個股檢討 - BXG與ETM

沒有人喜歡犯錯，尤其在投資，犯錯越少越少，但往往犯錯是很好的老師，認真檢討錯誤發生時，思維邏輯上犯了哪些錯，會學到很多，進步很多，多一次經驗，就像reverse engineering一樣，從去年底開始，我就會寫下每一檔個股的投資理由，不管決定是否要買，然後每天檢討看過或買過的個股，這樣下來，效果很不錯，今天就來看兩檔我之前買的個股，檢討後的感想。

ETM - Entercomm
Q1的財報顯示，營收再度下滑，same station下滑8%，比公司自己預估的3%多很多，PF Adj. EBITDA 下滑一半，雖然公司歸咎於soft ad market，但營收下滑那麼多，絕對不會只是整體市場不好，整併上看起來出問題，所以股價重挫，在Q4財報時，我當時願意再給一季的時間看看，在沒有起色的情況下，我決定賣出，這一支股票讓我虧損20%，而且一開始是賺錢的，真的是一個慘痛的教訓。

一開始買進，是因為RMT產生Discount 7%，以及ETM的評價偏低。7%的discount是無風險套利，所以可以是穩賺的。但評價相對偏低，就要看產業跟公司的狀況，是不是真的偏低，或者是value trap，而看起來有一點value trap的情況。

RMT大部分都是小併大，所以整併本身就有難度，容易出錯，雖然會offer一些discount，但實際上不足以彌補因為整併難度所造成的虧損，所以discount是不錯，但整併是更大的風險。

去年做的兩個RMT，最後結果都不好，但我躲掉Micro Focus，但沒躲掉ETM，避開MFGP，是因為評價很高，所以很容易出錯，後來證明在整併上出現問題，造成營收下滑，原本預期的synergy消失，所以賣出是對的。

關於相對於MFGP或其他RMT，ETM是很小併大，規模差距更大，所以整合的難度更高，更容易出錯，尤其CBS Radio是一個失能的組織，成功的難度更高。

ETM的另一個錯誤，是產業的趨勢。當初我判斷Radio是個在媒體當中，相對穩定的產業，我的判斷有點自我安慰，其實當初我有隱約覺得廣播產業在走下坡，因為競爭變劇烈，像網路，衛星廣播，串流音樂等，所以整體產業成長率一直往下，等於是面臨到了一個secular downtrend。而之前比較成功的RMT，像LDO跟CSC，都是在國防產業，營收是下滑，但這屬於循環性的，不是長期的下滑，產業的屬性是比較獨佔的。

ETM在面臨產業長期下滑，其他媒體的競爭，又加上以小併大，兩個雙重難度，出錯的機率更高，就算評價很低，還是會下跌很多，這次證明是這樣，變成value trap。

而其實在MFGP發生問題的時候，我有寫下要注意ETM的情況，但我卻沒有果斷的賣出，最大原因是我看到ETM的創辦人一直在買公司的股票，而CEO也有說ETM的股價太低，但結果是公司內部人也是錯的。所以不管公司內部人的行為如何，投資一家公司最主要的依據，還是客觀的產業跟公司的判斷。

RMT還是有提供很好的Discount，但是不是真的評價低估，還是要看產業的狀況，產業不能是面對長期的下滑，至少要是穩定低成長，或是產業具循環性，且進入谷底，要奧不然對等購併或以小併大本身難度就高，低評價是不會有保護的，除非評價真的超低，像CEIX那麼低，這是個很好的教訓。

BXG - Bluegreen Vacations

我在4月中因為到了當初設定的目標價，所以賣掉，4個月獲利為40%，還不錯，當初判斷BXG是undervalued算是對的。

Q1的營收成長3%，EPS成長12%，Adj. EBITDA成長3%，財報並不差，唯獨EPS不如預期，而整個timeshare產業都有不如預期的情況，HGV營收跟EPS都不如預期，VAC則是EPS不如預期，不太確定產業發生什麼問題，不過那時候賣掉，目前看起來躲過這一波下殺，當初設的目標價有出掉，沒有貪心，這還算正確的，但不是每一個都會這樣，有些公司變貴了就該賣，有些就不一定，要長期持有，所以在判斷要不要到目標價就獲利了結之前，我必須要清楚這企業的狀況跟競爭力，像BXG，當初我認為是undervalued，timeshare產業的成長性高於飯店業，產業的獲利能力也很好，但公司之間的差異性不大，重視的還是品牌跟地點，而這個當規模變大之後，自然就會出現，所以產業是走向整併，總結來看BXG的競爭力普通，所以不適合長期持有，當預期目標價到達之後，就必須要賣出。

Wyndham Worldwid (WYN US) - 另一個飯店業的Spin-off，提供最高65%的Upside

2月的時候有提到過La Quinta，當時LQ的Franchise業務被另一家飯店集團Wyndham (WYN)所買下，而WYN本身也要做spin-off，這當然引起我的興趣。

WYN旗下有飯店Franchise跟Timeshare，買下LQ的Franchise之後，計畫把整個公司Franchise業務分拆成為獨立公司，叫做Wyndham Hotels & Resorts，而Timeshare留下，這個spin-off跟過去三年其他飯店集團所做的事情是一樣的，但差別在於WYN留下的是Timeshare。

Pros & Cons

+ 目前約有20%評價Discount

+ WYN在經濟型飯店為全球龍頭，經濟型飯店受到OTA影響較小

+ Business model為asset light，只做franchise跟management

+ 長期合約，recurring revenue，遇到景氣不佳時彈性較大

+ 購併的成績不錯

- 飯店產業循環性強

- 產業評價偏高

Wyndham Business Overview

Wyndham Worldwide在2006年從Cendant Corporation分拆出來，總共有三項業務：

Wyndham Hotel: hotel franchise，以飯店家數來看，WYN為全球最大，有8,422間飯店，720,100間房間，超過80個國家，每年約有60M住客，共有20個飯店品牌。為經濟型飯店的龍頭，全球市佔率30%，品牌包含Days Inn，Super 8，Howard Johnson，Travelodge。合約期間為10-20年，Asset-light business model, 按franchised hotel營收比例抽成(4-5%)，franchisees付royalty fees跟marketing & reservation fees (3-5%)。EBITDA margin 27.3%。

