Undervalued的DELL

最近完成了一篇報告，算是學習Bill Ackman的方式去分析公司，當然還不到他那種功力，不過也是跨出第一步，而研究的公司，就是最近傳言要被買下市的Dell，有興趣的人可以去看一下。

這篇報告是在12月底開始弄的，而我自己也買進了DELL，但我是沒有預期到會有這種傳言，買進只是因為它是非常undervalued，所以要放比較長期的。

簡單說，DELL的評價很低估，儘管它的PC事業群業務衰退很快，但可以持續產生現金流，而現金可以拿來做購併，並開始要配發股利，而企業面那一塊發展的還不錯，去年雖然下半年企業的IT支出有顯縮減，但DELL的表現不輸給其他競爭對手，所以它是有undervalued的情況，至於買下市，就等著它怎麼發展了。

你該集中投資還是分散投資？

我想投資人常常會聽到基金公司或者報章媒體說，要分散投資(diversification)，才可以分散風險，所以要做好資產配置，區域配置，產業配置，其實這大部分都是銷售話術，因為你分配越多，就代表你買的基金產品越多，基金公司賺到的管理費也越多，最後連名字長到都記不起來的產品也買，風險沒有分散，反而產品很分散。

不過，這不代表分散投資不好，它有某些好處，如果可以投資一堆相關係數是零的資產，納就真的有風險分散的效用。我想投資人都會面對這個問題，到底要集中投資還是分散投資？我覺得這問題應該是結果，投資人應該要問的問題是：你一天可以有多少時間花在投資上面？而你願意花多少時間花在投資上面？

雖然巴菲特對於分散投資有以下的評論：

Any portfolio encompassing one hundred stocks (whether the manager is handling one thousand dollars one 

billion dollars) is not being operated logically. The addition of the one hundredth stock simply can't reduce 

the potential variance in portfolio performance sufficiently to compensate for the negative effect its inclusion 

has on the overall portfolio expectation.

但我覺得這兩種方法不是絕對的二分法，也沒有娜一個是絕對有效，有沒有效完全看投資人自己的屬性。

一天願意花六小時以上的主動型投資人(不管你的身分是甚麼，我相信一般非投資行業的上班族也可以拉出六小時在投資上，如果你真的喜歡投資的話)，那你就應該集中投資，好好研究符合你自己投資原則的標的，知道越多越好，且時常去思考巴菲特所說的：How much do I put in number one (ranked by expectation of relative performance) and how much do I put in number eight?
而不用去做甚麼diversification，這對於主動型的投資人只是一句口號。

而如果真的時間不多，或是只想讓自己的閒錢有增值的空間，但又不願意或是不喜歡花太多時間在投資上，但就真的要去分散投資，但投資產品自己還是要花功夫去了解，買菜的時候都會貨比三家，更何況是金額花費更大，風險也較高的投資呢？

巴菲特論資本報酬率

最近在重讀巴菲特的年報，看到1978年的年報中，有一段描述Berkshire的紡織業，雖然不多，但這些話可以學到某些判斷一家企業好壞的重要因素：

Earnings of $1.3 million in 1978, while much improved from 1977, still represent a low return on the $17 million of capital employed in this business. Textile plant and equipment are on the books for a very small fraction of what it would cost to replace such equipment today. And, despite the age of the equipment, much of it is functionally similar to new equipment being installed by the industry. But despite this bargain cost of fixed assets, capital turnover is relatively low reflecting required high investment levels in receivables and inventory compared to sales. Slow capital turnover, coupled with low profit margins on sales, inevitably produces inadequate returns on capital. Obvious approaches to improved profit margins involve differentiation of product, lowered manufacturing costs through more efficient equipment or better utilization of people, redirection toward fabrics enjoying stronger market trends, etc. Our management is diligent in pursuing such objectives. The problem, of course, is that our competitors are just asdiligently doing the same thing.

The textile industry illustrates in textbook style how producers of relatively undifferentiated goods in capital intensive businesses must earn inadequate returns except under conditions of tight supply or real shortage. As long as excess productive capacity exists, prices tend to reflect direct operating costs rather than capital employed. Such a supply-excess condition appears likely to prevail most of the time in the textile industry, and our expectations are for profits of relatively modest amounts in relation to capital.

