Pizza Emipre - Dominos
Breaking Moore's Law
The Fall of Bill Ackman
Small cable channels are dying.
2017年3月23日 星期四
2017年3月16日 星期四
Good Reading 2017/3/11-3/17
JetBlue's Discount Luxury
Great Analysis onf Intel's Acquisition of Mobileye
成功投資人的七種特質
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成功投資人的七種特質
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2017年3月15日 星期三
Sirius XM - 具有龐大Floats的衛星廣播公司
Sirius XM是美國衛星廣播公司，有音樂，運動，娛樂，喜劇，脫口秀，新聞，交通跟氣候頻道，有31.3M使用者，市值$24B一年營收為$5.01B，淨利為 $746M，Equity為負的。最大股東為John Malone旗下的Liberty Media，持股67%，而在2016年Q4首次出現在波克夏的持股裡面。之前的印象都停留在Sirius是家曾經破產過的公司，營運不是太好，但仔細一看，這是一家競爭力非常好的公司，如果以巴菲特的用語來說，Sirius不但有Moat，還有Floats。
Summary：
1. Sirius XM有很龐大的Floats，Operating Margin 29%，FCF Margin 30%
2. 競爭力是來自於獨佔衛星廣播市場，且提供的廣播內容優於AM/FM跟線上音樂串流，對車廠的Bargaining Power強
3. 評價現在偏貴，等待進場價
Strong Financial Numbers
以下是Sirius XM的一些財務數字：
Revenue ($M)
|
Subs ('000)
|
ARPU
|
Operating Profit ($M)
|
Operating Margin (%)
|
ROIC (%)
|
FCF
| |
| 2009 | 2,473 | 18,773 | 10.95 | 228 | 9.2 | 9.6 | 185.3 |
| 2010 | 2,817 | 20,191 | 11.73 | 465 | 16.5 | 168.1 | 201.0 |
| 2011 | 3,015 | 21,893 | 11.58 | 676 | 22.4 | 96.0 | 406.2 |
| 2012 | 3,402 | 23,900 | 12.00 | 872 | 25.6 | 118.8 | 709.5 |
| 2013 | 3,799 | 25,559 | 12.27 | 1,045 | 27.5 | 10.6 | 929.2 |
| 2014 | 4,181 | 27,311 | 12.38 | 1,120 | 26.8 | 11.3 | 1,131.6 |
| 2015 | 4,570 | 29,594 | 12.53 | 1,179 | 25.8 | 14.1 | 1,109.2 |
| 2016 | 5,017 | 31,346 | 12.91 | 1,432 | 28.5 | 24.0 | 1,513.4 |
| CAGR | 10.6% | 7.6% | 2.4% | 30.0% | 35.0% |
Sirius XM不但有成長率，而且獲利能力非常的好，每年用戶數都在增加，ARPU也增加，這是很難出現的狀況。
Sirius XM的Floats
一般來說企業營運的資本，來自於股跟債，但最好的生意，就是可以用別人的錢來營運，因為這些錢，不用付利息，也不會稀釋現有股東權益，而最大的特性就是Collect Now, Pay Later，這就是巴菲特所謂的Floats，只要一直有新錢進來去付舊錢，Floats就變成了Revolving Fund，而且是無息的。
有Floats的生意，除了產業特性之外(例如保險業，零售業)，競爭力強的公司，也會有Floats，Floats的來源就是壓榨供應商，要能夠壓榨供應商，就必須要有非常強的Bargaining Power，也就代表競爭力很強。有Floats企業的最大特徵，就是Working Capital是負的，流動比例反而要小於1，當然不是每個流動比例小於1企業，都有 Floats，還是要看裡面的內容是甚麼，這在損益表上面是看不出來的，而是要會看資產負債表。這也是為什麼我喜歡看資產負債表的原因。
回到Sirius XM，2016年的流動資產是$643M，流動負債卻高達$2,669M，流動負債是流動資產的4倍，流動負債當中，有$1,832M是所謂的Deferred Revenue，這就非常有趣了，通常看到Deferred Revenue，我就很開心，特別是金額這麼大，為什麼會Deferred呢？這是因為已經先跟"別人"收錢了，但還沒達到認列營收的標準，所以就放在這個會計項目上，雖然在會計認列上是負債，但在企業經營上，這根本不是負債。更厲害的是，Sirius XM的Deferred Revenue，比其固定資產$1,399M大，也就是說，我可以用這筆"別人"的錢，去買我所有的資本設備，而且沒有任何資金成本，這種生意實在是太棒了。
這些Floats到底是怎麼產生的？就要看一下Sirius XM的Business Model，先看一下10K裡面的Revenue Recognition：
We recognize subscription fees as our services are provided. Consumers purchasing or leasing a vehicle with a factory-installed satellite radio typically receive between a three and twelve month subscription to our service, certain of which are prepaid. Prepaid subscription fees received from certain automakers are recorded as deferred revenue and amortized to revenue ratably over the service period which commences upon retail sale and activation.