Wyndham Destination Network: 全球最大的timeshare交易所，有3.9M名會員，會員可以在此進行timeshare的交易。EBITDA margin 28.2%。

Wyndham Vacation Ownership: 銷售timeshare，為全球最大，總共有221間度假中心，878名會員。EBITDA margin 16.8%。

Spin-off

Spin-off的計畫是把Hotel分拆出來，Destination Network以及Vacation Ownership會合在一起(ParentCo)，前者會叫做Wyndham Hotels & Resorts (SpinCo)，後者就很像現在ILG，有交易所跟timeshare的買賣。

Peer Comparisons

ParentCo跟其他同業的比較：

Wyndham的規模最大，獲利能力算是在中段班，同業平均EV/EBITDA約在15.6倍，基本上，ParentCo的EV/EBITDA應該可以在16倍。

SpinCo跟同業的比較：

同業平均的EV/EBITDA是15.2倍，以Wyndham的獲利能力跟成長來看，15倍算是合理的水準。

Valuation

以上面的EV/EBITDA跟公司提供的Guidance，可以算出Wyndham該有的EV。根據WYN提供的預估，ParentCo的預估EBITDA將會是$965Ｍ，15.6倍的EV/EBITDA將會有$15,054M。SpinCo除了$449M的EBITDA之外，還必須要考慮購併LQ Franchise的EBITDA，LQ預估是$149M，所以SpinCo的預估EBITDA是$600M，EV就會是$9,000M。所以WYN的EV是$24,054M，net debt將會是$4,959M，equity value則會是$19,095M，WYN目前在外流通股數是99.9M，目標價是$191，Upside就會有65%，這是非常好的報酬率。

不過對於EV/EBITDA，我認為現在應該是Peak，所以不太可能會到15-16倍那麼高，12倍左右算是合理的，所以這個upside可以打折20%-30%，即便如此，還是有不錯的報酬率，所以我買進WYN。

Disclosure: Long WYN

Quick Thoughts: Entercomm (ETM)

Entercomm在完成CBS Radio的RMT購併之後，股價一直在9-11美金，表現不是太好，2017Q4的財報看起來還在調整期，在看完財報之後，我決定還是持續持有，想法如下：

• 購併CBS Radio還在調整期，沒有什麼成長性，要等到下半年
• 公司方向是對的，努力改造CBS Radio企業文化，且其他對手在重整，對ETM有利
• 目前市值是$1,421M，EV $3,291M，EV/EVITDA 7.3倍，很便宜

另外，在這半年期間，美國最大的廣播公司iHeartRadio破產，所以產業體質最好的就是ETM，而ETM的創辦人Josh Field在三月份還有買公司股票，這是個good sign，所以決定等待看看。

財報takeaways

• Pro forma revenue YoY -3%, ex-political -6%, $4M on write-down related to contract with USTN, about 1% negative impact.
• Q4 Legacy Entercom revenue -1%, ex-political +2%; Legacy CBS Radio -6%, ex-political -3%
• Repurchased 932,600 shares for $10.7M in Q4, 1,833,200 for $19.3M in 2018Q1.
• 替換14個市場的GM，在前五大市場推出新的電台
• CBS Radio之前是under managed，ETM正在進行企業文化改造
• 新的行銷專案帶來新訂單，並開始改變廣告主的想法
• 推出Entercom Analytics，讓廣告主知道投放廣播廣告的效益
• 成長加速預期會在2018下半年發生，預期會有大幅度的margin expansion
• 2018Q1預期營收-3%，因為轉換期，組織重整，改變format，造成營收流失，Q2仍會下滑，但幅度縮小
• 預期gross synergy $130M，Q4 cost saving $48M，不過CBS Radio並沒有實現之前預估的$6M cost savings
• 預估2018年會有net synergies $45M，18個月會有$110M，原本預估$100M
• Pro forma EBITDA $450M
• Debt $1.87B
• New hire Jim McCloud 將會帶領national client development
• Will repurchase more shares
• 公司預期未來廣播產業的廣告營收會增加
• 預估在2020年前EBITDA Margin會超過30%
• 資本配置的優先順序是先給錢給股東，在尋求價格不錯的購併機會

Spotify上市分析

Streaming已經流行三四年了，逐漸地變成消費者觀看跟收聽娛樂的管道，而這股趨勢是有兩家公司所帶領，影視是Netflix，音樂就是Spotify，Netflix在2002年上市已經有15年，而Spotify終於要在近期上市。

我也是兩家公司的愛用者，但很可惜的是，我沒有買Netflix的股票，實在貴到買不下手，現在來看是個錯誤，不過這也是現在平台經濟的常態，評價很貴，但股價還是很會漲，因為它們的成長快，贏家通吃的網路經濟特性也讓這些公司看起來無懈可擊。

所以當Spotify要上市，提出其IPO的Prospectus，我是很開心的拿來看，一方面是愛用者，讀Prospectus也是種興趣，二方面想要看看Spotify的生意跟其競爭優勢。

看Spotify的時候，就很自然的Netflix做比較，兩家公司分別在Audio跟Video顛覆了傳統的商業模式，並提供相當棒，簡單易懂的使用者介面，都成為Streaming的霸主。很有趣的，類似的Business Model，卻有不一樣的結果。

差異1：Netflix賺錢，Spotify虧錢
Netflix 1997年成立，2007年開始做Streaming，而Spotify 2008年成立，兩家公司差不多同樣時間開始Streaming，但攤開財報，結果大不同：

Netflix ($M)                       2015          2016          2017
Revenue                             6,779         8,831        11,693
Operating Income                 306            380            839

Spotify (EUR M)                2015          2016          2017
Revenue                             1,940         2,952          4,090
Operating Income                -235          -349            -378

