意外的飆股Spin-off - Consol Energy (CEIX US) & YTD Special Situation 檢討

12月初的時候，看上了一個spin-off，Consol Energy (CEIX US)，原本是從事煤礦跟天然氣的生產商，11/28將這兩個事業分拆，Consol Energy生產煤礦，是被分拆出來的公司，但保留原有名字，CNX Resources則是生產天然氣。這家公司2015年11月David Einhorn曾經出過presentation，可以參考。

我發現時股價為$19.6，到12/27股價是$37.8，最高曾到$39，我的賣出價格是$33.5，我沒預期到會這麼快，所以也來不及好好寫，現在只能事後論一下，當初買進的理由如下：

• CEIX煤礦產地來自於美國東部的阿帕拉契，體質算是不錯，過去五年煤礦走下坡，很多煤礦公司都賠錢，然後破產，CEIX卻可以每年都賺錢，雖然獲利也在掉。根據David Einhorn的presentation，CEIX的生產成本遠低於對手。

• P12M的EBITDA是$340M，net debt $766M，在外流通股數28M股，目前EV為$1,315M，EV/EBITDA 3.9x，同業在4-5倍之間，以公司的體質來看，評價非常便宜，如果到5倍，upside有75%左右。

另外，CEIX用longwall的方法採礦，從2006年投資$2B在longwal，屬於高自動化，低變動成本結構，所以成本比對手低，cash margin per ton為$15.22，產業平均為$9.97。PAMC的煤礦高品質，比較如下：

	PAMC	PRB	ILB	NAPP
Btu/lb	12,970	8,700	11,400	12,400
Sulfur	2.38%	2.9%		3.3%

同業比較：

	CEIX	BTU	ARLP	ARCH
Revenue	1,382	5,425	1,840	2,340
EBITDA	340	1,285	651	391
EBIT	161	661	375	190
Net Income	56	-110	300	191
EBITDA Margin	24.6%	23.7%	35.4%	16.7%
EBIT Margin	11.6%	12.2%	20.3%	8.1%

簡單來說，CEIX體質比同業好，但評價遠低於同業，且一開始有很大的賣壓，從$25賣到$19，又是煤礦，沒人喜歡的產業，這是很典型的spin-off。

基本上，我沒有很看好媒礦，所以價格到了就賣出，我想川普的稅改幫了很大的忙，但CEIX提供很好的學習經驗。

另外，review一下今年投資過的special situation，今年Special Situation貢獻很多，整理一下成功跟失敗的投資：

Success: HGV, VSM, VREX, ATLN, TGNA, HPE, ETM, BXG, CEIX, BBX

Failure: SMHI, CARS, VNTR, LGL

Spin off貢獻比較多，也是真的很好的選股池，我整理一下幾個觀察重點，可以更精選spin off：

1. 評價相對同業低
2. 獲利能力比同業好，或是競爭力不差
3. 產業往改善的方向，或是產業緩慢成長或持平
4. 產業競爭程度不高

管理層部分，我還沒抓到技巧，像CARS的獎勵成分很高，管理層也不錯，但我卻沒賺到錢。關於CARS，其實我的判斷都正確，產業競爭，CARS的競爭力衰減中，後來的財報也顯示沒有明顯改善，另外，評價也的確是低，所以後來吸引了很多投資人買進。我認為我的錯誤在於我的買賣方式，一開始配股跟在買進時，我的成本約22元，漲上去因為看太好，所以加很多，造成我的成本墊高，但我原本的判斷是競爭激烈，所以我不應該持股過高，最多到10%以上，我的持股比例應該是根據我的信心程度，我對CARS的信心不高，所以加碼要有個限度，或是等待更好的點。

不管成功與否，都是個學習經驗，學多了自然會進步。

BBX Capital & Bluegreen Vacations Partial IPO 機會

年初的時候曾經介紹過Timeshare公司HGV，現在BXG是另一家Timeshare的公司，從BBX Capital IPO出來，60%是屬於capital-light的營收，比HGV要來得高，Net Margin 11.3%，跟HGV的11.6%差不多。可以看下列的比較：

	BXG	HGV	VAC	ILG
Market Cap	1,062	3,978	3,551	3,465
Debt	585	1,096	1,153.2	1,166
Cash	167.7	284	501.8	346
EV	1,479.3	4,790	4,202.4	4,285
Equity	312.1	333	949	1,641
Revenue	667.3	1,679	2,036.8	1,803
EBITDA	148.8	438	309	314
EBIT	139.3	410	257.5	233
EBITDA Margin	22.3%	26.1%	15.2%	17.4%
EBIT Margin	20.9%	24.4%	12.6%	12.9%
Net Income	84.6	181.8	168.6	127.2
Net Margin	12.7%	10.8%	8.3%	7.1%
ND/EBITDA	2.8	1.8	2.1	2.6
ND/EBIT	3.0	2.0	2.5	3.5
Debt/Equity	1.87	3.29	1.22	0.71
EV/EBITDA	9.9	10.9	13.6	13.6
EV/EBIT	10.6	11.7	16.3	18.4
P/E	12.6	22.1	22.1	27.7

由以上的數字來看，很明顯的BXG是undervalued，主要的原因在於大股東BBX Capital仍持有90%的股份，流動性不是很好，所以相對同業會有discount，但以valuation的角度來看，BXG跟同業的gap差太多，business model是差不多的，評價是有往上的可能。

此外，這個IPO是屬於Partial IPO，這時候通常可以看一下母公司，常會有undervalue的可能，BBX Capital正好有這個現象(再次感謝Clark Street Value所分享的idea)。

BBX Capital是投資控股公司，11月底partial IPO旗下的timeshare公司Bluegreen Vacations (BXG US)，partial IPO或partial spin off都是很好的低風險投資，BBX Capital就存在很大的discount空間。

BXG outstanding share有74.734M股，股價$16.58，換算市值是$1,239M，BBX持股90%，換算的BBX持有BXG的市值是$1,115M，每股$9.64，BBX目前股價$8.16，等於有15%的discount，換句話說，投資人等於免費拿到BBX在BXG以外的資產，加上BXG IPO所持有的現金共$187.6M (Pre BXG $140.4M + IPO proceed $47.2M)，BBX應該是值$11.3，有38%的upside。