可以看到，"別人"包含車廠跟使用者，再看到10-K裡面的 Distribution of Radios：
Most automakers include a subscription to our radio service in the sale or lease of their new vehicles. In certain cases, we receive subscription payments from automakers in advance of the activation of our service. We share with certain automakers a portion of the revenues we derive from subscribers using vehicles equipped to receive our service. We also reimburse various automakers for certain costs associated with the satellite radios installed in new vehicles, including in certain cases hardware costs, engineering expenses and promotional and advertising expenses.
以上兩段可以看到，Floats最大的來源是車廠，這就可以知道Sirius XM的Business Model：某些車廠必須要"先付錢"安裝Sirius XM，這等於是保證金，當作標配或選配，或是Promotion，等到使用者開始使用時，Sirius XM才會認列營收，從消費者拿到錢之後，才會分潤給車廠，或是補償部分的成本，很典型的Collect Now, Pay Later。
這麼大的Floats，讓Sirius XM成為一個恐怖的Cash Machines，2016年的Operating Income是$1,432M，Net Income是$746M，但Operating Cash Flow是$1,719M，FCF是$1,513，FCF Margin是30%，FCF不但比淨利大，甚至比Operating Income大，這是相當罕見的。
以Sirius XM的規模，一年營收50億美金，面對車廠有這麼大的bargaining power，這個是蠻不可思議的，這個跟兩個因素有關：獨佔跟內容。
From Survival to Monopoly
Sirius XM是2008年由Sirius Satellite Radio跟XM Satellite Radio合併而成的，這兩家公司是在1992年美國聯邦通信委員會(FCC)發放衛星頻譜執照時，唯二取得執照的兩家公司，XM在2001年9月開始營運，Sirius則是2002年7月。兩家公司起初是難以存活的，為避免惡性競爭，2008年合併，接著就"獨佔"衛星廣播市場，但剛好遇上金融海嘯，加上負債累累，2009年準備申請破產保護，剛好Libery Media提供5.3億美金的貸款，讓Sirius XM活下來，Liberty Media成為最大股東，John Malone真的是很厲害的經營者，看得出Sirius XM的好，在最低點買到一家獨佔的企業，獨佔就是Sirius XM第1個吸引人的地方。
Cable TV in Radio Broadcasting
先來一些統計數字，美國人一天花在audio entertainment的時間當中，有1/3是發生在開車的時候，93%開車族會聽廣播，可見開車聽廣播是很普遍。
雖然Sirius XM獨佔衛星廣播市場，但仍是有競爭對手，在車用娛樂上，還有傳統AM/FM廣播，跟過去幾年興起的音樂串流。但雖然面臨到這些威脅，Sirius XM的用戶數反而增加，從2013年25.6M用戶數增加到2016年31.3M，3年增加22%，這是蠻厲害的數字。
Sirius XM可以勝出，關鍵在於內容，這邊用一個比較圖，就知道三種車用娛樂的差別：
AM/FM
|
Sirius XM
|
音樂串流
| |
提供內容
|
音樂，地區體育賽事，當地新聞其氣象，脫口秀
|
音樂，NBA，NFL，MLB，CNN，MSNBC，Bloomberg，脫口秀
|
音樂
|
音樂版權費