會造成這樣的結果，看起來是規模的關係，但Netflix全球Streaming用戶118M，而Spotify有159M，每月付費的Premium用戶是71M，Spotify並不缺規模。

造成差異的原因，在於供給端的差異：Netflix的供給端是分散的，是破碎的，能夠收取固定成本，而Spotify的供給端是集中的，成本是變動的。

在現在網路的世界，全世界所有人都可以是歌手，照理說，Spotify的供給端也是分散的，但實際上，全世界的音樂版權掌握在三大唱片公司：Universal Music，Sony Music以及Warner Music，三家公司掌握85%的市佔率，為何會如此集中？是因為從1999年到2014年，全球音樂產業的產值從238億美金減少到143美金，15年少了40%，不斷的整合造成產業變得非常集中。

當然，現在很多所謂的網紅經濟，可以直接跳過中間商，對音樂有夢想的人，也可以跳過這些唱片公司，但另一個問題在於，三大唱片公司掌握`舊歌曲`的版權，音樂跟電視劇不同，老歌是有價值的，因為我們常常會去聽國中，高中，大學，十年前的歌，我會去聽阿姆2000年的Stan。我可能會因爲Apple Music有周杰倫過去所有的作品，而對Apple Music付費，所以三大唱片行握有非常有價值的資產。

這使得Spotify的付費方式，是依照收聽的次數去給錢，完全是變動成本，當最大的成本來源是變動的時候，就算是平台公司也很難發揮規模效應，而要真正成為強大的平台公司，Marginal Cost幾乎是零，但Spotify沒辦法這樣做。

而Netflix不一樣，美國有上百家製作公司，舊戲劇的價值也不高，很少有人會一直看國高中大學看過的戲劇，甚至不記得，也不會因為Netflix有六人行就當Netflix用戶，甚至成為Netflix用戶我也不會看六人行。因此，Netflix的付費方式是買斷的，固定成本，Marginal Cost等於是零。

類似的Business Model，但面臨不同的產業結構，造成不同的財務表現，這顯示Spotify，或是所有的音樂串流公司，所面臨的困境：Marginal Cost無法快速下滑。

雖然持續虧損，值得注意的一點是，Spotify的損益表是有在改善，Cost of Revenue比例是在下滑，2015年88.4%，2016年86.4%，2017年79%。Total Operating Cost比例則是維持在30%左右，其Operating Margin是上升的，2015年-12.1%，2016年-11.8%，2017年-9.2%。這個比去年IPO的Snap好太多，漸漸的，Spotify有一個聚合者該有的表現。

差異二：Spotify有Free Cash Flow，Netflix沒有
這一點非常的有趣，根據兩家公司的財報：

Netflix ($M)                       2015                2016                2017
Operating CF                     -749                -1,475              -1,786
CAPEX                                 91                     108                  173
FCF                                    -840                -1,583              -1,959

Spotify ($M)                      2015                2016                 2017
Operating CF                       -38                   101                   179
CAPEX                                 44                     27                     36
FCF                                      -82                     74                   143

每次看到一家公司虧錢，但卻是有正的FCF，就值得再進一步研究。Spotify能夠有正的營運現金流，是因為 Working Capital 的調整項，這就要再去看看資產負債表，2017年的Net Working Capital是38M歐元，一家營收40億歐元的公司，只有一點點的Working Capital，然後看一下流動資產，18.9億歐元的流動資產，沒有庫存，應收帳款3.6億歐元，有15億歐元是現金，扣掉這些現金，Spotify是營運資本是負的，白話一點，Spotify是先拿錢在辦事，這不是一家沒有競爭力的公司該有的現象。

在看到流動負債，18.6億歐元的流動負債，最大項Accrued Expenses，8.8億歐元，這項目中，有6.4億歐元是Accrued Fees to Rights Holders。這項目表示，Spotify雖然要付唱片公司大筆的版稅，但唱片公司沒辦法買上拿到現金，有一部分的使用者繳的月費，是留在Spotify，這點類似巴菲特在產險上Float的概念，也就是Collect Now, Pay Later，當看到這個現象時，Spotify雖然持續虧損，但公司不會有流動性危機，也暗示了Spotify的競爭力跟產業地位，是非常的強。

為什麼三大唱片行掌握供給端，卻沒有跟Spotify先收錢呢？這個就要從需求端跟競爭端來分析。首先是需求端，先來看一張圖：

上面有說到，全球音樂產業的產值在15年的衰退後，在2016跟2017年恢復成長，而成長最大的來源，是Streaming，首次在2017年超過實體銷量，可以看到未來Streaming佔比會越來越大，而其他的銷售管道是呈現衰退的，所以Streaming等於用一己之力撐起整個產業。而對三大唱片行來說，雖然掌控85%的市佔率，但他們也面臨了一個問題，就是未來的出海口，只剩下Streaming，而誰能夠在Streaming掌握客戶關係，誰就有話語權，就目前來看，是Spotify。

以競爭端來看，再看一張圖

由於成長很快，Streaming處於戰國時代，全世界有很多家公司提供Streaming，但可以看到的是Spotify目前是絕對的霸主，其市佔率是第二名Apple Music的兩倍，第二到第四名市佔率加起來還不如Spotify。我預期在產業無法賺錢的情況下，會開始進行消滅戰，資源不夠的公司會退出，加上網路經濟規模贏家通吃的特性，以後產業會更集中。

出海口變單一，加上Spotify掌握客戶關係，雖然面臨供給端被三大唱片行掌控，但Spotify的Bargaining Power並不弱，所以Spotify不用先付錢給唱片公司。

而有另一個現象顯示Spotify的競爭力很強，就是三大唱片公司願意調降版權費用比例，從55%降到52%，競爭力不強的公司，是沒辦法要求供應商降價的。當然，Spotify的競爭對手很強，但我認為Spotify有很大的機會會勝出。

2017年巴菲特股東信的讀後感 - 投資篇 (下)

