Hilton Grand Vacations (HGV US) - A Spin-off & A Good Business Model

HGV是2017年1月新的Spin off，是由原本的Hilton 分拆成三個公司，HGV是Hilton旗下做Timeshare，分時旅遊，就是將一個度假村分時段，然後把每個時段的使用權銷售給消費者，以一週為單位，消費者購買某一週後，就可以每年在同一時段擁有使用權，到當地度假。 

Summary: 獲利能力比對手好，因為Spin-off造成mispriced的機會

1. Spin-off後造成部分賣壓，PE約16倍，相較於同業VAC的20倍，評價不貴，且獲利能力優於同業。

2. 2010年轉換成capital-light的fee-for-service商業模式，替其他房地產開發商銷售並管理VOI，目前占營收58％，為同業最高。

3. OP margin 21%，ROIC 41%，市佔率從5%提升到12%

營運模式

HGV是從事Timeshares的公司，分時旅遊，又稱vacation ownership，就是將一個度假村分時段，然後把每個時段的使用權銷售給消費者，以一週為單位，消費者購買某一週後，就可以每年在同一時段擁有使用權，到當地度假。

HGV總共有46 個度假村，7,592個Timeshares單位，總共有265,000個會員，以前VOI(Vacation Ownership Interest）的來源，大多是HGV自行開發及持有，所以需要很多的資本去開發土地跟度假村，但過去五年開始轉變策略，替第三方業者做銷售跟管理，HGV收手續費跟管理費，這種VOI來源稱為Fee-for-Service，佔總VOI的58%。

其營收來源有三個：

1. Sales of VOIs (Vacation Ownership Interest)，銷售VOI以及Fee-for-Service獲得的管理費跟手續費。

2. 收取利息，timeshare業者會貸款給購買者，年利率9-18%。

3. 俱樂部跟渡假村管理費，因管理俱樂部所產生的營收。 

產業

美國總共有1,500個度假村提供198,000單位，有兩種形式可以購買Timeshare，一種是fee simple，這種方式讓消費者`擁有`某時段的產權，另一種是購買點數，除了可以使用timeshares，也可以在同一個公司內交換成其他旅遊設施的住宿權。

分時旅遊的好處如下：

1. 相較於飯店，分時旅遊可提供更寬敞更大的空間，平均是兩倍大，且有許多的家庭設施，適合一整個家庭使用。
2. 大多數消費者沒有能力購買整個度假村的產權，因此timeshare看提供彈性，低成本。
3. 飯店旅館的住宿費波動大，timeshare付錢之後就不會再變動

購買VOI之後，消費者每年都還會付一筆管理費，這筆費用會用作維護跟更新度假村設施，以及給付保險跟稅收，這筆費用是由Homeowners` assoication (HOA)保管，然後Timeshare公司跟HOA請款，所以這產業除了一筆一次性營收之外，每年都會有recurring revenue，這是非常吸引人的。

此外，Timeshare業者還會提供貸款給購買者，然後收取利息，根據Marriot Vacation的資料，49%的消費者會用貸款的方式購買，貸款金額不大，平均約在$22,000-25,000，吸引人的是利率是10-18%。

產業結構是分散的，初始的發展是由許多獨立的開發商構成，1980年代後陸續有大型的飯店集團加入，現在漸漸由這些集團所主導，未來可能也會有購併，產業主要的競爭者是Wyndham，Marriot，Disney以及ILG。

其實整個產業看起來，營運模式差不多，都是銷售VOI，提供貸款收取利息，然後做物業管理，另外某些公司會用Fee-for-Service的方式營運，所以做的東西類似，因此產業要分高下，目前來看是銷售能力，地點跟品牌。就品牌來說，因為現在大型飯店集團控制這個產業，品牌的差異並不會太大。

在比較銷售力時，可以用一個數據，volume per guest (VPG)，代表的是在銷售中心每一次的sales presentation所帶來的sales，這可以看出Timeshare業者的銷售效率。以下表來看，HGV的銷售能力相對較強。 