|
受政府規範，不用付版權費
|
需付版權費
|
需付版權費
|
其他節目內容製作
|
各地區自行製作
|
全國統一製作
|
無
|
從上面的表可以看出，Sirius XM等於是廣播的有線電視，相較於AM/FM，雖然AM/FM也有音樂以外其他的內容，但AM/FM比較屬於local business，節目都是各地製作，不像Sirius XM統一製作，有規模效應，而且AM/FM的business model是靠廣告，Sirius XM是使用者付費，沒有廣告。
相較於音樂串流，只有提供音樂，內容的廣度跟Sirius XM差太多，也難怪音樂串流公司沒有一家賺錢，但Sirius卻可以享有28%的OP margin。而Sirius XM的內容，多數是長期合約每年固定費率，所以Sirius XM有規模效益的。
所以Sirius XM提供很多內容給消費者，但將消費者不要的-廣告-剔除掉，難怪Sirius XM可以這麼成功。
潛在威脅
Sirius XM的主要用在車上，而汽車產業正面臨重大的變革，電動車跟自動駕駛，另外，車聯網也是個重要趨勢，提供的娛樂設施更為多樣，而自動駕駛可能是長期比較大的威脅，當坐在車內不用開車時，對於音樂跟廣播的需求會降低，視覺娛樂的需求會增加，這個是最大的威脅，這是下一步要去研究的。
Valuation
以下是一些評價的數字：
Trailing PE: 36.27
Forward PE: 24.73
Price to Sales: 5.11
EV/Sales: 6.24
EV/EBIT: 21.8
Price to FCF: 17.11
以上的數字，看起來都不是很便宜或合理的評價，唯一比較OK的評價是P/FCF，用FCF評價也比較符合Sirius XM的business model，這邊我做一個比較大概的評價計算。
從2009年到2016年，operating profit CAGR是30%，net income CAGR是61%，FCF的CAGR 35%，可以看到FCF的成長率跟operating profit是差不多，net income因為稅的關係，成長更快(因為Sirius XM以前累積很多的operating loss，可以抵稅)，以目前市場預估未來五年earnings CAGR 17%，假設FCF的成長率跟earnings是差不多的，預估17%，而從2014年開始，Sirius XM就積極地買回股票，過去三年股數分別減少7%，9%，8%，假設未來每年減少8%的股數，以這樣假設計算，Sirius XM的FCF per share會從2016年的0.318增加到2021年的1.059，平均5年的FCF per share是0.693，假設multiple 為15，target price是$10.395，upside 91%，抓30%的margin of safety，進場價是7.27，等於現在可以買進。
不過要這是樂觀預測，因為未來五年，遇到景氣衰退的機率是高的，我不知道哪一年，但機率是很高，而由於Sirius XM跟汽車銷售相關，汽車銷售又是高景氣循環，所以未來五年的FCF應該不會這麼好。以過去的景氣衰退來看，汽車銷售下滑幅度在10-35%，假設這次衰退使得汽車銷售下滑20%，FCF假設衰退50%，這樣未來五年平均FCF per share 0.343，同樣的邏輯算進場價會在3.6美元。若FCF衰退30%，進場價4.69美金。因此，現在5.39美金，我會等待，雖然我的評價算法不是精確，但至少有個底，且以絕對數字來看，現在的評價是高的，等待會是最好的策略，而且市場一定會給我機會買的。
另外一個安慰自己的地方是，波克夏在去年第四季新增持了Sirius XM，去年第四季的價格範圍是4.17-4.45，剛好跟我想要的進場價差不多。
最後，John Malone真的是很厲害的生意人，說他是媒體產業的股神也不為過，可以看出Sirius XM是黃金，在破產的時候出手，而且是在金融海嘯的時候，相較於很多企業購併案都是在景氣最高峰的時候以難以想像的評價買進，John Malone實在是高手。
Disclosure：Not holding SIRI.
2017年3月9日 星期四
Good Reading 2017/3/4-2017/3/10
Silicon Valley lost the battle of autonomous cars?