好了，這是讀後感的最後一篇，不會再有了，明明今年股東信只有16頁，我卻寫了三天讀後感，或許感覺來了，言歸正傳，進入我的讀後感：

4. 風險 = Permanent Loss of Capital + Declining Purchasing Power
巴菲特的觀點一直都跟一般Wall Street的觀念不一樣，但往往都是對的，也非常簡單跟基本。今年在股東信裡，巴菲特對所謂的風險，提供了另一個新的定義。

一般金融投資界對於風險的定義，都是以股價波動為定義，波動度高的就是風險很高的，為何會如此定義？主要是因為法人或是很多投資人，都是每天看損益，特別是法人，所以一天損益波動太大，會受不了，簡單講，注重短期績效的，波動度就會變成風險衡量標準。

眾所皆知，巴菲特對此非常不以為然，所以由始以來，他對於風險，都是permanent loss of capital，不用什麼很複雜的數學公式跟希臘文字去算波動度，只要出現虧損的機率高，巴菲特就不碰。

而今年的股東信，巴菲特再一次顛覆傳統觀念，認為債券有時候是riskier，跟金融界認為債券是最安全資產的觀念不同，這主要是因為巴菲特提出了投資人所面臨的另一個風險，declining purchasing power。

巴菲特對投資提出了一個定義：Investing is an activity in which consumption today is foregone in an attempt to allow greater consumption at a later date. “Risk” is the possibility that this objective won’t be attained. 當考量到通膨的時候，債券的風險就比股票高，因為你未來的購買力會下滑，因為債息不會增加，但好公司的獲利卻是會增加，甚至遠高於通膨。

為何巴菲特的觀念跟金融界會有如此差異？差別還是短期跟長期，巴菲特有承認：I want to quickly acknowledge that in any upcoming day, week or even year, stocks will be riskier – far riskier – than short-term U.S. bonds. 但是長期來說，a diversified portfolio of U.S. equities becomes progressively less risky than bonds.

如果你是長期的投資人，你該注意的風險，是虧損的機率跟未來的購買力，而不是波動度。

5. 投資標的之間的選擇，以評價跟成長為主
在篩選投資標的時，常常會有很多的標準，比如說市佔率，客戶，毛利率，負債比等等，或是線圖哪個比較好看，有時候甚至標準不一，我有時候也會這樣。

巴菲特在這次的股東信，有提到他在2012年所做的一項債券轉股票的動作，可以提供他對於標的選擇上的思維邏輯。他提到在2012年11月，our bonds – now with about five years to go before they matured – were selling for 95.7% of their face value. At that price, their annual yield to maturity was less than 1%. Or, to be precise, .88%. 殖利率0.88％，換算成Multiples的話，是接近100倍。

相較於當時的股票殖利率，是2.5%。除了股利外，美國企業有很多的保留盈餘，These businesses would use their retained earnings to expand their operations and, frequently, to repurchase their shares as well. 這兩項行為，最後導致的結果是，EPS會成長。

債券殖利率小於1%，股利殖利率2.5%。債息是固定的，不會成長，EPS則是會成長，巴菲特決定把債券賣掉，買Berkshire的股票。

評價跟成長，永遠是投資標的選擇的標準，這也是Peter Lynch常用的PEG的概念，對股債之間的配置也是如此，不需要搞得太複雜，不需要Excel去算，當然，公司跟公司之間的比較，不那麼明確，很難明確的算出成長率，算出來了也很難百分之百確定，評價就是你的保護傘，Price is your due diligence. 價格夠低，A lot can go wrong and still be right.

6. 被動投資
今年股東信延續去年，再次提到主動投資跟被動投資的賭局，這次巴菲特秀出了一張表：

很強烈的對比，我們認為很專業很厲害的避險基金長期的performance是落後S&P 500的，不是落後一點點，而是落後非常的多。我在2016年也有對台灣的基金提出相同的結論，台灣大多數發行的基金，長期績效是遠落後大盤。

巴菲特在信中提出了透過這個賭局想要證明的問題：American investors pay staggering sums annually to advisors, often incurring several layers of consequential costs. In the aggregate, do these investors get their money’s worth? Indeed, again in the aggregate, do investors get anything for their outlays?

結果是：Indeed, Wall Street “helpers” earned staggering sums. While this group prospered, however, many of their investors experienced a lost decade.

巴菲特的總結是：Performance comes, performance goes. Fees never falter.

台灣投資人一年也把很多錢給銀行，保險公司跟基金公司，花費在手續費，管理費還有一堆不清不楚的費用，去追求不存在Alpha，造成自己的未來購買力下降，還有持續性的虧損(因為很多投資人不會賣正在虧損的基金，因為他們`期待`有一天會回本)。當你考慮到巴菲特對風險的定義，你就不會買基金，而是買指數型基金或ETF。

當然我們可以argue，巴菲特叫我們買被動投資，跟大盤，結果他的持股沒有任何的指數型基金跟ETF，但問題是，他是巴菲特，是長期有Alpha。

主動投資，看公司看基本面，是有它的樂趣，但也很辛苦，看看巴菲特的自傳，就知道他年輕的時候多辛苦，任何人都可以去嘗試，但如果你2-3年都無法產生Alpha，就認清現實，乖乖地買ETF，而不是基金，生活會比較快樂。

2017年巴菲特股東信的讀後感 - 投資篇 (上)

不例外的，巴菲特每年的股東信，都會提到關於投資的想法，雖然基本的觀念 - 以合理的價格買競爭力強的公司 - 都已經廣為人知，每年講的觀念都差不多，但每一年讀起來都有新的想法。

在寫投資篇之後，我發現可以寫得很多，所以決定再分為上下兩篇，以下是上半部的一些心得：

1. 長期持有好公司
這是巴菲特長期灌輸給投資人的觀念，而巴菲特在今年的信，用簡單的一段文字，描述了他的中心思想。巴菲特說：

Charlie and I view the marketable common stocks that Berkshire owns as interests in businesses, not as ticker symbols to be bought or sold based on their “chart” patterns, the “target” prices of analysts or the opinions of media pundits. Instead, we simply believe that if the businesses of the investees are successful (as we believe most will be) our investments will be successful as well.