BBX的故事蠻有趣的，CEO Alan Levan之前在2008年金融海嘯時被投資人集體控訴，SEC也有加入調查，認為Levan有誤導投資人的嫌疑，這個訴訟花了約十年的時間，直到今年Levan才被獲判無罪。大概的故事可以看這裡。

Levan是否無罪，我很難去認定，其操守以及是否是個誠實的CEO，必須要再去調查，也是個風險，但就目前來看，BXG及BBX都是undervalued。

Disclosure：Long BXG以及BBX

Entercom (ETM US) - 以Reverse Morris Trust合併CBS Radio，成為體質最好，規模第二大的美國Radio公司

借用別人的ideas是個很好的投資標的來源，特別是track record很好，投資邏輯清楚的投資人，Clark Street Value就是一個很好的Blog，最近他就寫了一個很不錯的idea，Entercom。

ETM是美國第四大的Radio公司，跟CBS Radio進行Reverse Morris Trust的購併，變成全美第二大。

什麼是Reverse Morris Trust (簡稱RMT)?

我大概summary：

1. 是一種spin off的模式，母公司(公司A)但spin off出去的公司(spinco)會立即跟另一家公司(公司B)合併成為新公司(mergeco)
2. Tax free
3. 公司A的股東必須佔mergeco股份50%以上，但公司B的原有經理層會接管mergeco的營運

通常RMT會有兩個投資機會：
1. 公司A會提供其股東Discount跟公司B換股的機會，提供原有股東換股動機，通常是7%，有的會到10%，所以會有套利的機會。
2. spinco都是公司A不想要或者是不專心經營的非核心資產，交由產業界track record還不錯的公司B經營，turnaround成功的話會有公司價值提升的機會

RMT的機會不多，但通常都提供不錯的報酬率，像過去一年有LMT/LDOS，CTXS/LOGM，以及HPE/MFGP。

ETM與CBS Radio的RMT

CBS提供的Discount就是7%，我有參與，也已經完成了，CBS的原有股東持股72%，ETM的股東則持有28%。

大多數的RMT只要給對的管理層管，擠出個cost synergy，合併背後的邏輯也是對的，報酬率都會不錯，ETM就有這些特質。

美國Radio產業

Radio產業沒什麼成長(約1-2%)，營收來自於廣告，但相較於報紙跟雜誌，在媒體業中算是穩定，而且廣告的佔比，低於時間的佔比，這個現象持續很長期，主要的原因是只有一個全國性的大公司iHeart可以跟大型廣告主作談判，整個產業很難拿到大的廣告預算，而新的Entercom加入，產業的談判能力會增加，有可能會讓廣告跟時間佔比的差距拉近。

主要的產業players有以下，雖然產業成長不高，但margin都還是很不錯，值得注意的是，前兩大業者IHRT跟CMLS的負債比超高，之前借了很多錢做購併，龐大的利息負擔拖垮這兩家公司，而相對來說，ETM的經營算是很不錯，負債比例比對手低，不盲目進行購併，體質很不錯。

	ETM	IHRT	BBGI	CMLS	SALM
Market Cap	426	78.7	279.2	8.5	96.9
Debt	475	20,615	207	2,384	261.7
Cash	5.4	286.4	15.5	139.3	0.1
EV	896	20,407	470.7	2,253.2	358.2
Equity	410.9	-11,678	217	-491.7	213.8
Revenue	468	6.178	227.4	1,141.3	267.2
EBITDA	95	1,637	44.8	211.1	45.8
EBIT	84	1,034	36.5	144.2	28.5
EBITDA Margin	20.2%	26.5%	19.7%	18.5%	17.1%
EBIT Margin	17.9%	16.7%	16.1%	12.6%	10.7%
Net Income	12.6	-704	59	-544.1	5.5
ND/EBITDA	4.9	12.4	4.3	10.6	5.7
ND/EBIT	5.6	19.7	5.2	15.6	9.2
Debt/Equity	1.2		0.9		1.2
EV/EBITDA	9.4	12.5	10.5	10.7	7.8
EV/EBIT	10.7	19.7	12.9	15.6	12.6

新的Entercom

在吃下CBS Radio之後，ETM的規模變成：

Revenue: 1,732

Adj. EBITDA: 485

Debt: 1,884

Equity: 1,519

財務體質上仍優於對手，且前兩大公司的是負債累累，接近破產，無力進行投資跟擴張，也因此Entercom變成產業唯一有實力有能力擴張的全國性的廣播電台公司。

新的ETM由原本的Field家族管理，原創辦人的兒子David Field將擔任CEO，以他們過去經營績效來看，很有機會會把CBS Radio turnaround，Field也表示在未來18個月可以將成本$100M。

Valuation

購併完後會有142M shares，CBS宣布的exchange ratio是5.6796，換算成ETM的股價為9.93美金，其市值為$1,410M，EV為3,294M，EV/EBITDA為6.8x，相對同業是非常非常便宜，整個媒體產業的EV/EBITDA都在10倍以上。

In summary，Entercom再買下CBS Radio之後，規模變第二大，談判籌碼增加，管理層的紀錄很好，在購併上也有紀律，資產負債表健康，而兩個主要對手都要承受大筆負債，難以競爭，評價也相對便宜，但要注意的是產業是stagnant，未來可能受新科技的影響會加大(自駕車)，所以不是個長期投資的選擇，但是有評價低的套利空間。

Disclosure：Long ETM

錯誤檢討 - Versum Materials (VSM US)

今年2月我曾認為VSM不值得買進，經過了8個月，VSM上漲了35.9%，表示我看錯了，雖然我沒虧錢，但至少我是miss掉VSM，我必須看看我哪裡錯了。這邊整理了一個表：

	2017Q1	2017Q2	2017Q3
Sales Growth	10.3%	16%	20%
Gross Margin	44.3%	43%	45%
OP Growth	-1.9%	3%	20%
OPM	29.2%	25.8%	27.8%
NI Growth	-22.1%	-17%	10%
EPS Growth	-22.4%	-16%	9%

看到上面的表，其實我的看法沒錯，margin沒有增加，到目前為止判斷是對的。但營收成長率的加速，使得EPS的成長幅度逐季改善，Q1反而是谷底，且VSM每一季都調升財測。