Farmers turn to solar
EV's battery battle
An example of aggressive accounting: Signet Jewelers
永遠要小心券商的報告跟Promotion
Facebook Live
Good discussion on contingent value rights (CVRs)
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經典賽後的憂愁
看棒球看了30多年，最近幾年開始習慣中華隊在國際賽輸球，儘管如此，每次重大比賽還是會想看，球迷當那麼久了，還是會有慣性。
對於這次經典賽，期待並不高，看到這次的陣容，就有感覺是陪公子打球，最多只會贏一場球，沒想到以色列也輸，當然以色列有幾個大聯盟的，但第一場的中華隊，跟最後兩場的中華隊似乎是不同的球隊。不過這次我蠻驚訝兩件事：打擊打得很好，守備失誤不多。
打擊是這次比分可以咬這麼緊的關鍵，跟前幾年不太一樣，這次的打擊似乎恐怖很多，而且也有長打，但可能也跟對戰的球隊沒有強力投手有關，整體來看，這些曾經是留美球員的打線，真的很不錯。守備的表現，也比以前好，當然有幾個隱性失誤，第一次一壘沒人還傳球的離譜失誤，不過整體來看，守備是好很多。
這次輸球還是老問題，投手。棒球要贏的定律，就是投手要強，堅強的投手陣容，可以贏過任何打擊超強的球隊，如果還有厲害的防守，那就是穩贏的保證，剛好投手一直是我們台灣所欠缺的。
尤其現代棒球更強調的是牛棚，大聯盟這幾年奪冠的球隊，都有超強的牛棚，或是上場就結束比賽的救援投手，想是巨人的牛棚，2015年皇家的Wade Davis，2016年印地安人有Andrew Miller，小熊有Aroldis Chapman。
中華隊已經好幾年沒有壓制力強的投手，不管是先發或是後援，當然可以說在美國打大聯盟的都不回來打，但我覺得就算陳偉殷跟王建民回來打，壓制力都還是不如日本，韓國或其他國家的王牌，陳偉殷跟王建民都有不錯的成績，但他們不是經常可以靠自己解決打者的投手，也就是三振能力不足，球威不夠，壓制力也不會好，就算他們回來投，也改變不了太多。
而我們的後援也不用說，雖然這次有幾個中繼投得很好，像王鏡銘跟蔡明晉，但一看到所謂的王牌後援，就真的差很多，連續兩天我們的王牌救援陳鴻文搞砸，相比之下，韓國的王牌真的是王牌，吳昇桓上場真的是無人生還。看他們的數據比較，就可以知道我們的王牌為何會砸鍋：
Game Saves Innings K BB ERA WHIP
陳鴻文(2016年中信兄弟) 53 15 61 58 16 4.87 1.36
吳昇桓(2016年聖路易紅雀) 76 19 79.2 103 18 1.92 0.92
我想上面的數據說明我們昨日為何會輸韓國了，我們的王牌救援投手三振能力不夠，無法解決打者，生涯WHIP大於1，一上場就一定會有人上壘，而且所處的聯盟，等級相差非常多，所以我們不用怪陳鴻文砸鍋，因為數字告訴我們，砸鍋必然的，會贏球才是奇蹟，實力就是差一大截。
投手調度也是沒進步，危機發生一半才換，換的投手也不是狀況比較好的，郭泰源其實不是這次才有這問題，之前有一年經典賽也是這樣，當然有些是事後論，但如果比較其他國家或是大聯盟的投手調度之後，就知道我們的投手調度是比對手差的。
而這幾年的中職發展，也看得出我們投手的弱，一堆打者打擊率3成，還有三個4成的，而防禦率第一名的防禦率是3.98，其他都是4，救援投手都防禦率都在4以上，打擊好是好看，但這種發展趨勢對中華隊在國際賽的表現一點幫助都沒有。
在我們有堅強的投手陣容之前，我想中華隊是不會有太大的突破的，要贏只能靠奇蹟，而投手的養成，也是最困難的，天分要有，更需要長期仔細的保護手臂，偏偏這是我們做不到的，我想未來好幾年，都還是要當個失望的球迷，只是會習慣。
對於這次經典賽，期待並不高，看到這次的陣容，就有感覺是陪公子打球，最多只會贏一場球，沒想到以色列也輸，當然以色列有幾個大聯盟的，但第一場的中華隊，跟最後兩場的中華隊似乎是不同的球隊。不過這次我蠻驚訝兩件事：打擊打得很好，守備失誤不多。
打擊是這次比分可以咬這麼緊的關鍵，跟前幾年不太一樣，這次的打擊似乎恐怖很多，而且也有長打，但可能也跟對戰的球隊沒有強力投手有關，整體來看，這些曾經是留美球員的打線，真的很不錯。守備的表現，也比以前好，當然有幾個隱性失誤，第一次一壘沒人還傳球的離譜失誤，不過整體來看，守備是好很多。
