Signature Bank (SBNY US) - 專做Relationship Banking的紐約州銀行

Signature Bank (SBNY) 為一家美國商業銀行，T12M營收$1,014M，淨利$373M，股東權益$2,892M，市值為$6,280M，營運範圍只有在紐約州，共有28個服務處，2000年才成立，所以是相當年輕的銀行。會買SBNY的理由：

1. 鎖定特定客群(未上市中小企業及其企業主)，以團隊方式服務客戶，過去十年營收CAGR 24%，EPS 30%

2. 這樣的策略創造同樣創造低成本，(Efficiency Ratio 34%，同業50%-60%)，因不用設立分行跟打廣告

3. 過去高評價(PE>20倍，PB 2.9倍)因有計程車貸款跟紐約商用不動產放緩而下滑，提供合理的價格

最近在看美國的銀行業，因為這是評價最低的產業，機會應該很多，但銀行因為有結構性問題(低利率)跟法規問題，讓銀行獲利的成長大不如前，也難怪銀行評價從金融海嘯後就很低。

儘管如此，美國還是有一些競爭力很強的銀行，在今年產業股價下跌的情況下，反而出現很吸引人的評價，紐約州的一家銀行Signature Bank就是如此。

看一下財務數據： 

	FY2015	FY2005	10Y CAGR
Net Interest Income	$977M	$99M	24%
NIM	3.28%	2.69%
Efficiency Ratio	33.6%	59.2%
Net Income	$373M	$16M	37.1%
Total Loan	$24,249M	$1,005M	37.5%
Total Deposit	$26,774M	$3,488M	22.6%
Book Value Per Share	$56.81	$11.95	22.4%

可以看的出來這是一家成長非常快的銀行，也是很賺錢的銀行，是怎麼做到的呢？

Niche player in banking

SBNY專門做紐約未上市中小企業(年營收小於2億美金或是員工人數小於1,000人)，以及這些企業的老闆跟管理層 (淨資產在50萬美金-2000萬美金)，其客戶有律師，會計師，企業顧問，藝人等，是一家利基型銀行。

之所以會專注在這塊，跟其創辦人有關，Joseph DePaolo是SBNY的創辦人跟CEO，在創辦SBNY之前在Republic National Bank的消金業務總裁，1999年HSBC把Republic買下之後，把重心轉往做大型企業跟一般大眾，而1990年代後，美國的銀行業進行許多整併，形成Mega Banks，而這些Mega Banks的中心就是大型企業跟一般大眾，反而忽略了中小企業，因此DePaolo看到這一塊的機會，就跟做私募基金的Scott Shay合作成立SBNY，順帶一提，這個Shay可說是小有名氣，他是MBS的始祖Lewie Ranieri的徒弟，在Michael Lewis的小說Liar's Poker都有提到。 

Unique strategy

除了找到別的銀行忽視的區塊之外，SBNY還在這一塊做得非常好，畢竟中小企業還是有銀行服務，但SBNY採用不同的策略去吸引客戶，符合他們需求，其策略是以一對一的窗口服務客戶。

大型銀行是以多對一的方式服務中小企業，也就是存款找A，貸款找B，理財找C，這樣就造成許多的不便跟paperwork，等待的時間也久。SBNY的一對一方式，則是用一個團隊去服務每一個客戶，客戶只要接觸一個窗口，就會有一個團隊幫你做所有的銀行服務，對客戶來說，不但是便利，每個團隊對於客戶的需求也都瞭若指掌，關係深，客戶對SBNY的忠誠度也高。

而另一方面，由於SBNY做的是客戶關係，銀行家的來源就變得很重要，其採取的方式就是以挖角其他銀行中的，也是專做中小企業的Banker，而且通常是挖好幾個，組成一個團隊。SBNY留人的方式也很簡單，高薪跟給予高自由度，SBNY每年平均薪資是10-20萬美金，其他銀行為68,000美金，而且每個團隊直接 Report CEO，沒有中階管理層，只要績效達到，服務做好既可，薪水高且沒人管，誰會不願意留下來？ 

Competitive Advantage: brand and low cost operator

SBNY在美國中型銀行是很有競爭力的公司，在紐約銀行存款的市佔率從0%上升到2%，營業費用佔比也較同業低，Efficiency Ratio只有34%，相較於同業在50-60%。