最上層的原因，是我對半導體業的理解不夠，不是我所熟悉的，所以沒辦法判斷成長率可以加速，如果夠了解產業情況，以當時VSM的評價，是絕對可以買進的。甚至可以買進當時Margin較低的ENTG。

Spin-off是好的選股地方，但對於產業景氣跟競爭環境，都一定要做個判斷，最好是有利基，產業在谷底，競爭少的，或是產業在成長，但公司成長較快，這才是最好的標的。

另外一個重要教訓，就是除了Spin off之外，還可以研究一下同業，看一下數據，可以找到更好的標的，像VSM的競爭對手Entegris，Margin較低，在產業往上的情況下，會有更多的upside，是個好標的。

L Brand (LB US) - An Undervalued Great Company or A Value Trap

我都會定期觀察創52周低點的公司，最近看到的是L Brand，評價非常吸引人，但吸引人的背後也隱藏很多危機，雖然便宜，但還是要注意風險，因為便宜還會更便宜，研究過後，我的結論如下:

Conclusions

- LB成長率下滑是因為 (1) 去shopping mall購物的人變少，(2) 內衣潮流從性感內衣轉向舒適跟便利的運動內衣與bralette

- 目前LB的評價很便宜，yield很高，但面臨的是結構性轉變，公司以往有快速成長，但波動大，所以不投資

Pros & Cons

Pros

- Low valuation, high yield

- Strong margin and cash flow

- Market leader

- Inventory管理能力強

Cons

- 內衣潮流的改變，從外觀性感轉換成舒適便利

- LB處於fashion business，流行轉變會影響很大

- Short cycle business

- High CAPEX (CAPEX佔營收7-8%)

L Brands為知名內衣品牌Victoria's Secret(VS)的母公司，除了VS之外，還有PINK以及Bath & Body Works，專門做女性的生意。過去一年因為同店銷售下滑，所以股價下跌40%，也使得LB的評價非常吸引人，以下是一些評價數字：

PE：11.7

EV/EBITDA：7.9

EV/EBIT：9.5

Dividend yield：5.01%

除了評價低之外，LB的財務數字也是高等級的，ROIC 29.1%，asset turnover 1.6倍，operating margin 15.9%，EPS在2014-2016是接近每年20%的成長，低評價搭配高獲利能力，這的確是個完美的投資。

當然評價那麼低，一定是有理由的，前幾年我也有投資過Coach，也是類似的產業，雖然沒虧錢，但等了很久還是打平出場，給我的教訓就是一家公司的moat在變小的時候，評價再低也沒用，過去的財務數字再漂亮也沒用，因此在判斷LB是否可以投資前，我必須要判斷LB的競爭力是否在下滑，產生結構性的改變。

LB在2016年營收成長3.5%，operating margin則是從18%下滑到15.9%，operating income下滑8.6%，零售業最重要的數據同店銷售則是成長2%，但2015年的數據是5%，且在2016下半年大部分的月份都是負成長，因為成長下滑，造成股價重挫。歸納以下幾個原因：

1. 美國人去shopping mall的人變少

2. 內衣流行的改變，從強調性感變成舒適跟便利

3. VS停售泳衣跟服飾的產品

從以上幾點來看，LB所面臨的並非是循環性因素，而是結構性的改變，競爭力轉差。首先是第一點，由於購物習慣開始從實體店面走向線上，美國各大百貨公司開始陸續關店，而LB的店大多在shopping mall當中，它的競爭力就是以自己的Victoria's Secret Show，加上模特兒代言人，結合色彩鮮明，舒適的購物環境，創造美好的購買體驗，也提升了VS的品牌能力。但這一切在面對去shopping mall的人數變少時，完全沒用，雖然LB去年同店銷售還有成長，但很簡單的邏輯，去shopping mall的人變少了，購買VS的人也會變少。

第二點潮流的改變，對LB產生更大的傷害，LB在美國的市占率為35-40%，算是非常dominant的地位，也讓LB享有非常高的margin跟ROIC，但LB所處的行業是fashion產業，Coach的教訓告訴我，fashion產業所面臨的消費者品味跟購買行為變動很大，且難以預測，現在女性內衣所流行的是運動內衣跟bralette (無鋼圈、無墊的基本款舒適胸衣，它結合了運動內衣和時尚內衣)，這兩種內衣LB都有做，但並非是強項，且跟其品牌形象也不搭，LB面對的是新進競爭者的競爭。另外，消費者開始偏好自然，美國隆乳人數從2012年330K人下滑到2015年279K人，觀看維多莉亞秘密時裝秀人數在2011年有10M人，之後下滑30%，而VS在過去一直有廣告過度修圖的問題，引起許多消費者的反彈。最後，LB的pricing power開始消失，bralette的售價比一班內衣低60%，屬於低margin的產品，而LB開始用大量的促銷販售運動內衣跟bralette，很明顯看出LB不在有pricing power。

去shopping mall購物的人數變少，使得LB塑造的銷售體驗無法發揮作用，潮流的改變讓新競爭者出現，替代品增加，LB失去pricing power，這些都是moat變窄的跡象，評價在低，也不能去碰。

Disclosure: Not long L Brand

Good Reading 2017/4/8-4/14

Current bull market may be a mix of equity and debt bubble.

Video game industry`s workplace model

Delivery companies are coordinating with small retailers to compete with Amazon.

Investing lessons from Valeant

債券型基金跟股票型基金長期以來績效都不如大盤

Allan Mecham的投資方法跟風格 - Buy Cockroach-Like Businesses

Allan Mecham一直是我很喜歡的投資人，2012年美國的Money曾有報導，台灣的智富雜誌後來也報導過他，之後我就有持續follow，這邊有一個他自己的presentation，介紹他的投資風格，還有他的績效，從1999/12-2014/12，扣掉費用之後的年化報酬率是18%，S&P 500只有4.2%，在2008-2014年，年化報酬率是31%，S&P 500是9.9%，這是很恐怖的成績，昨天讀了很多其他關於Allan Mecham的文章，整理一下他的投資風格跟流程，可以學習。最重要的心得是：選擇自己最擅長的方法，然後集中心力，資源跟資本在這個方法。Play your own game, stick with your circle of competence.