這次輸球還是老問題，投手。棒球要贏的定律，就是投手要強，堅強的投手陣容，可以贏過任何打擊超強的球隊，如果還有厲害的防守，那就是穩贏的保證，剛好投手一直是我們台灣所欠缺的。
尤其現代棒球更強調的是牛棚，大聯盟這幾年奪冠的球隊，都有超強的牛棚，或是上場就結束比賽的救援投手，想是巨人的牛棚，2015年皇家的Wade Davis，2016年印地安人有Andrew Miller，小熊有Aroldis Chapman。
中華隊已經好幾年沒有壓制力強的投手，不管是先發或是後援，當然可以說在美國打大聯盟的都不回來打，但我覺得就算陳偉殷跟王建民回來打，壓制力都還是不如日本，韓國或其他國家的王牌，陳偉殷跟王建民都有不錯的成績，但他們不是經常可以靠自己解決打者的投手，也就是三振能力不足，球威不夠，壓制力也不會好，就算他們回來投，也改變不了太多。
而我們的後援也不用說，雖然這次有幾個中繼投得很好，像王鏡銘跟蔡明晉，但一看到所謂的王牌後援，就真的差很多，連續兩天我們的王牌救援陳鴻文搞砸，相比之下，韓國的王牌真的是王牌，吳昇桓上場真的是無人生還。看他們的數據比較，就可以知道我們的王牌為何會砸鍋：
Game Saves Innings K BB ERA WHIP
陳鴻文(2016年中信兄弟) 53 15 61 58 16 4.87 1.36
吳昇桓(2016年聖路易紅雀) 76 19 79.2 103 18 1.92 0.92
我想上面的數據說明我們昨日為何會輸韓國了，我們的王牌救援投手三振能力不夠，無法解決打者，生涯WHIP大於1，一上場就一定會有人上壘，而且所處的聯盟，等級相差非常多，所以我們不用怪陳鴻文砸鍋，因為數字告訴我們，砸鍋必然的，會贏球才是奇蹟，實力就是差一大截。
投手調度也是沒進步，危機發生一半才換，換的投手也不是狀況比較好的，郭泰源其實不是這次才有這問題，之前有一年經典賽也是這樣，當然有些是事後論，但如果比較其他國家或是大聯盟的投手調度之後，就知道我們的投手調度是比對手差的。
而這幾年的中職發展，也看得出我們投手的弱，一堆打者打擊率3成，還有三個4成的，而防禦率第一名的防禦率是3.98，其他都是4，救援投手都防禦率都在4以上，打擊好是好看，但這種發展趨勢對中華隊在國際賽的表現一點幫助都沒有。
在我們有堅強的投手陣容之前，我想中華隊是不會有太大的突破的，要贏只能靠奇蹟，而投手的養成，也是最困難的，天分要有，更需要長期仔細的保護手臂，偏偏這是我們做不到的，我想未來好幾年，都還是要當個失望的球迷，只是會習慣。
2017年3月2日 星期四
2017年3月1日 星期三
2016年巴菲特股東信的讀後感
每年2月底最期待的就是巴菲特的信，每次看都會學到新的東西，而且看了好幾遍都還會有不一樣的想法，而隨著投資生涯進入到不同階段，都會有更深的體會跟理解。
而巴菲特股東信的內容，這兩年似乎有點不一樣，著墨很多美國的經濟成長跟進步，去年還提到核子戰爭，老實說，我是有點不著頭緒，或許之後看會有不同想法，看完2015年的信，會覺得不滿足，2016年就好很多。有趣的是，這兩年很多文字跟內容，都是複製貼上然後改數字，這還蠻有趣的，或許已經很久了，不過畢竟寫了28頁的信，偷懶個幾頁是可以諒解的。
但不管怎樣，巴菲特的信永遠都有對Business的智慧，以及他如何去衡量一家公司的表現，除了他會直接教導之外，對於旗下每一個部門營運表現的說法，都值得去深思，然後可以應用到投資上面，了解真正的投資人，是怎麼去評估一家企業。
2016年的信，有幾個想法可以分享一下：
1. Widespread fear is your friend as an investor, but personal fear is your enemy.
巴菲特常掛在嘴邊的就是Fear以及Greed，這次加了一個personal fear，很簡單的文字卻很powerfully的描述大多數投資人的心態，當市場崩盤時，看著自己的部位虧損，不會感覺到恐慌跟害怕，是非常困難的，而幫助降低恐慌程度的方法，就是長期投資，巴菲特後面加了一段話：Investors who avoid high and unnecessary costs and simply sit for an extended period with a collection of large, conservatively-financed American businesses will almost certainly do well.