其競爭優勢有兩個，第一個Brand，在紐約SME中，SBNY是想有很高的名聲，客戶黏著度也高，主要原因還是在於服務，服務好，客戶之間就會口耳相傳，互相介紹。

另一個優勢是低成本，由於SBNY的客戶屬於企業主跟高淨資產客戶，在存款上的金額都較大，相對來說也不太會在銀行之間移動，因為金額大造成轉換成本高，使得SBNY提供的存款利率偏低，但不至於流失客戶。另一個成本優勢是低營業費用，SBNY不用打太多廣告，因為客戶會互相介紹，也不用廣設分行，設分行的地點也不是熱門的點，大多是大樓裡的某一層。省去許多營業成本，反而把這些省下來的錢用來以高薪挖角跟留人。由下表可以看到SBNY跟同業還有一些紐約銀行的比較。 

	Total Revenue ($M)	Salaries ($M)	Employees	Average Salaries ($M)	Occupancy ($M)	Occupancy % of Revenue
Signature Bank	1,144	230	1,122	0.21	26	2.3%
JP Morgan	93,543	29,750	240,046	0.12	3,768	4.0%
Wells Fargo	90,033	30,681	267,900	0.11	2,886	3.2%
Bank of America	83,416	32,868	211,000	0.16	4,093	4.9%
Citigroup	88,275	21,769	220,000	0.10	2,878	3.3%
US Bancorp	20,306	5,979	65,433	0.09	991	4.9%
BNY Mellon	15,194	5,837	52,200	0.11	600	3.9%
Capital One	25,038	4,975	46,100	0.11	1,829	7.3%
KeyBank	4,502	1,652	13,483	0.12	255	5.7%
M&T Bank	4,995	1,550	16,331	0.09	273	5.5%
People’s United Bank	1,309	450	4,652	0.10	150	11.4%

What happened to the stock price?

SBNY今年股價下跌22%，美國KBW銀行指數今年下跌2.9%，股價相對弱很多，這主要是以下兩個原因：

1. 計程車牌照價格大跌，造成SBNY的壞帳比率跟費用增加

2. 紐約市商用不動產

計程車牌照部分跟Uber的出現有關，因Uber而造成計程車的需求大減，紐約計程車牌照價格2013年達到100萬美金，之後一路下跌40%。由於SBNY在2012年成立Signature Financial，專做設備租賃融資，對計程車行做貸款，因此計程車牌照價格大幅下滑，造成SBNY的壞帳費用從2014年$31.1M，增加到$44.9M，YoY 44%，而2016年上半年的壞帳費用，就到了$53M，YoY 215%。

但計程車貸款的總額，從2015Q4的$815M，下降到$591M，目前只佔總貸款2.2%，以SBNY NIM 3.18%來看，即使計程車貸款全部打掉，SBNY還是有辦法獲利。雖然計程車貸款會持續惡化，但不至於對SBNY造成太大的傷害。

比較令人擔心的是紐約商用不動產市場的狀況，SBNY貸款佔總利息資產的比例為69%，2007年只有35%，其中抵押貸款目前佔總貸款78%，2007年只有45%，因此，2008-2009年SBNY可以不虧錢，獲利成長的狀況，在下一個衰退循環中，不太可能出現，因為SBNY的資產組合已經產生很大的改變。

以現在紐約CRE的狀況來看，還沒有出現太大的問題，但這循環已經走很久了，所以在評價上面，必須要考慮未來2-3年出現資產品質惡化的可能，這邊是以2008-2009年做比對。

以SBNY的競爭對手NYCB，DCOM跟FFIN來看，2008年壞帳比率開始攀高，到2010年到高峰，壞帳比例是2.7%-3.7%，若假設2017年美國進入衰退，SBNY壞帳比例假設到1.35%，2018年到2%，以SBNY的3%-3.5%左右的NIM，加上Expens佔Aseest約1%來看，壞帳比例攀升到2%基本上會讓SBNY的Pretax ROA只有0.5%，但還是可以賺錢。

在2017-2018年，SBNY應該每年會提列每股7.7-8塊美元的壞帳準備，以2015年的Pretax壞帳費用前的每股獲利13.1美金來看，假設每年可成長20%，2017年跟2018年壞帳費用的增加會使得SBNY的Pretax Income分別變成11.5美元及13.1美元左右，扣除40%的所得稅，EPS分別為6.91跟7.86美元。

若在這次向下循環過後，SBNY回到成長軌道，預估未來五年的平均的EPS為9.68美金，以現在股價122美金來看，PE為12.6倍，以SBNY的競爭力來看，這樣的PE算是很便宜，過去最低大概在13倍左右，而在產業擴張的時候，SBNY的PE可以到20倍左右，若我以20倍來計算，未來五年是有可能到194美金。當然，我算的不一定準，一定要有Margin of Safety，我會以50%折價來算我最低的進場價，因此，最低進場價就是96.8美金附近。