這兩段我覺得有很重要的重點，是企業的資本運用，巴菲特很強調的衡量一家企業或是管理階層的好壞，是投入資本的報酬率，而非成長率的高低，在1977年的年報當中，他有說

Most companies define record earnings as a new high in earnings per share. Since businesses customarily add from year to year to their equity base, we find nothing particularly noteworthy in a management performance combining, say, a 10% increase in equity capital and a 5% increase in earnings per share. After all, even a totally dormant savings account will produce steadily rising interest earnings each year because of compounding.

通常ROI越高的企業，都會有獨特的競爭優勢，讓他們得以享有高的資本報酬率，而資本報酬率還可以細部的拆解，去理解一家企業他的資本運用強項到底在哪，在這邊巴菲特有提到這一點，而這觀念很像是杜邦公式。

企業的資本運用，主要會是資本支出，營運資本與購併活動，這也是巴菲特在capital turnover所提到的兩個重要項目，fixed asset以及investment in receivables and inventories，即使買進的固定成本低，但因為需要大幅花費在營運資本上，加上margin低，使得資本報酬率低，這也可以得知，資本報酬率，是由資本周轉率與margin所組成，而資本周轉率，主要是看固定資產與營運資本周轉率。

而一家企業，要提高它的資本報酬率，除了提高margin以及周轉率之外，另一個方法就是降低分母-資本，也就是多餘不用的資本，可以用發放股利或是share buyback的方式降低資本。

由以上，我們可以知道，margin高，不一定ROCI就高，margin跟周轉率高，也不代表ROCI高，因為你所花的資本可能也很多，或者是保留太多的資本在公司。

這邊我舉三家公司的例子來看，Apple，IBM以及Herbalife(HLF)，儘管HLF最近的議題，但他的財務數字真的很棒，所以我還是拿來做一下比較。

三家都是ROCI很高的公司，以過去五個年度平均來看，都超過25%：

AAPL: 29.48%

HLF: 41.12%

IBM: 30.86%

很意外的是，AAPL不是最高，而且是一直以來都是相對較低的，雖然它的Net margin是最高

AAPL: 21.2%

HLF: 9.9%

IBM: 13.2%

很意外的是，HLF margin最低，卻有最高的ROCI，在來我們看一下Asset turnover，可以稍微代表capital turnover

AAPL: 1.05

HLF: 2.23

IBM: 0.9

可以看出HLF想有較高的ROCI是在於他有高於兩倍以上的資本周轉率，而IBM很低，再來看一些資本周轉率的細項：

                                   Receivable     Inventory     Payable     Fixed Assets    Cash Cycle

AAPL                             10.29            107.94         4.45            15.73             -35.34

HLF                                36.03                2.98       11.29            16.31             100.25

IBM                                  3.62              19.41         6.55              7.04               64.01

HLF的應收周轉率特別高，這跟他的business model有關，而且固定資產的周轉率也高， 

最後的問題是，既然AAPL的margin跟資本周轉率都比IBM高，HLF雖然有最好的資本周轉率，但其margin是最低，簡單說，其實高margin，資本周轉率不低，現金轉換能力強的AAPL，營運能力很好，但為何ROCI卻是最低？問題就在於AAPL不給股利也不做buyback，這邊看一下total payout ratio，就是cash dividend加buyback，除以net income

AAPL: 1.7%

HLF: 79.6%

IBM: 125.3%

過去五年的資本成長率

AAPL: 756.9%

HLF: 42.8%

IBM: 17.7%

由此可見，AAPL持有太多的剩餘資本在帳面上了，也就是AAPL是unfriendly to shareholders，這也跟賈伯斯的主張有關，但實際上太多的現金拉低了AAPL的ROCI，而太多的現金目前來看沒有促成更多的創新，儘管其營運面是很好的，但卻對股東很不好。

而ROCI絕對高低只是其中的一面，其趨勢也很重要，持續往上是最好，至少也要維持在一定的水位，這就表示公司或是管理階層在資本運用跟企業營運上市有非常好的表現，像IBM這種的公司，也值得長期投資。

白髮娃娃臉價值投資人-Bill Ackman

上一篇提到Herbalife，這兩天可以說是進入新高潮，目前正上演一齣避險基金多空大對決，另一位經理人Dan Loeb決定做多HLF，看法跟我之前所想的差不多，財務數字漂亮的低價公司，而昨天HLF花了兩個半小時的時間做presentation，全力反擊空方的言論。