遇到市場修正時，請記住Personal fear is your enemy.
2. 企業capital allocation的順序
美國企業過去幾年持續地買回股票，當然對現有且長期持有的股東是好事，巴菲特說When a company grows and outstanding shares shrink, good things happen for shareholders. 然而對巴菲特來說，有兩件事情，是一定要排在股票買回的前面：企業organic growth以及smart acquisition，這兩項資本配置，所得到的企業價值，永遠都比把現金回饋給股東要多，當然前提是CEO跟管理層做的是有智慧的資本配置。
當然，股票買回也不是一直買，很多企業每年都持續買股票，不管是不是undervalued，可能是錢太多，更可能的是減少股數是讓企業EPS成長的一個方法，但對股東不見得創造價值，巴菲特有提到the question of whether a repurchase action is value-enhancing or value-destroying for continuing shareholders is entirely purchase-price dependent.
3. 注意Adjusted EPS
大部分的企業，除了有GAAP EPS之外，還有公布Adjiusted EPS，Adjusted EBITDA，Adjusted revenue，還有很多名目，會有這麼多的名目，理由不外乎是讓投資人可以清楚了解企業真實的營運狀況跟現金流。而分析師就拿這些adjusted的數字去評價，算出更高的目標價。
最常adjusted的項目，就是企業重整費用(restructuring expense)以及員工選擇權費用，另外對經常購併的企業，還會調整的項目是transaction expense。其實要調整的應該是一次性費用，但常常看到的是，每年都有restructuring，每年購併都有transaction cost，更不用提員工選擇權，而企業把這些都調整，實在是有點欲蓋彌彰，每年都在重整，也代表這企業跟管理層是有問題的，而購併如果是公司策略，購併的花費就很重要了。
調整太多東西，使得GAAP跟Adjusted數字差距很大的公司，投資人一定要避開，經理人的誠信會有問題，而其薪資結構也可能導致這些行為。這種公司有時候股價會很強，但是久而久之就會出問題，造成股東重大的損失。巴菲特說：A management that regularly attempts to wave away very real costs by highlighting “adjusted per-share earnings” makes us nervous. That’s because bad behavior is contagious: CEOs who overtly look for ways to report high numbers tend to foster a culture in which subordinates strive to be “helpful” as well. Goals like that can lead, for example, to insurers underestimating their loss reserves, a practice that has destroyed many industry participants.
4. In truth, business is too unpredictable for the numbers always to be met. Inevitably, surprises occur.
Good point. 看很短就很容易被surprise嚇到，看長期就知道不可預測性跟不確定性是business nature。而當你知道一家公司的business model跟競爭力，而買的價格是便宜合理的，就不需要去預測營收跟獲利會怎麼走。巴菲特在1969年給partner的信中有提到，If the business does all right over the long term, so will the stock.