另外，現在PB 1.9倍，過去最低1.4倍左右，是在金融海嘯發生的，下一波的景氣循環，要跟金融海嘯一樣慘的機率不高，要等到SBNY 1.4倍，但若以1.4倍乘上2017年可能的淨值，大約的價格在87美金。

總結來看，以現在122美金的價格來看，不是最完美的價格，但是在可布局區間，我大概在130美金附近就開始買，CRE一定會開始往下走，但我無法知道CRE甚麼時候會開始惡化，但至少我知道SBNY是一家很好的銀行，現在差不多來到合理的價格，就是該買進。 

Disclosure: 現在已經持有SBNY，未來預計會加碼。

讀後心得: Elon Musk: Tesla, SpaceX, and the Quest for a Fantastic Future

最近剛讀完Elon Musk的傳記，還沒看之前，不覺得Tesla是可投資標的，在一個競爭對手都是資源多的大咖，雖然Tesla帶出許多的興趣，但不覺得它真的可以勝出，但看完之後，立刻把Tesla列為觀察名單之一，當然不會現在買，應該會等下一個空頭後再說，不過還是要先做個功課。

先說這本書的心得，在還沒看這本書之前，只覺得Elon Musk是個很厲害的創業家跟天才，看完整本書之後，最大的感觸是，他真的是個天才，而且是個努力的天才。

巴菲特說他看人看三個特質，Intelligence, Energy and Integrity，Elon Musk不但聰明，而且超愛讀書，加上過目不忘，很小就變成了百科全書，加上有Energy，是個努力達成目標的天才。又天才又有熱情，難怪他會如此成功。這種人來經營企業，很難不成功。

至於正直，我相信他不是個亂搞的經營者，從書中的描述，看得出來的是，他做的事情是很長遠，想要改變人類社會的，不是想要亂搞一下，上是騙個錢，像書中的附錄有一封Musk寫給SpaceX員工的信，解釋他為什麼不願意上市，還有他在經營SpaceX跟Tesla的同時，遇到難關還是會從自己的口袋拿錢，幾乎快要花光了，他還是硬撐下去，因此，看得出來，他是對自己所做的是高度的Committed。

當然，就算是天才，也不是一路順遂，作者用Suffering來形容Musk的一些慘痛遭遇，我覺得是蠻貼切的，從小他就被同學霸凌，覺得他是怪胎; 剛結婚後小孩意外過世，第一任妻子跟他的衝突，跟第二任分分合合。

而剛好從小就遇到很多不順利，使得他在經營事業上就很習慣跟不順共處，當然很多創業的案例，都不會是一直都順利，但Musk有動力撐下去，而且他有運氣，當然運氣也是他自己創造的，令我印象最深刻的是Tesla在差點活不下去，沒有太多訂單的時候，Musk一方面要求公司所有員工拿起電話，當起Sales，另一方面，他也跟Google洽談要把Tesla賣掉，最後，運氣站在Musk那邊，突然間湧進很多訂單，要不然我們現在就會看到Tesla在Google旗下，不過如果Musk沒有要員工當Sales，也不會再看到Tesla。

Musk的天才跟動力，也讓身邊的員工很難相處，而且他基本上是沒有什麼同理心的人，居然可以把跟他十幾年，一直幫他料理大小事，角色就跟鋼鐵人身邊的小辣椒一樣的特助，毫不留情的Fire掉，只因為說要加薪。而跟在Musk身邊做事，就是要長工時，因為Musk的工時更長，全部精力都奉獻在SpaceX跟Tesla上面，而且他覺得自己做的事大事。

整體來說，這本書寫得很好，至於要不要投資Tesla，未來要還做點功課，Musk有動力跟天才將Tesla推動到難以想像的地位，但他個性跟領導風格，似乎常常把公司推向懸崖邊，然後置之死地而後生，或許他有遠見，但對於長期投資人來說，似乎要冒著可能破產的風險，這個是要考慮的，但這本書，絕對是一本投資人跟企業人必讀的書。

1977年關於巴菲特的新聞報導

今天早上剛好看到一個連結，是1977年3月31日華爾街日報對巴菲特的報導，連結在此。

每次讀巴菲特的言談跟關於他的報導，都可以學到一些東西，這也是為什麼他是巴菲特。文章有許多部分是大家熟知的，不過還是有一些我不熟悉的故事。以下是幾點心得，以後作為提醒跟借鏡。

