業會直線往上的預期是不合理的，特別是這種產業跟景氣是高度相關。

當然，景氣很有可能在五年後才會衰退，所以HDS的評價可以維持在40倍左右，但景氣接近高峰的機率是越來越高，所以HDS要維持在40倍是越來越困難，也就是說2018年要看到40倍PE，很困難。看不到40倍PE，報酬率也不會達到那麼高的水準。

到現在為止，我的結論就是，我不會在這個價位買進HDS，公司非常棒，未來想像空間很大，現在買進要賺錢，HDS必須要有完美的產業跟營運，但是分析的結果下來，我要面對很多的不確定性，不碰為妙。不過市場永遠都會有不理性的時候，說不定HDS可以漲到3,000日幣以上甚至更高，但身為一個理性的價值投資人，這樣的股價不是我應該去碰的，股價要怎麼漲，就隨它去，等待下跌後的好價格。

Harmonic Drive Systems - 乍看之下不合理的競爭優勢創造獨佔以及高利潤

很久沒寫Blog，前一陣子新工作比較忙，所以沒有繼續維持，不過寫日記還是很好的習慣，可以時常檢視自己跟Case，所以決定繼續下去。

這篇寫一家日本公司，最近因為開了IB，所以我的Universe擴大到很多國家，但這不一定是很好，Focus還是投資成功的要素，但接觸的越多，懂得也會越多。

前一陣子讀完一本書，策略就像一本故事書，我覺得很棒，裡面提到一個競爭優勢的觀念，有些公司會有一種"乍看之下不合理的"能力，但放到整個策略故事中，就會非常合理，今天我要說的公司，蠻符合這個狀況。

切入正題，我要討論的是一家在日本做機器人關鍵零組件的公司，Harmonic Drive Systems (6324 JP)

首先講一下機器人產業，相信很多人都知道機器人產業很紅，未來三年產業的成長率約12%，算是一個高成長的產業。

高成長也會吸引很多的公司進來，但有趣的是，機器人OEM算是由四家公司寡占，兩家日本公司，Fanuc以及安川電機，兩家歐洲公司，ABB以及Kuka，這四家把持約70%的市佔率。其他的則是很多小的機器人公司，但目前為止，這四大天王的產業地位非常穩定。

Harmonic Drive Systems (簡稱HDS)是做機器人用的減速器，減速器是機器人關節的零組件，運作原理類似腳踏車的變速齒輪，實際運作原理我還沒有很懂，所以無法講得更深入。

減速器這個產業更厲害，全球由三家日本公司寡占，分別是Nabtesco，Sumitomo Heavy Industries (SHI)，以及HDS，全球機器人減速器只由這三家公司供應，由此可見這個減速器很關鍵，進入障礙也高。

減速器之所以這麼難，主要是產品要求高精準度以及品質，因為減速器是由齒輪構成，齒輪間會有縫隙，如果縫隙太大，在接合的時候就會晃動，1公釐的誤差就非常嚴重，所以是個高精度的產業。

而在減速器產業中又分大中小型減速器，這個跟載重負荷量有關，Nabtesco跟SHI集中在中大型減速器市場，小型就完全是HDS的天下。

因為HDS獨佔市場，其獲利能力非常的恐怖，過去十年的平均毛利率37%，FY2014年是43.3%，OP Margin 22.1%，一個製造公司可以有這麼高的獲利能力，接近Apple的水位，可見獨佔帶來的效應有多恐怖

HDS在FY2014年營收為210億日圓，淨利30億日幣，股東權益305億日幣，負債很少，因為很多資本流在帳上，所以ROE只有11%，這是日本公司的通病。

為什麼HDS可以獨佔市場，享有這麼高的Margin？這就要說一下HDS一個"不合理"的競爭優勢，在現代製造業中，強調的是自動化，減少人力，但HDS的產品，手工製造居多，因為要求精準度跟品質，而他們的師傅，要訓練十年才能上手，可見這產品生產有多困難，大廠或許也做的到，我相信Fanuc有能力做，但有哪個大公司，願意投入到那麼高人力的小型減速器，但一年的營收只有2億美金？

總體來看，HDS是一家小而美的公司，而且不用跟對手競爭，非常完美的公司，至於評價部分呢？下一篇再來分析。