投資風格

- Understand the business like an owner：這是他最核心的投資風格，這種思考心態使得他會：

   - To think hard about the important variables：他認為as the number of variables requiring analysis increase, the odds of success decline, yet the confidence of participants soar due to extensive time and energy invested. 變數越多，準確度越低，而有些重要變數是難以量化的，像是品牌，管理層，地點等等。

   - To think long term：他所思考的是the business's staying power，the barriers to entry，competitive landscape/threats，the ongoing capital needs，overall economics and the management

- Focus on track record, and generally stay away from unproven companies with short histories

- Stress test every investment idea under various economic scenarios：重點在於找出不怕景氣衰退的公司，他的觀念在於，他沒辦法預測景氣走勢，也不用花時間去預測，所以就要找在景氣大幅衰退時也會存活的公司，他表示說：We prefer cockroach-like businesses - very hardy and almost impossible to kill.

- Read a lot. Think and wait. don't act.

喜歡的企業型態

- low-cost operators with economies of scale

- selling a product or service that’s mission critical, yet is a small fraction of total costs

- auction related businesses

- distributor

分析管理層要注意的地方

- Is management promotional and aggressive?

- Are they overly focused on shortterm guidance?

- Is management candid and realistic?

- How does management think about the business?

- Are they rational long-term thinkers?

- Do they use sound metrics to measure results?

- Is the accounting aggressive or conservative?

- What’s management’s attitude toward debt?

- Are incentives and compensation sensible?

- Avoid companies with shareholder communication is laced with jargon, clutter, and clichés

投資人應該要有的心態

- Buying the business outright and retaining management, not just renting the business

- Quality always comes first, but value is also demanded.

- Don't spend too much time on spreadsheet, fancy model and optimistic forecast. 

- Stick to what we know. Admit "I don't know" - 這點很重要也是最難的，他最喜歡費曼的一句話：Don't fool yourself, and remember you are the easiest person to fool。承認無知是智慧的開端。

- Being diligent, humble and thinking independently are key ingredients to solid risk management.

- Simplicity, patience, discipline and intellectual honesty

投資人要注意

- 過度樂觀，高估自己的能力，反而低估投資風險：Many times I think it can be a situation where you just don't understand the business well enough and the bullish thesis is the nudge that sedates the ligering risks you don't fully grasp.

- 了解buisness很重要，但了解自己也是同等重要：You have to understand the nature and facts governing the business/idea and, equally important, you need to understand the subconscious biases driving your decision making — you need to understand the business, but you also need to understand yourself! 

Good Reading 2017/4/1-4/7

Uber`s Driverless Car Mess

Elon Musk Reading List and his attempt to stop AI

Blackrock is firing active fund managers.

GMO and Bridgewater on the rise of popularism

Arlington Value Capital’s 2016 Letter to Investors

The fall of Sears and ESL

Good Reading 2017/3/18-3/24

Pizza Emipre - Dominos

Breaking Moore's Law

The Fall of Bill Ackman

Small cable channels are dying.

Good Reading 2017/3/11-3/17

JetBlue's Discount Luxury

Great Analysis onf Intel's Acquisition of Mobileye

成功投資人的七種特質

Buffett on Valuation

Sirius XM - 具有龐大Floats的衛星廣播公司

Sirius XM是美國衛星廣播公司，有音樂，運動，娛樂，喜劇，脫口秀，新聞，交通跟氣候頻道，有31.3M使用者，市值$24B一年營收為$5.01B，淨利為 $746M，Equity為負的。最大股東為John Malone旗下的Liberty Media，持股67%，而在2016年Q4首次出現在波克夏的持股裡面。之前的印象都停留在Sirius是家曾經破產過的公司，營運不是太好，但仔細一看，這是一家競爭力非常好的公司，如果以巴菲特的用語來說，Sirius不但有Moat，還有Floats。

 

Summary：

1. Sirius XM有很龐大的Floats，Operating Margin 29%，FCF Margin 30%

2. 競爭力是來自於獨佔衛星廣播市場，且提供的廣播內容優於AM/FM跟線上音樂串流，對車廠的Bargaining Power強

3. 評價現在偏貴，等待進場價

 

Strong Financial Numbers

以下是Sirius XM的一些財務數字：

	Revenue ($M)	Subs ('000)	ARPU	Operating Profit ($M)	Operating Margin (%)	ROIC (%)	FCF
2009	2,473	18,773	10.95	228	9.2	9.6	185.3
2010	2,817	20,191	11.73	465	16.5	168.1	201.0
2011	3,015	21,893	11.58	676	22.4	96.0	406.2
2012	3,402	23,900	12.00	872	25.6	118.8	709.5
2013	3,799	25,559	12.27	1,045	27.5	10.6	929.2
2014	4,181	27,311	12.38	1,120	26.8	11.3	1,131.6
2015	4,570	29,594	12.53	1,179	25.8	14.1	1,109.2
2016	5,017	31,346	12.91	1,432	28.5	24.0	1,513.4
CAGR	10.6%	7.6%	2.4%	30.0%			35.0%

Sirius XM不但有成長率，而且獲利能力非常的好，每年用戶數都在增加，ARPU也增加，這是很難出現的狀況。

Sirius XM的Floats

一般來說企業營運的資本，來自於股跟債，但最好的生意，就是可以用別人的錢來營運，因為這些錢，不用付利息，也不會稀釋現有股東權益，而最大的特性就是Collect Now, Pay Later，這就是巴菲特所謂的Floats，只要一直有新錢進來去付舊錢，Floats就變成了Revolving Fund，而且是無息的。

有Floats的生意，除了產業特性之外(例如保險業，零售業)，競爭力強的公司，也會有Floats，Floats的來源就是壓榨供應商，要能夠壓榨供應商，就必須要有非常強的Bargaining Power，也就代表競爭力很強。有Floats企業的最大特徵，就是Working Capital是負的，流動比例反而要小於1，當然不是每個流動比例小於1企業，都有 Floats，還是要看裡面的內容是甚麼，這在損益表上面是看不出來的，而是要會看資產負債表。這也是為什麼我喜歡看資產負債表的原因。