1. 文章的標題就蠻吸引人跟貼切，The Collector，確實如此，從波克夏時期開始，他就從單純的Money Manager，變成Business Collector，如果不是這樣，他每天可能還要跟績效打拼，是否可以長期保持績效那麼好，很難說。這也是他成功的地方。

2. 換個角度想，其實我們投資的時候，也可以用The Collector的角度去想，想像一下，你想要收藏一樣東西，比方說我想要收藏漫威公仔，首先一定要很喜歡，而且很了解，包含年份，材質，樣式，歷史，背後的故事等等，會做足功課，很了解很喜歡才會想要收藏，既然是收藏，一定會放很久，所以一定要是好東西，然後考慮收藏價格，不會希望買貴，要不然增值空間就少，也希望別人都不會發現，或是某種因素而忽略，才能低價買，收藏家的角度，是不是很像投資呢？以收藏家的角度去思考投資，讓你不會亂買，亂買就不叫收藏，也不是投資。

3. 巴菲特曾說過，I am a better investor because I am a businessman, and a better businessman because I am an investor. 報導裡也有提到他除了是華盛頓郵報股東，還是Business 跟Finance Consultant，華盛頓郵報的董事長說巴菲特有Superlative business acumen and analytical ability。要能夠當好的投資者，一定要懂如何做生意。

4. 報導中提到通膨的關係(1970年代美國因為石油危機，引發超級通膨)，巴菲特把投資標的鎖定在unique product，low capital needs以及the ability to generate cash，所以他買了一堆報社，因為這些報社是地區性獨佔，一個區域只有一家報紙，而且有提價能力，Pricing is the power。不過報紙後來在Internet出現之後，失去了訊息獨佔的能力，因此整個產業非常慘，
買了公司之後，還是要一直注意產業動態，科技的演變很容易讓產業消失。

5. 早期巴菲特都買輕資產，像報紙，巧克力，可樂，電視台等，相較於現在他買鐵路，買PCP，都需要大量資本投資，雖然都有獨佔力，這一點還蠻有趣的。

6. 報導有提到他幾個失敗的投資，像是折扣零售店 Vornado，會買進是因為Undervalued，但他錯估市場太競爭，這個跟他後來投資航空公司一樣，看起來巴菲特也會犯同樣的錯，只是後來航空有讓他賺錢，但他承認是個錯誤，但這也可以看出，Undervalue不是買進一間公司的必要條件，還是要評估公司的競爭力跟產業狀況，另外，太競爭的產業不要碰，除非是一家公司用獨特的策略產生強大的競爭優勢，把對手打趴。

7. 巴菲特在文章中說: I like a guy who forget that they sold the business to me and run the show like proprietors. 這還蠻有趣的。

8. 巴菲特的辦公室人都很少，一開始只有三個人，有一個人叫Bill Scott，他一個人管1.4億美金的市政債部位，一天工作五小時，一堆資產管理機構養一堆人，但績效不怎樣，投資不在於人多跟辦公室大，而在於有沒有正確的態度跟方法，另外，我也想應徵這份工作。

9. 蠻驚訝的，1969年巴菲特關掉他的Partnership，除了看到市場Overvalued，還有份原因是巴菲特厭倦績效壓力，雖然他績效非常好，他說: It`s tremendous relief being out of money management. I am not constantly thinking about business anymore. During the partnership, my ego was on the line, and I was trying to lead the league in hitting every year. 華爾街日報最後註解，He was tired of the pressure to perform. 讓我不經想像，如果他的Partnership還在，績效會不會比在波克夏的時期好。但看得出來，巴菲特也是人，有Ego也會有壓力，雖然他的心理素質已經非比尋常了。

10. 最後，我很喜歡他說一句話: I am having a lot of fun because I am only going into businesses that I find interesting and where I like the people running them and their products. 我相信這句話summerize他的投資哲學了。

法人也是人，沒有你想像中的厲害

好久沒寫部落格了，工作的關係沒有辦法常寫，不過還是要繼續維持。

最近在看李忠孝的部落格，寫得很棒，其中有一篇，在職業投資圈內觀察，寫得真好，瞬間我也突發奇想，做了一點點投信的Study。

之前有個印象，週轉率越高的基金，績效不會太好，但沒有實證過，所以就從網路上抓了國內投信海外基金週轉率跟報酬率的資料，以下是週轉率跟報酬率的圖，X軸是報酬率，Y軸是週轉率。

六個月

一年

三年

五年

以上四張圖可以看出三個結論，

1. 週轉率越高，績效越差: 雖然關係不是很完美週轉率跟報酬率，是具有負相關的性質，不管是短中長期，所以當你是基金投資者的時候，請記得看一下週轉率，週轉率高的基金，最好不要碰。