5. 被動投資才是王道
這是2016年股東信的重點，巴菲特很久以前就叫投資人買index fund，現在證明他是對的，共同基金跟避險基金performance注定是會mean reversion，只有少數人可以長期outperform，這些都是outlier，大部分的人都是平均值，要不然世界上不會只有一個巴菲特。
而當這些主動型基金績效注定是平均，又收取2%的管理費，加上不合理的performance fee，結果就是注定要輸給績效同樣平均，但費用低很多的index fund跟ETF。而到最後，基金公司在意的是資產規模的大小，而這有很大的部分跟公司的銷售技巧有關，而不是投資績效。
不要以為每年2%的數字很小，長期下來是有很大的差異，這次看巴菲特股東信特別有這種感覺，每年第一頁都是績效表，之前我都只是看一下每年的狀況，當然對巴菲特的績效是讚佩不已，而這次看到兩個數字，真的讓我嚇一跳，之前真的是太沒感覺了。
波克夏過去52年的book value年化報酬率是19%，股價年化報酬率是20.8%，這都是神人級的成績，而恰巧的是，兩個差距為1.8%，差不多2%，也就是基金公司的管理費，讓我們看到下面的overall gain，book value過去52年賺了884,319%，8,843倍，股價則是賺了1,972,595%，19,725倍，What the fxxk!!!!假如這是同樣類型的基金，但一個是每年收2%的主動型基金，一個是低成本的主動型基金，50年過後，兩檔基金的總報酬率是1倍以上，也就是說你投1000台幣下去，50年過後，1檔賺784萬，1檔賺1872萬，差距將近1000萬。
當然，以上的數字是因為50年的關係，但也可以看到長期複利的效果，當看到這嚇人的數字之後，投資人怎麼可以忽略掉這每年2%的差距。
巴菲特早期在partnership時期的費用收取制度，不收管理費，資產年報酬率4%以上才收performance fee，這才是資產管理業真正為投資人負責任的制度。
當然，主動型基金不會消失，但會縮小，因為如同巴菲特說的，法人需要elite的金融產品，但最後suffer的，還是退休人員，保戶等等，而一般投資人，在真的要投資基金時，應該問兩個問題：(1) 這檔基金的經理人有多大的機率會是outlier？ (2)你判斷成功的機率有多大？ 我相信很少人會問這兩個問題，更不要是可以準確回答這兩個問題，因此，在基金的選擇上，毫無疑問的要選低成本的指數型基金跟ETF。
而我自己的部位，有一部分還是主動操作，因為主動操作的樂趣是無法想像的，但有68%是ETF，除非我可以證明我是可以長期打敗大盤的，要不然我還是乖乖地當個平凡人。
6. 股東會
看到最後股東會的流程，就會想到我的2015年Omaha之旅，以後一定會再去一次的。
而巴菲特股東信的內容，這兩年似乎有點不一樣，著墨很多美國的經濟成長跟進步，去年還提到核子戰爭，老實說，我是有點不著頭緒，或許之後看會有不同想法，看完2015年的信，會覺得不滿足，2016年就好很多。有趣的是，這兩年很多文字跟內容，都是複製貼上然後改數字，這還蠻有趣的，或許已經很久了，不過畢竟寫了28頁的信，偷懶個幾頁是可以諒解的。
但不管怎樣，巴菲特的信永遠都有對Business的智慧，以及他如何去衡量一家公司的表現，除了他會直接教導之外，對於旗下每一個部門營運表現的說法，都值得去深思，然後可以應用到投資上面，了解真正的投資人，是怎麼去評估一家企業。
2016年的信，有幾個想法可以分享一下：
1. Widespread fear is your friend as an investor, but personal fear is your enemy.
巴菲特常掛在嘴邊的就是Fear以及Greed，這次加了一個personal fear，很簡單的文字卻很powerfully的描述大多數投資人的心態，當市場崩盤時，看著自己的部位虧損，不會感覺到恐慌跟害怕，是非常困難的，而幫助降低恐慌程度的方法，就是長期投資，巴菲特後面加了一段話：Investors who avoid high and unnecessary costs and simply sit for an extended period with a collection of large, conservatively-financed American businesses will almost certainly do well.
遇到市場修正時，請記住Personal fear is your enemy.
2. 企業capital allocation的順序
美國企業過去幾年持續地買回股票，當然對現有且長期持有的股東是好事，巴菲特說When a company grows and outstanding shares shrink, good things happen for shareholders. 然而對巴菲特來說，有兩件事情，是一定要排在股票買回的前面：企業organic growth以及smart acquisition，這兩項資本配置，所得到的企業價值，永遠都比把現金回饋給股東要多，當然前提是CEO跟管理層做的是有智慧的資本配置。
當然，股票買回也不是一直買，很多企業每年都持續買股票，不管是不是undervalued，可能是錢太多，更可能的是減少股數是讓企業EPS成長的一個方法，但對股東不見得創造價值，巴菲特有提到the question of whether a repurchase action is value-enhancing or value-destroying for continuing shareholders is entirely purchase-price dependent.
