意外的飆股Spin-off - Consol Energy (CEIX US) & YTD Special Situation 檢討

12月初的時候，看上了一個spin-off，Consol Energy (CEIX US)，原本是從事煤礦跟天然氣的生產商，11/28將這兩個事業分拆，Consol Energy生產煤礦，是被分拆出來的公司，但保留原有名字，CNX Resources則是生產天然氣。這家公司2015年11月David Einhorn曾經出過presentation，可以參考。

我發現時股價為$19.6，到12/27股價是$37.8，最高曾到$39，我的賣出價格是$33.5，我沒預期到會這麼快，所以也來不及好好寫，現在只能事後論一下，當初買進的理由如下：

• CEIX煤礦產地來自於美國東部的阿帕拉契，體質算是不錯，過去五年煤礦走下坡，很多煤礦公司都賠錢，然後破產，CEIX卻可以每年都賺錢，雖然獲利也在掉。根據David Einhorn的presentation，CEIX的生產成本遠低於對手。

• P12M的EBITDA是$340M，net debt $766M，在外流通股數28M股，目前EV為$1,315M，EV/EBITDA 3.9x，同業在4-5倍之間，以公司的體質來看，評價非常便宜，如果到5倍，upside有75%左右。

另外，CEIX用longwall的方法採礦，從2006年投資$2B在longwal，屬於高自動化，低變動成本結構，所以成本比對手低，cash margin per ton為$15.22，產業平均為$9.97。PAMC的煤礦高品質，比較如下：

	PAMC	PRB	ILB	NAPP
Btu/lb	12,970	8,700	11,400	12,400
Sulfur	2.38%	2.9%		3.3%

同業比較：

	CEIX	BTU	ARLP	ARCH
Revenue	1,382	5,425	1,840	2,340
EBITDA	340	1,285	651	391
EBIT	161	661	375	190
Net Income	56	-110	300	191
EBITDA Margin	24.6%	23.7%	35.4%	16.7%
EBIT Margin	11.6%	12.2%	20.3%	8.1%

簡單來說，CEIX體質比同業好，但評價遠低於同業，且一開始有很大的賣壓，從$25賣到$19，又是煤礦，沒人喜歡的產業，這是很典型的spin-off。

基本上，我沒有很看好媒礦，所以價格到了就賣出，我想川普的稅改幫了很大的忙，但CEIX提供很好的學習經驗。

另外，review一下今年投資過的special situation，今年Special Situation貢獻很多，整理一下成功跟失敗的投資：

Success: HGV, VSM, VREX, ATLN, TGNA, HPE, ETM, BXG, CEIX, BBX

Failure: SMHI, CARS, VNTR, LGL

Spin off貢獻比較多，也是真的很好的選股池，我整理一下幾個觀察重點，可以更精選spin off：

1. 評價相對同業低
2. 獲利能力比同業好，或是競爭力不差
3. 產業往改善的方向，或是產業緩慢成長或持平
4. 產業競爭程度不高

管理層部分，我還沒抓到技巧，像CARS的獎勵成分很高，管理層也不錯，但我卻沒賺到錢。關於CARS，其實我的判斷都正確，產業競爭，CARS的競爭力衰減中，後來的財報也顯示沒有明顯改善，另外，評價也的確是低，所以後來吸引了很多投資人買進。我認為我的錯誤在於我的買賣方式，一開始配股跟在買進時，我的成本約22元，漲上去因為看太好，所以加很多，造成我的成本墊高，但我原本的判斷是競爭激烈，所以我不應該持股過高，最多到10%以上，我的持股比例應該是根據我的信心程度，我對CARS的信心不高，所以加碼要有個限度，或是等待更好的點。

不管成功與否，都是個學習經驗，學多了自然會進步。

BBX Capital & Bluegreen Vacations Partial IPO 機會

年初的時候曾經介紹過Timeshare公司HGV，現在BXG是另一家Timeshare的公司，從BBX Capital IPO出來，60%是屬於capital-light的營收，比HGV要來得高，Net Margin 11.3%，跟HGV的11.6%差不多。可以看下列的比較：

	BXG	HGV	VAC	ILG
Market Cap	1,062	3,978	3,551	3,465
Debt	585	1,096	1,153.2	1,166
Cash	167.7	284	501.8	346
EV	1,479.3	4,790	4,202.4	4,285
Equity	312.1	333	949	1,641
Revenue	667.3	1,679	2,036.8	1,803
EBITDA	148.8	438	309	314
EBIT	139.3	410	257.5	233
EBITDA Margin	22.3%	26.1%	15.2%	17.4%
EBIT Margin	20.9%	24.4%	12.6%	12.9%
Net Income	84.6	181.8	168.6	127.2
Net Margin	12.7%	10.8%	8.3%	7.1%
ND/EBITDA	2.8	1.8	2.1	2.6
ND/EBIT	3.0	2.0	2.5	3.5
Debt/Equity	1.87	3.29	1.22	0.71
EV/EBITDA	9.9	10.9	13.6	13.6
EV/EBIT	10.6	11.7	16.3	18.4
P/E	12.6	22.1	22.1	27.7

由以上的數字來看，很明顯的BXG是undervalued，主要的原因在於大股東BBX Capital仍持有90%的股份，流動性不是很好，所以相對同業會有discount，但以valuation的角度來看，BXG跟同業的gap差太多，business model是差不多的，評價是有往上的可能。

此外，這個IPO是屬於Partial IPO，這時候通常可以看一下母公司，常會有undervalue的可能，BBX Capital正好有這個現象(再次感謝Clark Street Value所分享的idea)。

BBX Capital是投資控股公司，11月底partial IPO旗下的timeshare公司Bluegreen Vacations (BXG US)，partial IPO或partial spin off都是很好的低風險投資，BBX Capital就存在很大的discount空間。

BXG outstanding share有74.734M股，股價$16.58，換算市值是$1,239M，BBX持股90%，換算的BBX持有BXG的市值是$1,115M，每股$9.64，BBX目前股價$8.16，等於有15%的discount，換句話說，投資人等於免費拿到BBX在BXG以外的資產，加上BXG IPO所持有的現金共$187.6M (Pre BXG $140.4M + IPO proceed $47.2M)，BBX應該是值$11.3，有38%的upside。

BBX的故事蠻有趣的，CEO Alan Levan之前在2008年金融海嘯時被投資人集體控訴，SEC也有加入調查，認為Levan有誤導投資人的嫌疑，這個訴訟花了約十年的時間，直到今年Levan才被獲判無罪。大概的故事可以看這裡。

Levan是否無罪，我很難去認定，其操守以及是否是個誠實的CEO，必須要再去調查，也是個風險，但就目前來看，BXG及BBX都是undervalued。

Disclosure：Long BXG以及BBX