回到Sirius XM，2016年的流動資產是$643M，流動負債卻高達$2,669M，流動負債是流動資產的4倍，流動負債當中，有$1,832M是所謂的Deferred Revenue，這就非常有趣了，通常看到Deferred Revenue，我就很開心，特別是金額這麼大，為什麼會Deferred呢？這是因為已經先跟"別人"收錢了，但還沒達到認列營收的標準，所以就放在這個會計項目上，雖然在會計認列上是負債，但在企業經營上，這根本不是負債。更厲害的是，Sirius XM的Deferred Revenue，比其固定資產$1,399M大，也就是說，我可以用這筆"別人"的錢，去買我所有的資本設備，而且沒有任何資金成本，這種生意實在是太棒了。

這些Floats到底是怎麼產生的？就要看一下Sirius XM的Business Model，先看一下10K裡面的Revenue Recognition：

We recognize subscription fees as our services are provided. Consumers purchasing or leasing a vehicle with a factory-installed satellite radio typically receive between a three and twelve month subscription to our service, certain of which are prepaid. Prepaid subscription fees received from certain automakers are recorded as deferred revenue and amortized to revenue ratably over the service period which commences upon retail sale and activation.

可以看到，"別人"包含車廠跟使用者，再看到10-K裡面的 Distribution of Radios：

Most automakers include a subscription to our radio service in the sale or lease of their new vehicles. In certain cases, we receive subscription payments from automakers in advance of the activation of our service. We share with certain automakers a portion of the revenues we derive from subscribers using vehicles equipped to receive our service. We also reimburse various automakers for certain costs associated with the satellite radios installed in new vehicles, including in certain cases hardware costs, engineering expenses and promotional and advertising expenses.

以上兩段可以看到，Floats最大的來源是車廠，這就可以知道Sirius XM的Business Model：某些車廠必須要"先付錢"安裝Sirius XM，這等於是保證金，當作標配或選配，或是Promotion，等到使用者開始使用時，Sirius XM才會認列營收，從消費者拿到錢之後，才會分潤給車廠，或是補償部分的成本，很典型的Collect Now, Pay Later。

這麼大的Floats，讓Sirius XM成為一個恐怖的Cash Machines，2016年的Operating Income是$1,432M，Net Income是$746M，但Operating Cash Flow是$1,719M，FCF是$1,513，FCF Margin是30%，FCF不但比淨利大，甚至比Operating Income大，這是相當罕見的。

以Sirius XM的規模，一年營收50億美金，面對車廠有這麼大的bargaining power，這個是蠻不可思議的，這個跟兩個因素有關：獨佔跟內容。

From Survival to Monopoly

Sirius XM是2008年由Sirius Satellite Radio跟XM Satellite Radio合併而成的，這兩家公司是在1992年美國聯邦通信委員會(FCC)發放衛星頻譜執照時，唯二取得執照的兩家公司，XM在2001年9月開始營運，Sirius則是2002年7月。兩家公司起初是難以存活的，為避免惡性競爭，2008年合併，接著就"獨佔"衛星廣播市場，但剛好遇上金融海嘯，加上負債累累，2009年準備申請破產保護，剛好Libery Media提供5.3億美金的貸款，讓Sirius XM活下來，Liberty Media成為最大股東，John Malone真的是很厲害的經營者，看得出Sirius XM的好，在最低點買到一家獨佔的企業，獨佔就是Sirius XM第1個吸引人的地方。

Cable TV in Radio Broadcasting

先來一些統計數字，美國人一天花在audio entertainment的時間當中，有1/3是發生在開車的時候，93%開車族會聽廣播，可見開車聽廣播是很普遍。

雖然Sirius XM獨佔衛星廣播市場，但仍是有競爭對手，在車用娛樂上，還有傳統AM/FM廣播，跟過去幾年興起的音樂串流。但雖然面臨到這些威脅，Sirius XM的用戶數反而增加，從2013年25.6M用戶數增加到2016年31.3M，3年增加22%，這是蠻厲害的數字。

Sirius XM可以勝出，關鍵在於內容，這邊用一個比較圖，就知道三種車用娛樂的差別：

	AM/FM	Sirius XM	音樂串流
提供內容	音樂，地區體育賽事，當地新聞其氣象，脫口秀	音樂，NBA，NFL，MLB，CNN，MSNBC，Bloomberg，脫口秀	音樂
音樂版權費	受政府規範，不用付版權費	需付版權費	需付版權費
其他節目內容製作	各地區自行製作	全國統一製作	無

從上面的表可以看出，Sirius XM等於是廣播的有線電視，相較於AM/FM，雖然AM/FM也有音樂以外其他的內容，但AM/FM比較屬於local business，節目都是各地製作，不像Sirius XM統一製作，有規模效應，而且AM/FM的business model是靠廣告，Sirius XM是使用者付費，沒有廣告。

相較於音樂串流，只有提供音樂，內容的廣度跟Sirius XM差太多，也難怪音樂串流公司沒有一家賺錢，但Sirius卻可以享有28%的OP margin。而Sirius XM的內容，多數是長期合約每年固定費率，所以Sirius XM有規模效益的。

所以Sirius XM提供很多內容給消費者，但將消費者不要的-廣告-剔除掉，難怪Sirius XM可以這麼成功。

潛在威脅

Sirius XM的主要用在車上，而汽車產業正面臨重大的變革，電動車跟自動駕駛，另外，車聯網也是個重要趨勢，提供的娛樂設施更為多樣，而自動駕駛可能是長期比較大的威脅，當坐在車內不用開車時，對於音樂跟廣播的需求會降低，視覺娛樂的需求會增加，這個是最大的威脅，這是下一步要去研究的。

Valuation

以下是一些評價的數字：

Trailing PE: 36.27

Forward PE: 24.73

Price to Sales: 5.11

EV/Sales: 6.24

EV/EBIT: 21.8

Price to FCF: 17.11

以上的數字，看起來都不是很便宜或合理的評價，唯一比較OK的評價是P/FCF，用FCF評價也比較符合Sirius XM的business model，這邊我做一個比較大概的評價計算。

