我都會定期觀察創52周低點的公司，最近看到的是L Brand，評價非常吸引人，但吸引人的背後也隱藏很多危機，雖然便宜，但還是要注意風險，因為便宜還會更便宜，研究過後，我的結論如下:
Conclusions
- LB成長率下滑是因為 (1) 去shopping mall購物的人變少，(2) 內衣潮流從性感內衣轉向舒適跟便利的運動內衣與bralette
- 目前LB的評價很便宜，yield很高，但面臨的是結構性轉變，公司以往有快速成長，但波動大，所以不投資
Pros & Cons
Pros
- Low valuation, high yield
- Strong margin and cash flow
- Market leader
- Inventory管理能力強
Cons
- 內衣潮流的改變，從外觀性感轉換成舒適便利
- LB處於fashion business，流行轉變會影響很大
- Short cycle business
- High CAPEX (CAPEX佔營收7-8%)
L Brands為知名內衣品牌Victoria's Secret(VS)的母公司，除了VS之外，還有PINK以及Bath & Body Works，專門做女性的生意。過去一年因為同店銷售下滑，所以股價下跌40%，也使得LB的評價非常吸引人，以下是一些評價數字：
PE：11.7
EV/EBITDA：7.9
EV/EBIT：9.5
Dividend yield：5.01%
除了評價低之外，LB的財務數字也是高等級的，ROIC 29.1%，asset turnover 1.6倍，operating margin 15.9%，EPS在2014-2016是接近每年20%的成長，低評價搭配高獲利能力，這的確是個完美的投資。
當然評價那麼低，一定是有理由的，前幾年我也有投資過Coach，也是類似的產業，雖然沒虧錢，但等了很久還是打平出場，給我的教訓就是一家公司的moat在變小的時候，評價再低也沒用，過去的財務數字再漂亮也沒用，因此在判斷LB是否可以投資前，我必須要判斷LB的競爭力是否在下滑，產生結構性的改變。
LB在2016年營收成長3.5%，operating margin則是從18%下滑到15.9%，operating income下滑8.6%，零售業最重要的數據同店銷售則是成長2%，但2015年的數據是5%，且在2016下半年大部分的月份都是負成長，因為成長下滑，造成股價重挫。歸納以下幾個原因：
1. 美國人去shopping mall的人變少
2. 內衣流行的改變，從強調性感變成舒適跟便利
3. VS停售泳衣跟服飾的產品
從以上幾點來看，LB所面臨的並非是循環性因素，而是結構性的改變，競爭力轉差。首先是第一點，由於購物習慣開始從實體店面走向線上，美國各大百貨公司開始陸續關店，而LB的店大多在shopping mall當中，它的競爭力就是以自己的Victoria's Secret Show，加上模特兒代言人，結合色彩鮮明，舒適的購物環境，創造美好的購買體驗，也提升了VS的品牌能力。但這一切在面對去shopping mall的人數變少時，完全沒用，雖然LB去年同店銷售還有成長，但很簡單的邏輯，去shopping mall的人變少了，購買VS的人也會變少。
第二點潮流的改變，對LB產生更大的傷害，LB在美國的市占率為35-40%，算是非常dominant的地位，也讓LB享有非常高的margin跟ROIC，但LB所處的行業是fashion產業，Coach的教訓告訴我，fashion產業所面臨的消費者品味跟購買行為變動很大，且難以預測，現在女性內衣所流行的是運動內衣跟bralette (無鋼圈、無墊的基本款舒適胸衣，它結合了運動內衣和時尚內衣)，這兩種內衣LB都有做，但並非是強項，且跟其品牌形象也不搭，LB面對的是新進競爭者的競爭。另外，消費者開始偏好自然，美國隆乳人數從2012年330K人下滑到2015年279K人，觀看維多莉亞秘密時裝秀人數在2011年有10M人，之後下滑30%，而VS在過去一直有廣告過度修圖的問題，引起許多消費者的反彈。最後，LB的pricing power開始消失，bralette的售價比一班內衣低60%，屬於低margin的產品，而LB開始用大量的促銷販售運動內衣跟bralette，很明顯看出LB不在有pricing power。
去shopping mall購物的人數變少，使得LB塑造的銷售體驗無法發揮作用，潮流的改變讓新競爭者出現，替代品增加，LB失去pricing power，這些都是moat變窄的跡象，評價在低，也不能去碰。
Disclosure: Not long L Brand
