Versum Materials (VSM US) - A High-Quality Spin-off But Can It Sustain High Margin?

Versum Materials是我的另一個spin off，2016年10月3日從Air Products 分拆，原本是Air Products Electronic Materials，提供半導體及面板產業特殊材料，部門分為Materials (佔營收78%)，以及Delivery Systems and Services (DS&S, 22%)，在1980年代即開始提供電子材料給半導體產業。VSM是個high quality公司，operating margin 28%，FCF margin 22%，相對同業的評價也有差距，找到可以比較的同業是Cabot Microelectronics (CCMP)跟Entegris (ENTG)，下面可以看到數據比較：

                                Versum               Cabot             Entegris           

Market Cap ($M)      3,510                  1,730               3,130                   

Revenue ($M)             970                      453               1,175                   

OP ($M)                     277                        88                  156                   

OP Margin                28.6%                 19.4%              13.3%             

Net Income ($M)        198                      70                  97                       

Debt                            985                     155                 585

Net Debt                     806                    -151                 178

Equity                                                     513                899

PE                              17.7                     24.7               32.3

EV/EBIT                   15.6                     17.9               21.2

EV/EBITDA              12.9                     13.5               12.5

可以看到VSM的獲利能力跟對手的差距，但這個也衍生出2個問題跟風險：(1) Margin跟對手差距太大，似乎有點不太真實 (比對手高很好，但比對手高很多就需要檢驗一下，以免造假)；(2) 提升的空間不大，或者未來只有往下 (過去三年Margin已經改善很多，OP margin從2014年17%，上升到2016年28% )。

除了以上兩個問題之外，還有幾個負面因素，讓我不太喜歡：

- 半導體產業的循環變動快

- Adjusted EBITDA為短期獎勵的發放標準，並非是公司質的改善，這很容易用購併來膨脹。

- 公司發給管理層的LTIP的股數最多為5百萬股，佔公司股數4.6%，並不是很高

Underspend in R&D

首先要解決Margin的疑問，以下整理了最新年報的成本結構資料：

                               Versum               Cabot             Entegris                        

Revenue ($M)             970                    430               1,175

Gross Profit ($M)        431                    210                  509

Gross Margin             44%                   49%                  43%

SG&A%                     11%                   17.9%             17.1%

R&D%                       4.5%                  13.6%                9.1%

D&A%                       4.8%                   6.0%                 8.5%

OP Margin               28.7%                  19.4%              13.3%

看到這些數字，讓我不是很comfortable，VSM高margin的數字，來自於很低的R&D費用，以公司所在的產業(半導體)，變動相當快，要跟上客戶的腳步，產品創新跟研發是相當重要，也因此應該要花很多錢在R&D上面，但實際上，VSM在R&D的花費上不如對手，會有這樣的情況，可能是產品很厲害，有利基，但在看到毛利率，VSM並沒有特別高，跟對手差不多，所以VSM並沒有厲害的pricing power，其原物料成本也不特別，而VSM的規模也沒特別大，同業都花10%左右的營收在R&D上面，對我來說，VSM的R&D花費實在太低，對於這種公司來說，研發不夠就等於沒有競爭力，很難會有organic growth，而為維持競爭力，VSM必定得提高研發費用，就會傷害Margin，因此要成長，且維持低R&D費用，最快的方法就是購併，長期來說，並不是一個好的投資。

Time to Give Up VSM

看到這裡，雖然VSM的獲利能力很強，很會產生FCF，但我想我該放棄VSM，一來如以上的分析，我不認為未來能有太多的獲利能力提升空間，二來半導體產業對我來說競爭門檻太高，所以對於VSM，我認為風險有點高，就當作是個案觀察。

 

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