2. 週轉率高，內含成本也高: 週轉率高，造成的成本也很高，像有的基金年週轉率600%，有就是說，基金規模100元的話，這檔基金一年的交易金額600元，假如一筆交易成本是20 bps，也就是0.2%，一年的總共要付給券商1.2元，佔基金規模1.2%，加上基金管理費跟銀行手續費，當你買這檔基金的時候，你就先輸了3%左右，別小看這3%，這是很難追的，尤其根據結論1，週轉率高的基金績效都比較差，所以千萬要小心週轉率高的基金。

3. 大多數法人也是人，也是散戶: 週轉率高，表示這經理人的持有期間非常短，不時手癢就動來動去，往往代表這經理人(1) 看不清楚，(2) 追高殺低，(3) 不知道自己在做什麼，(4) 以為自己每天動就是看得很準，但實際上不動可能比較準。這些行為，有沒有很像一般散戶呢？

為什麼會頻繁交易呢? 或許跟資金進出有關，但據我的觀察，跟經理人都很愛看盤有關，不是只有散戶愛看盤，很多經理人看盤看得很兇，常常在類股輪動，某個個股上漲就代表走強，所以不斷的看盤，因此很難忍受市場的波動所帶來的誘惑，因此就手癢，開始亂動，常看盤且可以忍受不交易的經理人，非常少。

當然，不是基金經理人也會這樣，很多人都會手癢，小賭一下，我也會，但是當你手癢身體癢的想要按下交易扭的時候，請記得這四條線，長期投資，才有可能有好績效，普通的投資人跟長期績效好的投資人，往往差異不是在於看得準不準，而在於有沒有紀律去克制自己的慾望，共勉之。

另外，上面四張圖，可以看出另一個現象，績效真的很優異的，只有幾檔，大部分都集中在一起，這也是很有趣，意思大部分都是普通人，而很多研究機構都研究出基金長期是Underperform 大盤的，所以我就好奇的抓了ETF跟這些基金平均報酬率的比較:

報酬率(%)，SPY是SPDR S&P 500 ETF，ACWI是iShares MSCI World ETF，EEM是iShares MSCI Emerging Market ETF。

看到這資料，我的反應是：基金的績效，Schockingly Bad，令人驚訝的爛。

我可以預期到會Underperform，但我沒有到幅度會如此驚人，當然有些基金是新興市場基金，會有拖累到，但如果只看MSCI World，平均來看，差距也不小。而且過去一年新興市場報酬率比較好，但也沒看到基金Outperform。

另外，基金很愛比排名，如果把這三檔ETF跟這些基金一起比，看一看會如何:

排名跟百分比

WOW，這些ETF的排名，是排很前面的，也就是說，只要跟大盤，就可以有很好的績效。

因此，結合週轉率的結論，想要當績效很好的經理人，就是要跟大盤，少交易。基本上跟大盤，就不太需要交易頻繁。但有多少經理人有體悟到這點？為什麼不跟大盤呢？因為自以為很是，自以為很聰明，自以為很厲害，每個人都覺得自己是Buffett，是Peter Lynch，但實際上大部分都是普通人。

普通人還好，最恐怖的是沒有自知之明的普通人，怎麼檢討，都覺得自己是股神，只是一時運氣不好，所以一定要動作更快，看更多盤，要跟著盤勢調整部位，但方法都不變，只是變更快，意思是指更多交易，有差嗎？以同樣的方法期待不同的結果，完全不可能。

跟大盤，真的是最好的策略，可惜，沒有多少人願意承認自己無法打敗大盤，不但自以為是，而且沒有自知之明，所以浪費很多投資人的錢，或許過了幾年，少部分的經理人會體認到這點，但投資人為什麼要把錢給這些經理人這樣玩，還要倒貼管理費呢？而且，既然都跟大盤，為何不買管理費極低的ETF就好？這也就是為什麼這幾年ETF可以搶很多錢的原因。

行筆至此，也是對自己的檢討跟反省，一開始也是覺得自己很厲害，結果輸得一蹋糊塗，才開始認識自己，花了很多錢學到教訓，投資殘酷之處在於，它是一面照妖鏡，而且立即反應，沒有辦法騙自己，過去績效的好壞，跟是否有改善，都可以顯現出一個人的性格。

唯有真的認清自己，承認自己的不足，然後找到適合自己的方法，並有紀律的執行，才有可能成功，這也是為什麼巴菲特可以持續成功的原因。永遠記得這四張圖跟排名，少動多讀多思考，長期投資，ETF+價值投資，是我要做的。