BBX Capital & Bluegreen Vacations Partial IPO 機會

年初的時候曾經介紹過Timeshare公司HGV，現在BXG是另一家Timeshare的公司，從BBX Capital IPO出來，60%是屬於capital-light的營收，比HGV要來得高，Net Margin 11.3%，跟HGV的11.6%差不多。可以看下列的比較：

	BXG	HGV	VAC	ILG
Market Cap	1,062	3,978	3,551	3,465
Debt	585	1,096	1,153.2	1,166
Cash	167.7	284	501.8	346
EV	1,479.3	4,790	4,202.4	4,285
Equity	312.1	333	949	1,641
Revenue	667.3	1,679	2,036.8	1,803
EBITDA	148.8	438	309	314
EBIT	139.3	410	257.5	233
EBITDA Margin	22.3%	26.1%	15.2%	17.4%
EBIT Margin	20.9%	24.4%	12.6%	12.9%
Net Income	84.6	181.8	168.6	127.2
Net Margin	12.7%	10.8%	8.3%	7.1%
ND/EBITDA	2.8	1.8	2.1	2.6
ND/EBIT	3.0	2.0	2.5	3.5
Debt/Equity	1.87	3.29	1.22	0.71
EV/EBITDA	9.9	10.9	13.6	13.6
EV/EBIT	10.6	11.7	16.3	18.4
P/E	12.6	22.1	22.1	27.7

由以上的數字來看，很明顯的BXG是undervalued，主要的原因在於大股東BBX Capital仍持有90%的股份，流動性不是很好，所以相對同業會有discount，但以valuation的角度來看，BXG跟同業的gap差太多，business model是差不多的，評價是有往上的可能。

此外，這個IPO是屬於Partial IPO，這時候通常可以看一下母公司，常會有undervalue的可能，BBX Capital正好有這個現象(再次感謝Clark Street Value所分享的idea)。

BBX Capital是投資控股公司，11月底partial IPO旗下的timeshare公司Bluegreen Vacations (BXG US)，partial IPO或partial spin off都是很好的低風險投資，BBX Capital就存在很大的discount空間。

BXG outstanding share有74.734M股，股價$16.58，換算市值是$1,239M，BBX持股90%，換算的BBX持有BXG的市值是$1,115M，每股$9.64，BBX目前股價$8.16，等於有15%的discount，換句話說，投資人等於免費拿到BBX在BXG以外的資產，加上BXG IPO所持有的現金共$187.6M (Pre BXG $140.4M + IPO proceed $47.2M)，BBX應該是值$11.3，有38%的upside。

BBX的故事蠻有趣的，CEO Alan Levan之前在2008年金融海嘯時被投資人集體控訴，SEC也有加入調查，認為Levan有誤導投資人的嫌疑，這個訴訟花了約十年的時間，直到今年Levan才被獲判無罪。大概的故事可以看這裡。

Levan是否無罪，我很難去認定，其操守以及是否是個誠實的CEO，必須要再去調查，也是個風險，但就目前來看，BXG及BBX都是undervalued。

Disclosure：Long BXG以及BBX