Sirius XM - 具有龐大Floats的衛星廣播公司

Sirius XM是美國衛星廣播公司，有音樂，運動，娛樂，喜劇，脫口秀，新聞，交通跟氣候頻道，有31.3M使用者，市值$24B一年營收為$5.01B，淨利為 $746M，Equity為負的。最大股東為John Malone旗下的Liberty Media，持股67%，而在2016年Q4首次出現在波克夏的持股裡面。之前的印象都停留在Sirius是家曾經破產過的公司，營運不是太好，但仔細一看，這是一家競爭力非常好的公司，如果以巴菲特的用語來說，Sirius不但有Moat，還有Floats。

 

Summary：

1. Sirius XM有很龐大的Floats，Operating Margin 29%，FCF Margin 30%

2. 競爭力是來自於獨佔衛星廣播市場，且提供的廣播內容優於AM/FM跟線上音樂串流，對車廠的Bargaining Power強

3. 評價現在偏貴，等待進場價

 

Strong Financial Numbers

以下是Sirius XM的一些財務數字：

	Revenue ($M)	Subs ('000)	ARPU	Operating Profit ($M)	Operating Margin (%)	ROIC (%)	FCF
2009	2,473	18,773	10.95	228	9.2	9.6	185.3
2010	2,817	20,191	11.73	465	16.5	168.1	201.0
2011	3,015	21,893	11.58	676	22.4	96.0	406.2
2012	3,402	23,900	12.00	872	25.6	118.8	709.5
2013	3,799	25,559	12.27	1,045	27.5	10.6	929.2
2014	4,181	27,311	12.38	1,120	26.8	11.3	1,131.6
2015	4,570	29,594	12.53	1,179	25.8	14.1	1,109.2
2016	5,017	31,346	12.91	1,432	28.5	24.0	1,513.4
CAGR	10.6%	7.6%	2.4%	30.0%			35.0%

Sirius XM不但有成長率，而且獲利能力非常的好，每年用戶數都在增加，ARPU也增加，這是很難出現的狀況。

Sirius XM的Floats

一般來說企業營運的資本，來自於股跟債，但最好的生意，就是可以用別人的錢來營運，因為這些錢，不用付利息，也不會稀釋現有股東權益，而最大的特性就是Collect Now, Pay Later，這就是巴菲特所謂的Floats，只要一直有新錢進來去付舊錢，Floats就變成了Revolving Fund，而且是無息的。

有Floats的生意，除了產業特性之外(例如保險業，零售業)，競爭力強的公司，也會有Floats，Floats的來源就是壓榨供應商，要能夠壓榨供應商，就必須要有非常強的Bargaining Power，也就代表競爭力很強。有Floats企業的最大特徵，就是Working Capital是負的，流動比例反而要小於1，當然不是每個流動比例小於1企業，都有 Floats，還是要看裡面的內容是甚麼，這在損益表上面是看不出來的，而是要會看資產負債表。這也是為什麼我喜歡看資產負債表的原因。

回到Sirius XM，2016年的流動資產是$643M，流動負債卻高達$2,669M，流動負債是流動資產的4倍，流動負債當中，有$1,832M是所謂的Deferred Revenue，這就非常有趣了，通常看到Deferred Revenue，我就很開心，特別是金額這麼大，為什麼會Deferred呢？這是因為已經先跟"別人"收錢了，但還沒達到認列營收的標準，所以就放在這個會計項目上，雖然在會計認列上是負債，但在企業經營上，這根本不是負債。更厲害的是，Sirius XM的Deferred Revenue，比其固定資產$1,399M大，也就是說，我可以用這筆"別人"的錢，去買我所有的資本設備，而且沒有任何資金成本，這種生意實在是太棒了。

這些Floats到底是怎麼產生的？就要看一下Sirius XM的Business Model，先看一下10K裡面的Revenue Recognition：

We recognize subscription fees as our services are provided. Consumers purchasing or leasing a vehicle with a factory-installed satellite radio typically receive between a three and twelve month subscription to our service, certain of which are prepaid. Prepaid subscription fees received from certain automakers are recorded as deferred revenue and amortized to revenue ratably over the service period which commences upon retail sale and activation.

可以看到，"別人"包含車廠跟使用者，再看到10-K裡面的 Distribution of Radios：

Most automakers include a subscription to our radio service in the sale or lease of their new vehicles. In certain cases, we receive subscription payments from automakers in advance of the activation of our service. We share with certain automakers a portion of the revenues we derive from subscribers using vehicles equipped to receive our service. We also reimburse various automakers for certain costs associated with the satellite radios installed in new vehicles, including in certain cases hardware costs, engineering expenses and promotional and advertising expenses.

以上兩段可以看到，Floats最大的來源是車廠，這就可以知道Sirius XM的Business Model：某些車廠必須要"先付錢"安裝Sirius XM，這等於是保證金，當作標配或選配，或是Promotion，等到使用者開始使用時，Sirius XM才會認列營收，從消費者拿到錢之後，才會分潤給車廠，或是補償部分的成本，很典型的Collect Now, Pay Later。

這麼大的Floats，讓Sirius XM成為一個恐怖的Cash Machines，2016年的Operating Income是$1,432M，Net Income是$746M，但Operating Cash Flow是$1,719M，FCF是$1,513，FCF Margin是30%，FCF不但比淨利大，甚至比Operating Income大，這是相當罕見的。