從2009年到2016年，operating profit CAGR是30%，net income CAGR是61%，FCF的CAGR 35%，可以看到FCF的成長率跟operating profit是差不多，net income因為稅的關係，成長更快(因為Sirius XM以前累積很多的operating loss，可以抵稅)，以目前市場預估未來五年earnings CAGR 17%，假設FCF的成長率跟earnings是差不多的，預估17%，而從2014年開始，Sirius XM就積極地買回股票，過去三年股數分別減少7%，9%，8%，假設未來每年減少8%的股數，以這樣假設計算，Sirius XM的FCF per share會從2016年的0.318增加到2021年的1.059，平均5年的FCF per share是0.693，假設multiple 為15，target price是$10.395，upside 91%，抓30%的margin of safety，進場價是7.27，等於現在可以買進。

不過要這是樂觀預測，因為未來五年，遇到景氣衰退的機率是高的，我不知道哪一年，但機率是很高，而由於Sirius XM跟汽車銷售相關，汽車銷售又是高景氣循環，所以未來五年的FCF應該不會這麼好。以過去的景氣衰退來看，汽車銷售下滑幅度在10-35%，假設這次衰退使得汽車銷售下滑20%，FCF假設衰退50%，這樣未來五年平均FCF per share 0.343，同樣的邏輯算進場價會在3.6美元。若FCF衰退30%，進場價4.69美金。因此，現在5.39美金，我會等待，雖然我的評價算法不是精確，但至少有個底，且以絕對數字來看，現在的評價是高的，等待會是最好的策略，而且市場一定會給我機會買的。

 

另外一個安慰自己的地方是，波克夏在去年第四季新增持了Sirius XM，去年第四季的價格範圍是4.17-4.45，剛好跟我想要的進場價差不多。

 

最後，John Malone真的是很厲害的生意人，說他是媒體產業的股神也不為過，可以看出Sirius XM是黃金，在破產的時候出手，而且是在金融海嘯的時候，相較於很多企業購併案都是在景氣最高峰的時候以難以想像的評價買進，John Malone實在是高手。

 

Disclosure：Not holding SIRI.

Good Reading 2017/3/4-2017/3/10

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經典賽後的憂愁

看棒球看了30多年，最近幾年開始習慣中華隊在國際賽輸球，儘管如此，每次重大比賽還是會想看，球迷當那麼久了，還是會有慣性。

對於這次經典賽，期待並不高，看到這次的陣容，就有感覺是陪公子打球，最多只會贏一場球，沒想到以色列也輸，當然以色列有幾個大聯盟的，但第一場的中華隊，跟最後兩場的中華隊似乎是不同的球隊。不過這次我蠻驚訝兩件事：打擊打得很好，守備失誤不多。

打擊是這次比分可以咬這麼緊的關鍵，跟前幾年不太一樣，這次的打擊似乎恐怖很多，而且也有長打，但可能也跟對戰的球隊沒有強力投手有關，整體來看，這些曾經是留美球員的打線，真的很不錯。守備的表現，也比以前好，當然有幾個隱性失誤，第一次一壘沒人還傳球的離譜失誤，不過整體來看，守備是好很多。

這次輸球還是老問題，投手。棒球要贏的定律，就是投手要強，堅強的投手陣容，可以贏過任何打擊超強的球隊，如果還有厲害的防守，那就是穩贏的保證，剛好投手一直是我們台灣所欠缺的。

尤其現代棒球更強調的是牛棚，大聯盟這幾年奪冠的球隊，都有超強的牛棚，或是上場就結束比賽的救援投手，想是巨人的牛棚，2015年皇家的Wade Davis，2016年印地安人有Andrew Miller，小熊有Aroldis Chapman。

中華隊已經好幾年沒有壓制力強的投手，不管是先發或是後援，當然可以說在美國打大聯盟的都不回來打，但我覺得就算陳偉殷跟王建民回來打，壓制力都還是不如日本，韓國或其他國家的王牌，陳偉殷跟王建民都有不錯的成績，但他們不是經常可以靠自己解決打者的投手，也就是三振能力不足，球威不夠，壓制力也不會好，就算他們回來投，也改變不了太多。

而我們的後援也不用說，雖然這次有幾個中繼投得很好，像王鏡銘跟蔡明晉，但一看到所謂的王牌後援，就真的差很多，連續兩天我們的王牌救援陳鴻文搞砸，相比之下，韓國的王牌真的是王牌，吳昇桓上場真的是無人生還。看他們的數據比較，就可以知道我們的王牌為何會砸鍋：

                                                 Game          Saves       Innings       K      BB      ERA     WHIP
陳鴻文(2016年中信兄弟)         53                15             61           58      16       4.87       1.36
吳昇桓(2016年聖路易紅雀)     76                19            79.2         103    18       1.92       0.92

我想上面的數據說明我們昨日為何會輸韓國了，我們的王牌救援投手三振能力不夠，無法解決打者，生涯WHIP大於1，一上場就一定會有人上壘，而且所處的聯盟，等級相差非常多，所以我們不用怪陳鴻文砸鍋，因為數字告訴我們，砸鍋必然的，會贏球才是奇蹟，實力就是差一大截。

投手調度也是沒進步，危機發生一半才換，換的投手也不是狀況比較好的，郭泰源其實不是這次才有這問題，之前有一年經典賽也是這樣，當然有些是事後論，但如果比較其他國家或是大聯盟的投手調度之後，就知道我們的投手調度是比對手差的。

而這幾年的中職發展，也看得出我們投手的弱，一堆打者打擊率3成，還有三個4成的，而防禦率第一名的防禦率是3.98，其他都是4，救援投手都防禦率都在4以上，打擊好是好看，但這種發展趨勢對中華隊在國際賽的表現一點幫助都沒有。

在我們有堅強的投手陣容之前，我想中華隊是不會有太大的突破的，要贏只能靠奇蹟，而投手的養成，也是最困難的，天分要有，更需要長期仔細的保護手臂，偏偏這是我們做不到的，我想未來好幾年，都還是要當個失望的球迷，只是會習慣。

                               

Good Reading 2017/2/25-2017/3/3

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2016年巴菲特股東信的讀後感

每年2月底最期待的就是巴菲特的信，每次看都會學到新的東西，而且看了好幾遍都還會有不一樣的想法，而隨著投資生涯進入到不同階段，都會有更深的體會跟理解。

而巴菲特股東信的內容，這兩年似乎有點不一樣，著墨很多美國的經濟成長跟進步，去年還提到核子戰爭，老實說，我是有點不著頭緒，或許之後看會有不同想法，看完2015年的信，會覺得不滿足，2016年就好很多。有趣的是，這兩年很多文字跟內容，都是複製貼上然後改數字，這還蠻有趣的，或許已經很久了，不過畢竟寫了28頁的信，偷懶個幾頁是可以諒解的。

