Entercom (ETM US) - 以Reverse Morris Trust合併CBS Radio，成為體質最好，規模第二大的美國Radio公司

借用別人的ideas是個很好的投資標的來源，特別是track record很好，投資邏輯清楚的投資人，Clark Street Value就是一個很好的Blog，最近他就寫了一個很不錯的idea，Entercom。

ETM是美國第四大的Radio公司，跟CBS Radio進行Reverse Morris Trust的購併，變成全美第二大。

什麼是Reverse Morris Trust (簡稱RMT)?

我大概summary：

1. 是一種spin off的模式，母公司(公司A)但spin off出去的公司(spinco)會立即跟另一家公司(公司B)合併成為新公司(mergeco)
2. Tax free
3. 公司A的股東必須佔mergeco股份50%以上，但公司B的原有經理層會接管mergeco的營運

通常RMT會有兩個投資機會：
1. 公司A會提供其股東Discount跟公司B換股的機會，提供原有股東換股動機，通常是7%，有的會到10%，所以會有套利的機會。
2. spinco都是公司A不想要或者是不專心經營的非核心資產，交由產業界track record還不錯的公司B經營，turnaround成功的話會有公司價值提升的機會

RMT的機會不多，但通常都提供不錯的報酬率，像過去一年有LMT/LDOS，CTXS/LOGM，以及HPE/MFGP。

ETM與CBS Radio的RMT

CBS提供的Discount就是7%，我有參與，也已經完成了，CBS的原有股東持股72%，ETM的股東則持有28%。

大多數的RMT只要給對的管理層管，擠出個cost synergy，合併背後的邏輯也是對的，報酬率都會不錯，ETM就有這些特質。

美國Radio產業

Radio產業沒什麼成長(約1-2%)，營收來自於廣告，但相較於報紙跟雜誌，在媒體業中算是穩定，而且廣告的佔比，低於時間的佔比，這個現象持續很長期，主要的原因是只有一個全國性的大公司iHeart可以跟大型廣告主作談判，整個產業很難拿到大的廣告預算，而新的Entercom加入，產業的談判能力會增加，有可能會讓廣告跟時間佔比的差距拉近。

主要的產業players有以下，雖然產業成長不高，但margin都還是很不錯，值得注意的是，前兩大業者IHRT跟CMLS的負債比超高，之前借了很多錢做購併，龐大的利息負擔拖垮這兩家公司，而相對來說，ETM的經營算是很不錯，負債比例比對手低，不盲目進行購併，體質很不錯。

	ETM	IHRT	BBGI	CMLS	SALM
Market Cap	426	78.7	279.2	8.5	96.9
Debt	475	20,615	207	2,384	261.7
Cash	5.4	286.4	15.5	139.3	0.1
EV	896	20,407	470.7	2,253.2	358.2
Equity	410.9	-11,678	217	-491.7	213.8
Revenue	468	6.178	227.4	1,141.3	267.2
EBITDA	95	1,637	44.8	211.1	45.8
EBIT	84	1,034	36.5	144.2	28.5
EBITDA Margin	20.2%	26.5%	19.7%	18.5%	17.1%
EBIT Margin	17.9%	16.7%	16.1%	12.6%	10.7%
Net Income	12.6	-704	59	-544.1	5.5
ND/EBITDA	4.9	12.4	4.3	10.6	5.7
ND/EBIT	5.6	19.7	5.2	15.6	9.2
Debt/Equity	1.2		0.9		1.2
EV/EBITDA	9.4	12.5	10.5	10.7	7.8
EV/EBIT	10.7	19.7	12.9	15.6	12.6

新的Entercom

在吃下CBS Radio之後，ETM的規模變成：

Revenue: 1,732

Adj. EBITDA: 485

Debt: 1,884

Equity: 1,519

財務體質上仍優於對手，且前兩大公司的是負債累累，接近破產，無力進行投資跟擴張，也因此Entercom變成產業唯一有實力有能力擴張的全國性的廣播電台公司。

新的ETM由原本的Field家族管理，原創辦人的兒子David Field將擔任CEO，以他們過去經營績效來看，很有機會會把CBS Radio turnaround，Field也表示在未來18個月可以將成本$100M。

Valuation

購併完後會有142M shares，CBS宣布的exchange ratio是5.6796，換算成ETM的股價為9.93美金，其市值為$1,410M，EV為3,294M，EV/EBITDA為6.8x，相對同業是非常非常便宜，整個媒體產業的EV/EBITDA都在10倍以上。

In summary，Entercom再買下CBS Radio之後，規模變第二大，談判籌碼增加，管理層的紀錄很好，在購併上也有紀律，資產負債表健康，而兩個主要對手都要承受大筆負債，難以競爭，評價也相對便宜，但要注意的是產業是stagnant，未來可能受新科技的影響會加大(自駕車)，所以不是個長期投資的選擇，但是有評價低的套利空間。

Disclosure：Long ETM