買股票是買一家公司，投資人應該在乎的是公司的基本面跟競爭力，以及管理層，而不是股價圖跟券商目標價。找到好公司就要長期持有，不要在乎短期的因素，因為短期內股價常常不會反應，但長期來看，公司的股價漲幅跟內含價值的漲幅是一致的，所以重點還是在於公司怎麼利用retained earnings去創造價值。巴菲特預期的是：we expect undistributed earnings of our investees to deliver us at least equivalent earnings by way of subsequent capital gains.

這一點，我們從巴菲特每年股東信的第一頁可以觀察出來，可以看到每一年Berkshire的股價跟每股淨值的增幅差異非常大，但是我們看到最下面的年化報酬率，每股淨值是19.1%，股價是20.9%，基本上是一致的，這一點可以證明巴菲特所說的，長期來說，股價的漲幅跟內含價值的漲幅是一致的。

但如果要有不錯的長期投資績效，找到好公司是不夠的，還要有另一個巴菲特很看重的因素：價格。

2. Price, Price, Price
今年股東信的主軸，我覺得是在Price，首先巴菲特提到購買公司的準則：durable competitive strengths; able and high-grade management; good returns on the net tangible assets required to operate the business; opportunities for internal growth at attractive returns; and, finally, a sensible purchase price.

前面三項是大家所熟知的標準，但注意到sensible purchase price是斜體字，可見不管公司在多優秀，價格不合理，他都不會買。後面他還有提到 `That last requirement proved a barrier to virtually all deals we reviewed in 2017, as prices for decent, but far from spectacular, businesses hit an all-time high.`

我記得之前看到一篇文章，一個投資人跟巴菲特吃飯，他問巴菲特關於他買公司的due diligence，巴菲特回答得很簡單：Price is my due diligence. 很簡單但很有力的一句話，貫穿了整個價值投資的核心，也呼應他今年股東信強調的重點，不管公司多好，價格不合理，他寧願等。(今年他都不出手作購併，或多或少暗示了他認為市場評價是不合理的)

投資是一個長期的活動，最基本的觀念，是要活下來，也就是不要有重大的虧損，對巴菲特來說，很貴的價格代表著虧錢的機率很高，就算持有好公司，當市場進入空頭或大幅修正的時候，很難忍耐住不賣掉，特別是當你借錢投資的時候，這也是巴菲特在信中提到的第三個觀念：Debt

3. 不要借錢投資

為何不要借錢投資？巴菲特說`There is simply no telling how far stocks can fall in a short period. Even if your borrowings are small and your positions aren’t immediately threatened by the plunging market, your mind may well become rattled by scary headlines and breathless commentary. And an unsettled mind will not make good decisions.`

當借錢投資遇到市場轉向時，leverage會加大虧損，借錢投資就變成自殺行為，這時候的心理狀態是更為恐慌，因為你看到的是極度悲觀的頭條跟評論，再加上需要繳清的利息跟債務，是不會有正常的心理狀態做正確的決定。

不要借錢投資絕對是正確的觀念，但其實巴菲特的行為有時候會跟其所說的有差異。巴菲特其實是個借錢投資高手，從他早期的partnership，他就提到他會利用margin買股票，而現在他的Berkshire，也算是借錢投資。

但其實，債務有分好跟壞，壞債是有成本的，但好債是沒有成本的，巴菲特借的錢，是零成本的，或甚至是負的。以前partnership時期，他用margin買的股票，是以special situation為主，這些的股票虧錢的機率非常低，只要報酬率大於margin loan的利率，巴菲特就是淨賺，所以他敢借，現在的產險業，如同我在上一篇講的，是零成本的借款。

另一個區別是，他是巴菲特，所以除非你的投資是低風險，或是借的錢不用還，再去借錢投資。

待續....

2017年巴菲特股東信的讀後感 - 企業經營篇

一年一度必讀的書終於出爐了，巴菲特還是不改幽默跟謙虛的風格，而且用很簡單的話說出很深的道理，另外，我發現巴菲特今年的股東信，有很大的改版，主要有兩點：

1. 頁數只有16頁，去年28頁，前年30頁，如果以PDF檔來計算(從1998年以來都是PDF檔)，為史上最少的一次。
2. 去年我寫的讀後感，發現很多copy & paste，今年都沒有(難不成巴菲特有看我的部落格？)。

整個來看，版面是減少很多，主要是在非保險業務那塊精簡很多，雖然變少，但可讀性沒有減少，值得深思的地方更多，依舊是吸取投資智慧的必讀書籍。

還記得三年前曾經參加過股東會，未來幾年一定還會再去一次。

讀後感會分為企業經營跟投資上下兩篇，本篇是關於企業經營。幾個感想分享一下：

1. 企業資本配置的重要，以及Berkshire的演變
信內有提到Berkshire內含價值提升的四個building blocks：
(1) sizable stand-alone acquisitions;
(2) bolt-on acquisitions that fit with businesses we already own;
(3) internal sales growth and margin improvement at our many and varied businesses;
(4) investment earnings from our huge portfolio of stocks and bonds

說穿了，以上四項，就是資本配置，就是一家公司的資本配置能力，決定了該公司是否能提升內含價值。

另一個有趣的是，以上的順序，正好反映了巴菲特對於Berkshire所做的演變，他把購併放在前兩項，股債的投資放在最後，表示股票部位對於Berkshire內含價值的重要性越來越低，未來看Berkshire，要注意的是所買的公司，而不是股票部位。這個在今年股東信中的第9頁，巴菲特也有提到：

Berkshire’s goal is to substantially increase the earnings of its non-insurance group. For that to happen, we will need to make one or more huge acquisitions.