但不管怎樣，巴菲特的信永遠都有對Business的智慧，以及他如何去衡量一家公司的表現，除了他會直接教導之外，對於旗下每一個部門營運表現的說法，都值得去深思，然後可以應用到投資上面，了解真正的投資人，是怎麼去評估一家企業。

2016年的信，有幾個想法可以分享一下：

1. Widespread fear is your friend as an investor, but personal fear is your enemy.

巴菲特常掛在嘴邊的就是Fear以及Greed，這次加了一個personal fear，很簡單的文字卻很powerfully的描述大多數投資人的心態，當市場崩盤時，看著自己的部位虧損，不會感覺到恐慌跟害怕，是非常困難的，而幫助降低恐慌程度的方法，就是長期投資，巴菲特後面加了一段話：Investors who avoid high and unnecessary costs and simply sit for an extended period with a collection of large, conservatively-financed American businesses will almost certainly do well.

遇到市場修正時，請記住Personal fear is your enemy.

2. 企業capital allocation的順序

美國企業過去幾年持續地買回股票，當然對現有且長期持有的股東是好事，巴菲特說When a company grows and outstanding shares shrink, good things happen for shareholders. 然而對巴菲特來說，有兩件事情，是一定要排在股票買回的前面：企業organic growth以及smart acquisition，這兩項資本配置，所得到的企業價值，永遠都比把現金回饋給股東要多，當然前提是CEO跟管理層做的是有智慧的資本配置。

當然，股票買回也不是一直買，很多企業每年都持續買股票，不管是不是undervalued，可能是錢太多，更可能的是減少股數是讓企業EPS成長的一個方法，但對股東不見得創造價值，巴菲特有提到the question of whether a repurchase action is value-enhancing or value-destroying for continuing shareholders is entirely purchase-price dependent.

3. 注意Adjusted EPS

大部分的企業，除了有GAAP EPS之外，還有公布Adjiusted EPS，Adjusted EBITDA，Adjusted revenue，還有很多名目，會有這麼多的名目，理由不外乎是讓投資人可以清楚了解企業真實的營運狀況跟現金流。而分析師就拿這些adjusted的數字去評價，算出更高的目標價。

最常adjusted的項目，就是企業重整費用(restructuring expense)以及員工選擇權費用，另外對經常購併的企業，還會調整的項目是transaction expense。其實要調整的應該是一次性費用，但常常看到的是，每年都有restructuring，每年購併都有transaction cost，更不用提員工選擇權，而企業把這些都調整，實在是有點欲蓋彌彰，每年都在重整，也代表這企業跟管理層是有問題的，而購併如果是公司策略，購併的花費就很重要了。

調整太多東西，使得GAAP跟Adjusted數字差距很大的公司，投資人一定要避開，經理人的誠信會有問題，而其薪資結構也可能導致這些行為。這種公司有時候股價會很強，但是久而久之就會出問題，造成股東重大的損失。巴菲特說：A management that regularly attempts to wave away very real costs by highlighting “adjusted per-share earnings” makes us nervous. That’s because bad behavior is contagious: CEOs who overtly look for ways to report high numbers tend to foster a culture in which subordinates strive to be “helpful” as well. Goals like that can lead, for example, to insurers underestimating their loss reserves, a practice that has destroyed many industry participants.

4. In truth, business is too unpredictable for the numbers always to be met. Inevitably, surprises occur.

Good point. 看很短就很容易被surprise嚇到，看長期就知道不可預測性跟不確定性是business nature。而當你知道一家公司的business model跟競爭力，而買的價格是便宜合理的，就不需要去預測營收跟獲利會怎麼走。巴菲特在1969年給partner的信中有提到，If the business does all right over the long term, so will the stock.

5. 被動投資才是王道

這是2016年股東信的重點，巴菲特很久以前就叫投資人買index fund，現在證明他是對的，共同基金跟避險基金performance注定是會mean reversion，只有少數人可以長期outperform，這些都是outlier，大部分的人都是平均值，要不然世界上不會只有一個巴菲特。

而當這些主動型基金績效注定是平均，又收取2%的管理費，加上不合理的performance fee，結果就是注定要輸給績效同樣平均，但費用低很多的index fund跟ETF。而到最後，基金公司在意的是資產規模的大小，而這有很大的部分跟公司的銷售技巧有關，而不是投資績效。

不要以為每年2%的數字很小，長期下來是有很大的差異，這次看巴菲特股東信特別有這種感覺，每年第一頁都是績效表，之前我都只是看一下每年的狀況，當然對巴菲特的績效是讚佩不已，而這次看到兩個數字，真的讓我嚇一跳，之前真的是太沒感覺了。

波克夏過去52年的book value年化報酬率是19%，股價年化報酬率是20.8%，這都是神人級的成績，而恰巧的是，兩個差距為1.8%，差不多2%，也就是基金公司的管理費，讓我們看到下面的overall gain，book value過去52年賺了884,319%，8,843倍，股價則是賺了1,972,595%，19,725倍，What the fxxk!!!!假如這是同樣類型的基金，但一個是每年收2%的主動型基金，一個是低成本的主動型基金，50年過後，兩檔基金的總報酬率是1倍以上，也就是說你投1000台幣下去，50年過後，1檔賺784萬，1檔賺1872萬，差距將近1000萬。

當然，以上的數字是因為50年的關係，但也可以看到長期複利的效果，當看到這嚇人的數字之後，投資人怎麼可以忽略掉這每年2%的差距。

巴菲特早期在partnership時期的費用收取制度，不收管理費，資產年報酬率4%以上才收performance fee，這才是資產管理業真正為投資人負責任的制度。

當然，主動型基金不會消失，但會縮小，因為如同巴菲特說的，法人需要elite的金融產品，但最後suffer的，還是退休人員，保戶等等，而一般投資人，在真的要投資基金時，應該問兩個問題：(1) 這檔基金的經理人有多大的機率會是outlier？ (2)你判斷成功的機率有多大？ 我相信很少人會問這兩個問題，更不要是可以準確回答這兩個問題，因此，在基金的選擇上，毫無疑問的要選低成本的指數型基金跟ETF。

而我自己的部位，有一部分還是主動操作，因為主動操作的樂趣是無法想像的，但有68%是ETF，除非我可以證明我是可以長期打敗大盤的，要不然我還是乖乖地當個平凡人。

6. 股東會

看到最後股東會的流程，就會想到我的2015年Omaha之旅，以後一定會再去一次的。

Good Reading

TV is important to music.