不過今天沒有要討論HLF，而是要介紹一下引發HLF大跌的避險基金經理人-Bill Ackman。

一般人熟悉的價值型投資人是巴菲特，但其實有更多的價值型投資人，是值得我們去學習的，Bill Ackman是其中之一，而未來會陸續介紹其他的價值型投資人。

Bill Ackman算是我看過最帥的經理人，不過外表很不相襯，一頭白髮看起有五十左右，但是卻有個娃娃臉，很難看得出來他是幾歲，實際上已經46歲了，所以白髮稍微準一點。

他是常春藤名校畢業，但卻沒有到投資銀行工作過，反而是先到他爸爸成立的房地產公司上班，做的算是融資的工作，後來就自己創立避險基金，一開始是Gotham Partners，而在2003年的Gotham Partners清算之後，隨即成立了Pershing Square Capital，一直到現在，這個過程非常類似巴菲特的經歷，沒在大公司上班過，直接就自己設立投資公司。

Pershing Square一開始所募集資金總共才54 million左右，而現在總管理資產是超過100億的美金，以他成立最久的基金來說，成立到去年第一季為止的總報酬率是718.9%，扣除費用後是411.8%，同期的S&P 500的報酬率是49.7%，績效非常的好。

Bill Ackman是少數躲過金融海嘯的經理人，他在2007年中就發表了看空信用市場的看法，並作空一堆債券擔保公司，還有作多CDS，所以他可以全身而退。

Bill Ackman的投資風格是價值型投資，他自己講過很類似巴菲特，他的投資原則可以從他2009年年度投資人的信看到，我簡單的歸納一下他的投資標的原則：

1. 中大型企業為主
2. 財務槓桿低，且比較不受景氣循環影響
3. 有隱藏價值的資產

而以他的一些投資標的來看，比較集中在零售消費以及金融業，而大部分的作多標的，其實都是在營運上遇到麻煩或是正在走下坡的公司，像Sears，Wendy's，Target，JC Penney，General Growth Partners，Lowe's，P&G等，我發現這些公司的主要共同特色，就是有豐厚的房地產，這個我想跟他一開始在他爸爸的房地產公司上班有很大的關係。

他的投資理念基本上有三個，第一個是他認為投資是長期投資，避免損失，他說過Our selection process is designed to help avoid permanent loss of capital while generating attractive long-term returns，這點跟巴菲特對於投資的想法很像。

第二個是heavy due diligence，也就是認真研究，這是我最佩服他的地方，Bill Ackman是個fundamental 投資人，專注於企業本身的營運跟潛在的價值，所以他必須要花很多功夫去研究一個投資想法，他本身也很透明，願意分享他的投資idea，有興趣的讀者可以去看他對公司的presentation， 網路上都是公開可以查得到的，上述提到的公司都有。

從這些公司研究就知道他有多認真，現在他最有名的研究，就是對Herbalife的研究，他花了一年的時間研究HLF，做了300多頁的presentation，這是我看過最恐怖的研究，他除了從SEC filing的資料去看，還去追蹤高層主管所講的與他們所做的，concall的內容等等，除了HLF之外，其他的報告內容也可以看得出來他的認真程度，之前他在2002年就看空MBIA，據說他看了14 萬頁的文件!!!!而他這麼的認真程度，就是為了確保being confident enough to know that you’re right and everyone else is wrong

第三個是集中投資，他跟巴菲特一樣，不喜歡diversification，畢竟他的每一個投資，都是花了很多時間去研究的，自然有信心丟大錢，而當他犯錯時，他也會承認錯誤出場，絕不硬ㄠ。

Bill Ackman要求他的分析師在進公司之初去閱讀以下的書籍，我想投資人也可以去找來看看，其中有幾本是大家所熟悉的

Ben Graham的智慧型投資人與證券分析
Peter Lynch的征服股海與選股戰略
巴菲特寫給股東的信

另外幾本是沒有中譯本的，可以去亞馬遜或博客來找找看
Margin of Safety by Seth Klarman
You Can Be a Stock Market Genius by Joel Greenblatt (這本書很多避險基金經理人推薦，值得一看)
Quality of Earnings by Thornton O'Glove

最後，我覺得一般投資人或是想要當研究員或是管理基金的人，可以去看看Bill Ackman的presentation，雖然都已經是過去式，但是可以學到他的看企業的角度，以及研究思考邏輯，真正的價值投資，或是投資，可以從他的presentation看得出來。