而這一點，也可以從Berkshire歷年來股票部位市值佔Berkshire book value的變化可以看出(理論上，應該是要看Berkerhire的市值，但我找不到歷年的資料，而既然Berkshire的PB歷年都在1-2之間，用book value做市值的proxy應該不會差太多)

雖然過去兩年比例是上升，但長期趨勢是往下的，而其實前幾年巴菲特都會附子公司每年獲利成長率跟股票部位市值成長率的比較。子公司經營的好不好，對Berkshire是越來越重要。

2. CEO的重要

巴菲特從以前到現在都一直強調要投資你了解的事業，很有趣的是，今年的信，他說他不太懂飛機製造業，但之前卻買了Precision Castparts，這筆購併案，他投資的是CEO，所以巴菲特說：Betting on people can sometimes more certain than betting on physical assets.

這個也說明了巴菲特的演變，從以前狂嗑財務數字，到後來看企業的quality跟經營者，而企業是由人所組成，經營者的重要性不可言喻，但對於投資人而言，不管是個人投資人或是法人，都是最困難的。對個人投資人而言，很難經常性的跟CEO會談，最多是在股東會上會面，而法人雖然可以見到管理層，但我看過太多法人被很會講話的CEO欺騙的例子，能當上CEO的，大多是top sales，說服能力很強。

視人是一種藝術，沒有絕對的標準，但就巴菲特的角度，正直與否，絕對是第一要件。

3. 購併

購併既然是巴菲特現在資本配置的最優先，他會也講一些他的想法，剛好去年股市好，購併活動也很多，相反的，巴菲特都不動作，也很符合他從以前到現在的模式。

為什麼很多的購併會失敗，無法創造股東價值？最終還是回歸到第二點，CEO，大多數的CEO為了追求成長，都會不顧價錢的追逐購併標的，而這時候絕對不會缺乏樂觀的預估，而最常出現的就是synergies，巴菲特很有趣的說：Spreedshhets never disappoint. 真是言簡意賅，道出購併的一切。

這也讓我想到最近期的一個例子，GE，華爾街日報最近有報導GE的Success Theater，場景跟巴菲特描述的很像，不計價格追逐購併，以擴大公司規模，CEO不喜歡聽壞消息，整個公司變一言堂，下屬也不敢有其他意見，而CEO一直提供樂觀的預估，表達強烈的信心，但一直都達不到，所以一家百年大公司逐漸凋零。去年經濟學人也有報導GE CEO的資本配置，GE的例子正好提供了購併的摧毀股東價值的案例。

4. 產險業生意的本質

每一年，巴菲特都會寫產險業的生意，如果你不懂產險業的生意，看每一年的巴菲特股東信，你多少也都會懂一點。

今年不例外，但我認為今年巴菲特有寫出一些產險的生意特性，以及帶來的優勢，寫得非常棒。

首先，巴菲特依舊強調Float，簡單說，就是別人的錢，產險業正是用別人的錢經營的生意，這也帶出產險業的最重要本質 - collect now, pay later，而他強調特別是特殊產險，因為真正要賠償都是很後期，且不會一次全付，而是每年分期付。

再來，巴菲特表示說產險Float會slow down，但不會像銀行會有擠兌，壽險會有surrender options，產險是不能退出的，且每年都保，所以在發生金融危機的時候，產險不會面臨資金快速短缺的情況。也因為如此，巴菲特在做投資決策時，可以不用考慮短期結果，因為他的資金是超長期資金。

Float是別人的錢，但銀行也是別人的錢，為何巴菲特專注在產險？重點在於，Float是零成本，銀行存款是要付利息，當產險業收到的錢大於真正要賠償的錢，這時候就是零成本，這就是巴菲特說的，當有underwriting profit的時候，`Cost of float was less than zero. In effect, we got paid then for holding the huge sums tallied in the earlier table. 產險業玩的遊戲就在於此。因此：Float = Other People`s Money + No Costs

Float這個概念，不是只有應用在產險業，其他產業都可以找到這樣的公司，而有Float的公司，都是競爭力非常強的公司，畢竟，你的競爭力不夠強，怎麼敢叫別人免費拿錢給你經營，以後有機會我會舉一些例子。

待續....

從我的NBA Fantasy看我的投資行為

我喜歡運動，這是從小的習慣，也很愛看NBA，也玩了五年的NBA Fantasy，這個遊戲有趣的地方是，跟投資很像，你要在360名以上球員當中，挑10-13名球員組成一個portfolio，所以贏的重點是，就是挑好球員，但與投資不同的地方是，一年重新來一次，要長期持有不容易。

今年我的Fantasy很爛，但其實年初的時候，我的球員是很強的，成績也很前面，但我犯了很多錯誤，毀掉了一個很好的陣容，而這些錯誤也反映到我的投資行為，是值得警惕的，整合我在Fantasy犯的錯誤：

1. 情緒性跟感情性的交易：用兩個高品質的新秀換獨行俠的Dennis Smith Jr.(因為我是獨行俠的球迷)
2. 缺乏耐心
3. 頻繁交易，太過關注短期表現
4. 花太大的代價去交換普通的球員：因為我想要補強我的其他弱項，但補的不夠強，本來強的卻變弱了

我自己犯的錯誤毀掉了我的陣容，而這只是個遊戲，所以對生活跟人生不會有太大的影響，但如果這些錯誤發生在我的投資上，就是相當的致命。

很幸運的，我今年還能outperform benchmark，到目前為止，還可以有7%的報酬率，以上的錯誤，並沒有全部發生在投資上面，情緒性的投資已經不在發生，也會耐心等待看好的標的反映到真正該有的價值，但我還是有一點頻繁交易的問題，到二月為止，總共買進三個新公司，雖然比去年降低，且還在我設定的目標內，但如果按照這個速度，今年我的投資組合會換過一輪，這不是該有的行為，對投資績效來說是有很大的傷害。

此外，今年我的新公司：DVMT，DLPH，LQ，有2檔是輸錢的，勝率很低。當然時間還太短，但就目前來看，我今年的行為是負貢獻，這也證明，太多的動作不是好的。

歸咎原因，在於我很喜歡看到新公司，每次看到新的公司，或是追蹤的部落客推薦的公司，都很excited，都會excited到想要立刻買，但如果每一個都買，我可能要買到30檔以上，投資組合可能一年要換好幾輪，這完全是不對的。