不是只有桃園機場會漏水，美國機場也會

Great writing on Snap

Some Charlie Munger's wisdom

Versum Materials (VSM US) - A High-Quality Spin-off But Can It Sustain High Margin?

Versum Materials是我的另一個spin off，2016年10月3日從Air Products 分拆，原本是Air Products Electronic Materials，提供半導體及面板產業特殊材料，部門分為Materials (佔營收78%)，以及Delivery Systems and Services (DS&S, 22%)，在1980年代即開始提供電子材料給半導體產業。VSM是個high quality公司，operating margin 28%，FCF margin 22%，相對同業的評價也有差距，找到可以比較的同業是Cabot Microelectronics (CCMP)跟Entegris (ENTG)，下面可以看到數據比較：

                                Versum               Cabot             Entegris           

Market Cap ($M)      3,510                  1,730               3,130                   

Revenue ($M)             970                      453               1,175                   

OP ($M)                     277                        88                  156                   

OP Margin                28.6%                 19.4%              13.3%             

Net Income ($M)        198                      70                  97                       

Debt                            985                     155                 585

Net Debt                     806                    -151                 178

Equity                                                     513                899

PE                              17.7                     24.7               32.3

EV/EBIT                   15.6                     17.9               21.2

EV/EBITDA              12.9                     13.5               12.5

可以看到VSM的獲利能力跟對手的差距，但這個也衍生出2個問題跟風險：(1) Margin跟對手差距太大，似乎有點不太真實 (比對手高很好，但比對手高很多就需要檢驗一下，以免造假)；(2) 提升的空間不大，或者未來只有往下 (過去三年Margin已經改善很多，OP margin從2014年17%，上升到2016年28% )。

除了以上兩個問題之外，還有幾個負面因素，讓我不太喜歡：

- 半導體產業的循環變動快

- Adjusted EBITDA為短期獎勵的發放標準，並非是公司質的改善，這很容易用購併來膨脹。

- 公司發給管理層的LTIP的股數最多為5百萬股，佔公司股數4.6%，並不是很高

Underspend in R&D

首先要解決Margin的疑問，以下整理了最新年報的成本結構資料：

                               Versum               Cabot             Entegris                        

Revenue ($M)             970                    430               1,175

Gross Profit ($M)        431                    210                  509

Gross Margin             44%                   49%                  43%

SG&A%                     11%                   17.9%             17.1%

R&D%                       4.5%                  13.6%                9.1%

D&A%                       4.8%                   6.0%                 8.5%

OP Margin               28.7%                  19.4%              13.3%

看到這些數字，讓我不是很comfortable，VSM高margin的數字，來自於很低的R&D費用，以公司所在的產業(半導體)，變動相當快，要跟上客戶的腳步，產品創新跟研發是相當重要，也因此應該要花很多錢在R&D上面，但實際上，VSM在R&D的花費上不如對手，會有這樣的情況，可能是產品很厲害，有利基，但在看到毛利率，VSM並沒有特別高，跟對手差不多，所以VSM並沒有厲害的pricing power，其原物料成本也不特別，而VSM的規模也沒特別大，同業都花10%左右的營收在R&D上面，對我來說，VSM的R&D花費實在太低，對於這種公司來說，研發不夠就等於沒有競爭力，很難會有organic growth，而為維持競爭力，VSM必定得提高研發費用，就會傷害Margin，因此要成長，且維持低R&D費用，最快的方法就是購併，長期來說，並不是一個好的投資。

Time to Give Up VSM

看到這裡，雖然VSM的獲利能力很強，很會產生FCF，但我想我該放棄VSM，一來如以上的分析，我不認為未來能有太多的獲利能力提升空間，二來半導體產業對我來說競爭門檻太高，所以對於VSM，我認為風險有點高，就當作是個案觀察。

 

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Amazon：Innovation Machine

      The most innovative company in the world

      Preparing to disrupt shipping

Elon Musk挖地道

3G Capital founder: Jorge Paulo Lemann

巴菲特的績效發生機率：10億分之1

巴菲特如何找到Floats以及Moats

Charlie Munger在Daily Mail annual meeting說的一些話，from Value Investing World

"Deferred gratification really works if you want to get better and better."

"I've never succeeded in something I wasn't interested in."

"Diversification is great for people who know nothing...one (investment) will work if you do it right."

"You only need one cinch. When you get the chance, step up to the pie cart with a big pan."

"We're too soon old and too late smart. That's the biggest problem we have."

"I don't think operating over many disciplines is a good idea for most people...get good at something that society rewards."

"Even if you specialize, you should still spend 10-20% of your time learning the big ideas of the major disciplines."

"I do not want a proctologist who knows Schopenhauer. On the other hand, a life devoted solely to proctology isn't much of a life."

"If you think you know what the state of the payments system 10 years out you're in a state of delusion."

"Both Warren and I know you can't trust numbers put out by the banking industry."

"We have a lot of businesses that neither Warren or I could run, but we've gotten good at judging which people can succeed."

"One of the reasons I don't go around talking about how the Fed should work is because I'd mostly be pounding my own ideas into my head."

"Am I comfortable with a non-diversified portfolio? Yes. The Mungers have three stocks: Berkshire, Costco, and Li Lu's fund."

"Arrange your affairs so you can handle a 50% decline with aplomb...if it never happens to you, you're not being aggressive enough."

"The value of my partnership went down 50%...it's a mark of manhood. You better be able to handle it without much fussing."

"I like the Buffett system (0% fee, 6% hurdle, 25% gain-share). I'm looking at at Mohnish Pabrai who still uses it. I wish it would spread."

"In many areas of life the only way to win is to grind away and work hard for a very long time."