以Sirius XM的規模，一年營收50億美金，面對車廠有這麼大的bargaining power，這個是蠻不可思議的，這個跟兩個因素有關：獨佔跟內容。

From Survival to Monopoly

Sirius XM是2008年由Sirius Satellite Radio跟XM Satellite Radio合併而成的，這兩家公司是在1992年美國聯邦通信委員會(FCC)發放衛星頻譜執照時，唯二取得執照的兩家公司，XM在2001年9月開始營運，Sirius則是2002年7月。兩家公司起初是難以存活的，為避免惡性競爭，2008年合併，接著就"獨佔"衛星廣播市場，但剛好遇上金融海嘯，加上負債累累，2009年準備申請破產保護，剛好Libery Media提供5.3億美金的貸款，讓Sirius XM活下來，Liberty Media成為最大股東，John Malone真的是很厲害的經營者，看得出Sirius XM的好，在最低點買到一家獨佔的企業，獨佔就是Sirius XM第1個吸引人的地方。

Cable TV in Radio Broadcasting

先來一些統計數字，美國人一天花在audio entertainment的時間當中，有1/3是發生在開車的時候，93%開車族會聽廣播，可見開車聽廣播是很普遍。

雖然Sirius XM獨佔衛星廣播市場，但仍是有競爭對手，在車用娛樂上，還有傳統AM/FM廣播，跟過去幾年興起的音樂串流。但雖然面臨到這些威脅，Sirius XM的用戶數反而增加，從2013年25.6M用戶數增加到2016年31.3M，3年增加22%，這是蠻厲害的數字。

Sirius XM可以勝出，關鍵在於內容，這邊用一個比較圖，就知道三種車用娛樂的差別：

	AM/FM	Sirius XM	音樂串流
提供內容	音樂，地區體育賽事，當地新聞其氣象，脫口秀	音樂，NBA，NFL，MLB，CNN，MSNBC，Bloomberg，脫口秀	音樂
音樂版權費	受政府規範，不用付版權費	需付版權費	需付版權費
其他節目內容製作	各地區自行製作	全國統一製作	無

從上面的表可以看出，Sirius XM等於是廣播的有線電視，相較於AM/FM，雖然AM/FM也有音樂以外其他的內容，但AM/FM比較屬於local business，節目都是各地製作，不像Sirius XM統一製作，有規模效應，而且AM/FM的business model是靠廣告，Sirius XM是使用者付費，沒有廣告。

相較於音樂串流，只有提供音樂，內容的廣度跟Sirius XM差太多，也難怪音樂串流公司沒有一家賺錢，但Sirius卻可以享有28%的OP margin。而Sirius XM的內容，多數是長期合約每年固定費率，所以Sirius XM有規模效益的。

所以Sirius XM提供很多內容給消費者，但將消費者不要的-廣告-剔除掉，難怪Sirius XM可以這麼成功。

潛在威脅

Sirius XM的主要用在車上，而汽車產業正面臨重大的變革，電動車跟自動駕駛，另外，車聯網也是個重要趨勢，提供的娛樂設施更為多樣，而自動駕駛可能是長期比較大的威脅，當坐在車內不用開車時，對於音樂跟廣播的需求會降低，視覺娛樂的需求會增加，這個是最大的威脅，這是下一步要去研究的。

Valuation

以下是一些評價的數字：

Trailing PE: 36.27

Forward PE: 24.73

Price to Sales: 5.11

EV/Sales: 6.24

EV/EBIT: 21.8

Price to FCF: 17.11

以上的數字，看起來都不是很便宜或合理的評價，唯一比較OK的評價是P/FCF，用FCF評價也比較符合Sirius XM的business model，這邊我做一個比較大概的評價計算。

從2009年到2016年，operating profit CAGR是30%，net income CAGR是61%，FCF的CAGR 35%，可以看到FCF的成長率跟operating profit是差不多，net income因為稅的關係，成長更快(因為Sirius XM以前累積很多的operating loss，可以抵稅)，以目前市場預估未來五年earnings CAGR 17%，假設FCF的成長率跟earnings是差不多的，預估17%，而從2014年開始，Sirius XM就積極地買回股票，過去三年股數分別減少7%，9%，8%，假設未來每年減少8%的股數，以這樣假設計算，Sirius XM的FCF per share會從2016年的0.318增加到2021年的1.059，平均5年的FCF per share是0.693，假設multiple 為15，target price是$10.395，upside 91%，抓30%的margin of safety，進場價是7.27，等於現在可以買進。

不過要這是樂觀預測，因為未來五年，遇到景氣衰退的機率是高的，我不知道哪一年，但機率是很高，而由於Sirius XM跟汽車銷售相關，汽車銷售又是高景氣循環，所以未來五年的FCF應該不會這麼好。以過去的景氣衰退來看，汽車銷售下滑幅度在10-35%，假設這次衰退使得汽車銷售下滑20%，FCF假設衰退50%，這樣未來五年平均FCF per share 0.343，同樣的邏輯算進場價會在3.6美元。若FCF衰退30%，進場價4.69美金。因此，現在5.39美金，我會等待，雖然我的評價算法不是精確，但至少有個底，且以絕對數字來看，現在的評價是高的，等待會是最好的策略，而且市場一定會給我機會買的。

 

另外一個安慰自己的地方是，波克夏在去年第四季新增持了Sirius XM，去年第四季的價格範圍是4.17-4.45，剛好跟我想要的進場價差不多。

 

最後，John Malone真的是很厲害的生意人，說他是媒體產業的股神也不為過，可以看出Sirius XM是黃金，在破產的時候出手，而且是在金融海嘯的時候，相較於很多企業購併案都是在景氣最高峰的時候以難以想像的評價買進，John Malone實在是高手。

 

Disclosure：Not holding SIRI.