這個就像現在網路時代，資訊爆炸，有資訊是好的，但過多的資訊反而是無效的。結果是，懂的篩選，才是在資訊爆炸時代真正有價值的地方。這也應用到網路公司，真正很厲害的網路aggragator，都是在篩選上面做得很好。像是Google在資訊收尋上，Netflix在content上等等。

投資也是一樣，投資的標地很多，每天都在發生，但真正可以讓績效outperfomr的關鍵，還是篩選，不是一直買賣，而為什麼會一直買賣，就是因為深怕這一支沒買到，萬一漲上去就會miss掉漲幅，但沒想過買了之後也會跟上跌幅，我有時候也會有這種心態，但有在改善。而我的portfolio也可以證明這一點，新買的標的，沒有一定會上漲，反而是已經持有的公司，貢獻最大。

這也是為什麼巴菲特可以長期都很好的原因，他是篩選的高手，雖然有一些錯誤的投資經驗，但他躲過很多災難性的投資，像他在2008年，就有很多人要他出手買雷曼兄弟跟AIG，他都沒有出手，如果出手的話，那在2008年之後，情況就會差很多了，也難怪他會有一個too hard pile。而他最厲害的地方之一，就是可以在很短的時間，看出事不是該投資某間公司。

懂得篩選是個長期的學習過程，除了需要智慧外，也需要耐心跟理性，因為誘惑太多。知道什麼是自己不該有的，不適合自己的，也就是減法，才是最重要的。應用到自己的投資上，雖然在篩選上有進步，但還有99%以上的進步空間，以後我會做以下的動作去改進：

1. 發現一家新公司時，在收集五家公司做比較
2. 每一家新公司，先找出不該投資的理由，也就是風險

Quick Thoughts: Dell Technologies (DVMT US) & Delphi Technologies (DLPH US)

兩個現有部位的檢討跟想法，兩個都是D開頭，Technologies結尾，還真巧。

Dell Technologies (DVMT US)
一月的時候曾經介紹過DVMT，當時股價還在74.8美金，現在是69.92 美金，跌幅6.5%，不幸的是自己實際虧損是11%，因為買的比較早，現在算是虧損最大的部位。

我認為我犯的最大錯誤，在於忽略VMWare(VMW)的高評價，一月的時候PE最高來到40倍，雖然DVMT是有discount，但畢竟是tracking VMW，雖然VMW的產品穩定度跟效能都比對手好，現金流也高，但評價高是事實，20%的EPS成長率，PE到40倍，是沒有任何的安全邊際。

此外，後續的新聞，對VMW也是不利，CNBC報導Dell Technologies可能會把自己賣給VMW，高品質的VMW買下高負債的Dell Technologies，對VMW的股東絕對不利，加上大盤大修正，所以VMW跟DVMT都下跌很多，多等待一點，有安全邊際才是對的，大盤都會給你機會。

就現有部位來看，我先不會賣出，就Dell跟VMW之間的交易案，由於Michael Dell擁有VMW 80%的股份，97%的投票權，他有動機也有能力要VMW去買DVMT，但這樣做會再一次傷害股東的權益，這也讓他未來在公開市場上籌資有難度。我認為這是他需要考慮的。另外，以之前公司一直買回股票的動作來看，胡搞股東的機率不大，所以我先暫時不動。

Delphi Technologies (DLPH US)
一月的時候曾說過要等待DLPH下跌到50美金以下，沒想到真的等到了，耐心等待是有結果的，另外，1/30 DLPH有公布管理層的獎勵方法，有三個面向：

50% RONA

25% Cumulative Net Income

25% Relative Total Shareholder Return

這三項發放標準，我認為算不錯，有跟股東報酬率綁在一起，且另外兩項是跟公司是否有變好有關，我認為還蠻不錯的。

股價從高點60.4美金下滑到48美金，跌幅約20%，找不到什麼消息，可能跟大盤修正有關係，而也有可能跟剛spin-off所出現的賣壓有關。另外，觀察同業BWA的財報，drivertrain Q4營收YoY +15.8%，若扣除匯率跟M&A，YoY +13.1%，EBIT YoY 32.5%，是相當好的成長。

DLPH在2/21公佈Q4財報，看起來也是不錯，Q4營收成長12%，2017年也是成長9%，若扣除匯率影響，Q4營收成長9%，公司公布的OP是下滑5.4%，adjusted OP則是成長23%，我這邊做個調整，只把spin off相關費用加回去，restructuring還是算費用，OP則是成長25.9%，EPS成長16%。

初步看，這個財報還不錯，有維持改善的趨勢，公司對於2018年的guidance，adj EPS預期4.5-4.8，相對於在2017年的adj EPS 5.15，是呈現衰退，但公司的假設是歐元匯率1.15，所以還有調整空間。

到49美金的價位，相對同業是更便宜，2018 PE只有10倍，已經有吸引人的價位，所以我決定買進。

好文分享 - How to CLOSELY Read the "Competition" Section of a 10-K from Gannon on Investing

Gannon on Investing是我有在Follow的一個Blog，作者並沒有分享太多的投資標的，但他常會寫很多的研究分析技巧，今天看到他的新po文，覺得蠻有用的：How to CLOSELY Read the "Competition" Section of a 10-K，看完之後有很大的收穫。

Gannon在一開頭就寫：There are some people I’ve spoken to who have said you’re not really going to find a lot of gems out of 10-Ks.實際上並非如此，他也舉了一些例子，描述他如何解讀10-K的資訊。