                        HGV        VAC         ILG        WYN

VPG              $3,508     $3,386    $3,554    $2,326 

An Attractive Business Model

HGV原本是自行開發物件，然後在銷售VOI，所以需要比較大的資本投入，2010年開始，轉向Fee-for-Service的Business Model，幫其他房地產開發商管理跟銷售VOI，這種方式的好處是不用太多的資本，而由於輕資產，收取固定費用，所以cyclicality比較低，ROIC跟Margin也較快，而由於都是跟開發商合作，所以庫存物件的來源更廣，成長速度會比較快，使得HGV的市占率從2007年5%上升到2015年的12%。獲利能力也比同業好。

                                                HGV        VAC        ILG        WYN

Fee-for-Service Sales Mix        58%          0%        0%          6%

OP Margin                               21.1%     11.9%     18.4%    23.1%

Net Margin                              11.6%       6.7%     10.8%

ROIC                                        41.3%       8.1%     15.8%

以上的表可以看出，Fee-for-Service比例越高，獲利能力越好，而HGV的ROIC比對手高2-5倍，且從2011年的12.5%提升到41.3%。這個Business Model的轉變，讓HGV成為成長較快，獲利能力也比較優異的公司。

不過現在有一個問題還未解決，就是這種Fee-for-Service的business model這麼好，為何其他對手不採用，這個是未來要再去研究的。 

Valuation

HGV目前共99M股，市值為2,836M美金，2016年前9個月的pro forma EPS為1.37，2015年為1.70，簡單換算過去12個月的EPS會落在1.8左右，PE為15.9倍，EV是$3,997M，EBITDA是379M，EV/EBITDA是10.5倍，評價並不貴。

再來看一下跟競爭對手VAC財務數據: 

HGV

	2013	2014	2015	2013- 2015
Revenue	1224	1317	1475	20.5%
Operating Expense	975	1004	1154
Operating Income	249	313	321	28.9%
YoY%		25.7%	2.6%
Operating Margin	20.3%	23.8%	21.8%
Net Income	128	167	174
Adjusted EBITDA	306	353	373
ROIC	29.50%	47.70%	41.30%

VAC

	2013	2014	2015	2013-2015
Revenue	1749	1736	1830	4.6%
Operating Expense	1606	1579	1612
Operating Income	143	157	218	52.4%
Operating Margin	8.2%	9.0%	11.9%
YoY%		9.8%	38.9%
Net Income	79	81	123
ROIC	5.75%	5.75%	8.43%

VAC目前PE是20.6倍，過去五年平均是33.5倍，EV/EBITDA是12.1倍，HGV的獲利能力較為優異，ROIC較高，且成長率不輸VAC，但評價卻不如VAC，很明顯的HGV是undervalued，而可以解釋VAC的評價較高的原因是，margin過去兩年提升了370bps，所以成長速度較高。但HGV的評價還是低很多。

簡單估算一下評價，HGV在2017年的net income預估是170M到186M，PE如果用18倍計算，潛在的價值在$30.9到$33.8，以我的成本價25.95來算，報酬率19%-30%，算起來還不錯。 

這邊是我整理的pros & cons

Pros

1. Timeshares產業成長快，產業每年有recurring revenue，還收取高利率的利息
2. HGV獲利能力高，OP margin 21%，ROIC 41%
3. 市占率從2007年5%上升到2015年的12%
4. Net owner growth高於對手
5. 輕資產經營模式，收取手續費跟管理費，減少自行開發
6. 市佔率從2007年5%上升到2015年12%(需要找出原因)

Cons

1. 產業銷售行為可能有問題，常有騙局出現，且轉賣不易
2. 產業分散，競爭程度可能很高
3. Airbnb的威脅

Disclosure: Bought HGV at $25.95，現在已經到$28.65，沒想到賣壓這麼小，所以不會再加碼，耐心等待。

2016年投資績效檢討

既然是投資人，都會做個年度檢討，自己也要寫個第一篇，但觀察很多的部落客，或是投資達人，寫的績效都很好，似乎很少看到績效很爛的，敢在部落格上面寫出來，除了看到李忠孝的這一篇。