3. 注意Adjusted EPS
大部分的企業，除了有GAAP EPS之外，還有公布Adjiusted EPS，Adjusted EBITDA，Adjusted revenue，還有很多名目，會有這麼多的名目，理由不外乎是讓投資人可以清楚了解企業真實的營運狀況跟現金流。而分析師就拿這些adjusted的數字去評價，算出更高的目標價。
最常adjusted的項目，就是企業重整費用(restructuring expense)以及員工選擇權費用，另外對經常購併的企業，還會調整的項目是transaction expense。其實要調整的應該是一次性費用，但常常看到的是，每年都有restructuring，每年購併都有transaction cost，更不用提員工選擇權，而企業把這些都調整，實在是有點欲蓋彌彰，每年都在重整，也代表這企業跟管理層是有問題的，而購併如果是公司策略，購併的花費就很重要了。
調整太多東西，使得GAAP跟Adjusted數字差距很大的公司，投資人一定要避開，經理人的誠信會有問題，而其薪資結構也可能導致這些行為。這種公司有時候股價會很強，但是久而久之就會出問題，造成股東重大的損失。巴菲特說：A management that regularly attempts to wave away very real costs by highlighting “adjusted per-share earnings” makes us nervous. That’s because bad behavior is contagious: CEOs who overtly look for ways to report high numbers tend to foster a culture in which subordinates strive to be “helpful” as well. Goals like that can lead, for example, to insurers underestimating their loss reserves, a practice that has destroyed many industry participants.
4. In truth, business is too unpredictable for the numbers always to be met. Inevitably, surprises occur.
Good point. 看很短就很容易被surprise嚇到，看長期就知道不可預測性跟不確定性是business nature。而當你知道一家公司的business model跟競爭力，而買的價格是便宜合理的，就不需要去預測營收跟獲利會怎麼走。巴菲特在1969年給partner的信中有提到，If the business does all right over the long term, so will the stock.
5. 被動投資才是王道
這是2016年股東信的重點，巴菲特很久以前就叫投資人買index fund，現在證明他是對的，共同基金跟避險基金performance注定是會mean reversion，只有少數人可以長期outperform，這些都是outlier，大部分的人都是平均值，要不然世界上不會只有一個巴菲特。
而當這些主動型基金績效注定是平均，又收取2%的管理費，加上不合理的performance fee，結果就是注定要輸給績效同樣平均，但費用低很多的index fund跟ETF。而到最後，基金公司在意的是資產規模的大小，而這有很大的部分跟公司的銷售技巧有關，而不是投資績效。
不要以為每年2%的數字很小，長期下來是有很大的差異，這次看巴菲特股東信特別有這種感覺，每年第一頁都是績效表，之前我都只是看一下每年的狀況，當然對巴菲特的績效是讚佩不已，而這次看到兩個數字，真的讓我嚇一跳，之前真的是太沒感覺了。
波克夏過去52年的book value年化報酬率是19%，股價年化報酬率是20.8%，這都是神人級的成績，而恰巧的是，兩個差距為1.8%，差不多2%，也就是基金公司的管理費，讓我們看到下面的overall gain，book value過去52年賺了884,319%，8,843倍，股價則是賺了1,972,595%，19,725倍，What the fxxk!!!!假如這是同樣類型的基金，但一個是每年收2%的主動型基金，一個是低成本的主動型基金，50年過後，兩檔基金的總報酬率是1倍以上，也就是說你投1000台幣下去，50年過後，1檔賺784萬，1檔賺1872萬，差距將近1000萬。
當然，以上的數字是因為50年的關係，但也可以看到長期複利的效果，當看到這嚇人的數字之後，投資人怎麼可以忽略掉這每年2%的差距。
巴菲特早期在partnership時期的費用收取制度，不收管理費，資產年報酬率4%以上才收performance fee，這才是資產管理業真正為投資人負責任的制度。
當然，主動型基金不會消失，但會縮小，因為如同巴菲特說的，法人需要elite的金融產品，但最後suffer的，還是退休人員，保戶等等，而一般投資人，在真的要投資基金時，應該問兩個問題：(1) 這檔基金的經理人有多大的機率會是outlier？ (2)你判斷成功的機率有多大？ 我相信很少人會問這兩個問題，更不要是可以準確回答這兩個問題，因此，在基金的選擇上，毫無疑問的要選低成本的指數型基金跟ETF。
而我自己的部位，有一部分還是主動操作，因為主動操作的樂趣是無法想像的，但有68%是ETF，除非我可以證明我是可以長期打敗大盤的，要不然我還是乖乖地當個平凡人。
6. 股東會
看到最後股東會的流程，就會想到我的2015年Omaha之旅，以後一定會再去一次的。
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