幾個感想：
1. 讀10-K之前，要先想想，希望從10-K當中知道哪些問題的答案，Gannon說他最想了解的是這家公司有沒有market power。而像我在讀10-K或是年報的時候，兩個最重要的問題是公司的business model是什麼，以及有沒有競爭力。
2. 很多公司在competition的描述都很簡單，投資人可能都會忽略，快速看過去，包含我自己，但實際上包含很多線索可以看出一家公司所面臨的競爭狀況，跟公司的競爭力。
3. 有沒有pricing power是一家公司是否有競爭力的最基本特質。
4. 要比較同業或競爭對手在10-K中對competition的描述是否有不同。

讀年報或10-K是了解一家公司最基本的方式，雖然有時候很枯燥，又很多重複的東西，但實際上裡面很多線索，這篇文章讓我學到一些閱讀技巧，但真的要進步，唯一的方法，就是讀越多年報越好。

La Quinta (LQ US) - 跟同業存在Discount的平價旅館

La Quinta (LQ)是美國連鎖飯店集團，又是我熟悉的一間公司，因為以前曾住過，算是平價旅館。總部在德州的Irving，目前總共有894間飯店，其中318間是company owned，576是Franchised，87,800間房間。主要範圍集中在中南部，以德州為最多。

LQ在2005年11月前曾經是上市公司，之後被Blackstone買下市，2014年再度上市。2017年跟隨其他飯店集團的腳步，宣佈分拆，把旗下的company owned的飯店拆出去變成REITs，與Franchised分開。REITs改名為CorePoint Lodging。

不過2018年1月稍微出現一點變化。2018/1/18 LQ跟Wyndham(WYN US)宣佈，WYN將買下LQ的Franchised，留下CorePoint Lodging (CPLG)仍會在Q2分拆。但購併的初步細節可以算出CorePoint是否有discount。

Business
LQ的飯店是屬於select service，這種類型的飯店通常是不提供餐飲，也沒有大型會議廳，所以價格都比較低。而LQ的目標市場是mid to upper-mid，平價旅館。

本來集中的地區是在德州，後來再擴大到西部。59%的飯店是在郊區，23%是在機場，相對來說，受到Airbnb的競爭會少一點。

WYN與CorePoint

WYN以$1.95B的金額做購併，其中$1B是直接給現金，LQ的股東會收到每股$8.4的現金，$715M是償還Net Debt，剩的$240M是tax reserve，也就是用來未來spin-off繳稅用的，所以LQ Franchise的EV是$1,715M。而LQ的EV是$3,789M，剩下CorePoint的EV是$2,074M。

根據LQ的presentation，CorePoint在2017年預估的Adjusted EBITDA是$200M到$215M，把equity-based compensation扣掉的話，EBITDA會是在$194M-209M，取中位數$201.5M。因此，CorePoint的EV/EBITDA是10.3倍。而如果是以T12M來看的話，CorePoint的EBITDA會是278M，EV/EBITDA為7.5倍。

以上面的表來看，相對同業，CPLG的評價是真的很便宜，如果EV/EBITDA可以到13倍，約是同業平均，CPLG的EV會是$2,626M，這樣LQ的EV會是$4,341M，換算成股價是$24.3，Upside 28%，到Q2有28%的潛在報酬，是很不錯的。

美國Hotel產業趨勢
有趣的是，美國飯店產業的EV/EBITDA都還蠻高的，雖然LQ有discount，但產業這麼高的評價，能不能維持住是個大問題，若不能維持，整個產業的評價往下，LQ的discount也會變小，好奇再看一下產業的狀況。

上面這張圖，顯示了目前美國旅館產業的趨勢，需求成長率下滑，供給成長率上升，所以RevPAR的成長率下滑。根據STR：

Occupancy: +0.9% to 65.9%

Average daily rate (ADR): +2.1% to US$126.72

Revenue per available room (RevPAR): +3.0% to US$83.57

以上三個數據的成長率都是2010年以來最低，簡單來說，很可能是late cycle。根據STR的預估，2018年的供給成長率2.0%，將超過需求成長率1.9%，RevPAR成長2.7%，成長率仍是下滑趨勢，但是在谷底還是會繼續往下？

我的判斷會是小谷底，RevPAR的走勢是跟需求幾乎同步，而需求則跟美國景氣有關，只是飯店業的需求波動大於美國GDP的成長。我不能說自己是景氣專家，但目前景氣還看不到往下的情況，所以飯店業的需求成長率，比較會持平或是往上。另外，供給面雖然還在往上，但hotel rooms under construction的成長率已經成為負成長，2017/12是-3.7%，這個對未來的減緩供給的成長率是有幫助的，因此我推論RevPAR在谷底的機會比較大，飯店產業不會太糟。而一個循環性產業在谷底回升的初期，評價高是正常的，這也可以解釋為何產業的EV/EBITDA會偏高。

Margin偏低的問題
在研究LQ的時候，有注意到LQ的Margin是比同業低，而在SeekingAlpha上面，也有文章提到這個問題。此外，LQ的住房率跟同業比也都偏低，只有65%，差不多是產業的水準。而SeekingAlpha的文章點出這是管理層的問題。乍看之下，LQ不太有投資價值，因為原有的管理層會接管分拆出來後的REITs。

但是我發覺不是如此，LQ的同業大多是full service，且目標市場是Luxury或是Upper Upscale，這類型飯店的住房率都是在75%以上，所以拿LQ去比較不公平。而如同CorePoint在10B所說的，CorePoint是目前市場上唯一一家mid to upper middle的REITs，這是沒有錯的，很難找到同業比較，而真的是select service且是mid to upper middle的公開上市飯店，只有Choice Hotel (CHH US)，而CHH的住房率跟RevPAR，跟LQ是差不多。

不過如果要比較Margin的話，就很困難了，因爲CHH只有franchise的事業，而LQ雖然也有franchise，但看不到Margin的數字，或是說我還沒找到，而且LQ的franchise已經賣掉了，所以很難比較，不過我認為LQ的Margin偏低不是公司問題，而是其生意本質上所造成的。

Conclusion
LQ因為購併跟spin off，可以計算出其REITs是有很大的discount，且市場可能誤解其管理層跟Margin，我認為這discount會消除，所以是買進LQ。

Disclosure：Long LQ