而巴菲特股東信的內容，這兩年似乎有點不一樣，著墨很多美國的經濟成長跟進步，去年還提到核子戰爭，老實說，我是有點不著頭緒，或許之後看會有不同想法，看完2015年的信，會覺得不滿足，2016年就好很多。有趣的是，這兩年很多文字跟內容，都是複製貼上然後改數字，這還蠻有趣的，或許已經很久了，不過畢竟寫了28頁的信，偷懶個幾頁是可以諒解的。
但不管怎樣，巴菲特的信永遠都有對Business的智慧，以及他如何去衡量一家公司的表現，除了他會直接教導之外，對於旗下每一個部門營運表現的說法，都值得去深思，然後可以應用到投資上面，了解真正的投資人，是怎麼去評估一家企業。
2016年的信，有幾個想法可以分享一下：
1. Widespread fear is your friend as an investor, but personal fear is your enemy.
巴菲特常掛在嘴邊的就是Fear以及Greed，這次加了一個personal fear，很簡單的文字卻很powerfully的描述大多數投資人的心態，當市場崩盤時，看著自己的部位虧損，不會感覺到恐慌跟害怕，是非常困難的，而幫助降低恐慌程度的方法，就是長期投資，巴菲特後面加了一段話：Investors who avoid high and unnecessary costs and simply sit for an extended period with a collection of large, conservatively-financed American businesses will almost certainly do well.
遇到市場修正時，請記住Personal fear is your enemy.
2. 企業capital allocation的順序
美國企業過去幾年持續地買回股票，當然對現有且長期持有的股東是好事，巴菲特說When a company grows and outstanding shares shrink, good things happen for shareholders. 然而對巴菲特來說，有兩件事情，是一定要排在股票買回的前面：企業organic growth以及smart acquisition，這兩項資本配置，所得到的企業價值，永遠都比把現金回饋給股東要多，當然前提是CEO跟管理層做的是有智慧的資本配置。
當然，股票買回也不是一直買，很多企業每年都持續買股票，不管是不是undervalued，可能是錢太多，更可能的是減少股數是讓企業EPS成長的一個方法，但對股東不見得創造價值，巴菲特有提到the question of whether a repurchase action is value-enhancing or value-destroying for continuing shareholders is entirely purchase-price dependent.
3. 注意Adjusted EPS
大部分的企業，除了有GAAP EPS之外，還有公布Adjiusted EPS，Adjusted EBITDA，Adjusted revenue，還有很多名目，會有這麼多的名目，理由不外乎是讓投資人可以清楚了解企業真實的營運狀況跟現金流。而分析師就拿這些adjusted的數字去評價，算出更高的目標價。
最常adjusted的項目，就是企業重整費用(restructuring expense)以及員工選擇權費用，另外對經常購併的企業，還會調整的項目是transaction expense。其實要調整的應該是一次性費用，但常常看到的是，每年都有restructuring，每年購併都有transaction cost，更不用提員工選擇權，而企業把這些都調整，實在是有點欲蓋彌彰，每年都在重整，也代表這企業跟管理層是有問題的，而購併如果是公司策略，購併的花費就很重要了。
調整太多東西，使得GAAP跟Adjusted數字差距很大的公司，投資人一定要避開，經理人的誠信會有問題，而其薪資結構也可能導致這些行為。這種公司有時候股價會很強，但是久而久之就會出問題，造成股東重大的損失。巴菲特說：A management that regularly attempts to wave away very real costs by highlighting “adjusted per-share earnings” makes us nervous. That’s because bad behavior is contagious: CEOs who overtly look for ways to report high numbers tend to foster a culture in which subordinates strive to be “helpful” as well. Goals like that can lead, for example, to insurers underestimating their loss reserves, a practice that has destroyed many industry participants.
4. In truth, business is too unpredictable for the numbers always to be met. Inevitably, surprises occur.
Good point. 看很短就很容易被surprise嚇到，看長期就知道不可預測性跟不確定性是business nature。而當你知道一家公司的business model跟競爭力，而買的價格是便宜合理的，就不需要去預測營收跟獲利會怎麼走。巴菲特在1969年給partner的信中有提到，If the business does all right over the long term, so will the stock.
5. 被動投資才是王道
這是2016年股東信的重點，巴菲特很久以前就叫投資人買index fund，現在證明他是對的，共同基金跟避險基金performance注定是會mean reversion，只有少數人可以長期outperform，這些都是outlier，大部分的人都是平均值，要不然世界上不會只有一個巴菲特。
而當這些主動型基金績效注定是平均，又收取2%的管理費，加上不合理的performance fee，結果就是注定要輸給績效同樣平均，但費用低很多的index fund跟ETF。而到最後，基金公司在意的是資產規模的大小，而這有很大的部分跟公司的銷售技巧有關，而不是投資績效。
不要以為每年2%的數字很小，長期下來是有很大的差異，這次看巴菲特股東信特別有這種感覺，每年第一頁都是績效表，之前我都只是看一下每年的狀況，當然對巴菲特的績效是讚佩不已，而這次看到兩個數字，真的讓我嚇一跳，之前真的是太沒感覺了。
波克夏過去52年的book value年化報酬率是19%，股價年化報酬率是20.8%，這都是神人級的成績，而恰巧的是，兩個差距為1.8%，差不多2%，也就是基金公司的管理費，讓我們看到下面的overall gain，book value過去52年賺了884,319%，8,843倍，股價則是賺了1,972,595%，19,725倍，What the fxxk!!!!假如這是同樣類型的基金，但一個是每年收2%的主動型基金，一個是低成本的主動型基金，50年過後，兩檔基金的總報酬率是1倍以上，也就是說你投1000台幣下去，50年過後，1檔賺784萬，1檔賺1872萬，差距將近1000萬。
當然，以上的數字是因為50年的關係，但也可以看到長期複利的效果，當看到這嚇人的數字之後，投資人怎麼可以忽略掉這每年2%的差距。
巴菲特早期在partnership時期的費用收取制度，不收管理費，資產年報酬率4%以上才收performance fee，這才是資產管理業真正為投資人負責任的制度。
當然，主動型基金不會消失，但會縮小，因為如同巴菲特說的，法人需要elite的金融產品，但最後suffer的，還是退休人員，保戶等等，而一般投資人，在真的要投資基金時，應該問兩個問題：(1) 這檔基金的經理人有多大的機率會是outlier？ (2)你判斷成功的機率有多大？ 我相信很少人會問這兩個問題，更不要是可以準確回答這兩個問題，因此，在基金的選擇上，毫無疑問的要選低成本的指數型基金跟ETF。
而我自己的部位，有一部分還是主動操作，因為主動操作的樂趣是無法想像的，但有68%是ETF，除非我可以證明我是可以長期打敗大盤的，要不然我還是乖乖地當個平凡人。
6. 股東會
看到最後股東會的流程，就會想到我的2015年Omaha之旅，以後一定會再去一次的。
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