所以在下筆寫這一篇部落格時，其實很害怕，很怕寫了之後，以後就會不有人看了，但實際上，目前我的瀏覽次數是34,000次，我的Regular讀者不多，頂多就是1 個，就是我的寶貝老婆，所以下檔空間是有限。

另外，把自己的績效檢討寫出來，也算是一種成長，承認自己的錯誤跟不足，才有機會進步。

2016年我的整體報酬率是-0.02%，S&P 500上漲9.5%，MSCI World All Country是6%，我今年是做了白工，做了一整年，不如年初就買ETF，然後抱一整年。

2016年我犯了很多錯誤，偏離了很多，以下就是幾個重大錯誤。

去年最致命的錯誤，是買了很多大盤的Put，扣到這些，我的報酬率，會是正的，對大盤的判斷，是我在2015年底所做的，當初就直觀的認為空頭快到了，一月份的時候，看起來是對的，但就目前來看，受傷很大，而我對大盤的判斷，也沒有明確的根據，也沒有寫下投資理由，所以很難去檢討，造成虧損，這是我自己造成的。Market Timing的確不容易，但我因為手癢，自以為聰明，就做了這個投資決策。

個股虧最多的是LGF，當初買LGF是因為看好John Malone會以LGF做媒體內容整合平台，但其電影表現太差，股價重挫，後來有減碼一些，但在LGF確定買下Starz之後，有進去加碼攤平，事後證明是衝動性購買，買進的時候PE並不便宜，而媒體內容的生意變動很大，很難預測，只因為John Malone進場就買進，這實在是很爛的理由，沒思考評價也沒真的認清企業的本質，沒有認真的做功課。

第3個錯誤，不是很致命，但不改就會很慘，就是看到別人賺大錢的策略，我就試著去做一下，特別是賣個股Put，整年下來，是沒賺沒賠，但也是花不少的手續費。

另外，2016年漲最多的能源，原物料跟金融，我沒有投資的太多，殺最慘，評價很低的產業，卻沒有好好的研究，跟價值投資實在是有很大的差異。

而有一個有趣的現象，對我來說也是很大的感想，就是我有兩個帳戶，IB的帳戶-4.9%， Scottrade是+6.11%，雖然Scottrade是落後大盤，但主要是因為現金佔50%以上，而最有趣的是，Scottrade整年度我只做了三次投資，賣掉AZO，買進SBNY，再下跌時加碼SBNY，另外還持有BRK，整年度下來，Scottrade的績效遠優於一整年動來動去的IB，我以我自己的行為，證明了降低交易，減少Turnover，績效才有可能好。

雖然很多錯誤，但好的一面是，我認真研究，以價值投資，以巴菲特的方法，且耐心等待自己的買進價位，而買進的公司，表現都很好，就是以下三檔:

ODFL +71%
WAB +30%
SBNY +30%

但有一個隱性失誤，我最喜歡的且賺最多的ODFL，我沒有重押，所以對我的績效幫助只有一點點。

整體來說，我在去年犯的錯誤，就是動來動去，自以為聰明，並偏離了價值投資，雖然績效不好，但我很高興，可以藉由這些錯誤，更了解自己個性上的缺點，也真正找到有效的方法。

我從以前就知道，價值投資，是很好很正確的投資方法，這個世界是很多人都知道，也靠價值投資，巴菲特的方法，賺到很多錢，但真正在個人投資實務上，可以遇到這麼明顯的對照組，應該非常的少，我很幸運，感謝上帝，讓我自己真正經歷到。

寫到這裡，已經不在有一開始的害怕跟慚愧，反而是一種成長，跟紀律的養成，認真檢討錯誤，真的是進步的方法，只是我靠自己的錯誤才學乖，對於2017年，我的人生即將有重大的轉折，很幸運在這轉折前，我可以有這樣的經驗跟學習，今年我的目標就是不要再犯這些錯誤，所以自己列了一個Fool List，每次做決策時，會Review一下。希望在2017年的檢討上，不會再有這些錯誤。