2017年巴菲特股東信的讀後感 - 企業經營篇

一年一度必讀的書終於出爐了，巴菲特還是不改幽默跟謙虛的風格，而且用很簡單的話說出很深的道理，另外，我發現巴菲特今年的股東信，有很大的改版，主要有兩點：

1. 頁數只有16頁，去年28頁，前年30頁，如果以PDF檔來計算(從1998年以來都是PDF檔)，為史上最少的一次。
2. 去年我寫的讀後感，發現很多copy & paste，今年都沒有(難不成巴菲特有看我的部落格？)。

整個來看，版面是減少很多，主要是在非保險業務那塊精簡很多，雖然變少，但可讀性沒有減少，值得深思的地方更多，依舊是吸取投資智慧的必讀書籍。

還記得三年前曾經參加過股東會，未來幾年一定還會再去一次。

讀後感會分為企業經營跟投資上下兩篇，本篇是關於企業經營。幾個感想分享一下：

1. 企業資本配置的重要，以及Berkshire的演變
信內有提到Berkshire內含價值提升的四個building blocks：
(1) sizable stand-alone acquisitions;
(2) bolt-on acquisitions that fit with businesses we already own;
(3) internal sales growth and margin improvement at our many and varied businesses;
(4) investment earnings from our huge portfolio of stocks and bonds

說穿了，以上四項，就是資本配置，就是一家公司的資本配置能力，決定了該公司是否能提升內含價值。

另一個有趣的是，以上的順序，正好反映了巴菲特對於Berkshire所做的演變，他把購併放在前兩項，股債的投資放在最後，表示股票部位對於Berkshire內含價值的重要性越來越低，未來看Berkshire，要注意的是所買的公司，而不是股票部位。這個在今年股東信中的第9頁，巴菲特也有提到：

Berkshire’s goal is to substantially increase the earnings of its non-insurance group. For that to happen, we will need to make one or more huge acquisitions.

而這一點，也可以從Berkshire歷年來股票部位市值佔Berkshire book value的變化可以看出(理論上，應該是要看Berkerhire的市值，但我找不到歷年的資料，而既然Berkshire的PB歷年都在1-2之間，用book value做市值的proxy應該不會差太多)

雖然過去兩年比例是上升，但長期趨勢是往下的，而其實前幾年巴菲特都會附子公司每年獲利成長率跟股票部位市值成長率的比較。子公司經營的好不好，對Berkshire是越來越重要。

2. CEO的重要

巴菲特從以前到現在都一直強調要投資你了解的事業，很有趣的是，今年的信，他說他不太懂飛機製造業，但之前卻買了Precision Castparts，這筆購併案，他投資的是CEO，所以巴菲特說：Betting on people can sometimes more certain than betting on physical assets.

這個也說明了巴菲特的演變，從以前狂嗑財務數字，到後來看企業的quality跟經營者，而企業是由人所組成，經營者的重要性不可言喻，但對於投資人而言，不管是個人投資人或是法人，都是最困難的。對個人投資人而言，很難經常性的跟CEO會談，最多是在股東會上會面，而法人雖然可以見到管理層，但我看過太多法人被很會講話的CEO欺騙的例子，能當上CEO的，大多是top sales，說服能力很強。

視人是一種藝術，沒有絕對的標準，但就巴菲特的角度，正直與否，絕對是第一要件。

3. 購併

購併既然是巴菲特現在資本配置的最優先，他會也講一些他的想法，剛好去年股市好，購併活動也很多，相反的，巴菲特都不動作，也很符合他從以前到現在的模式。

為什麼很多的購併會失敗，無法創造股東價值？最終還是回歸到第二點，CEO，大多數的CEO為了追求成長，都會不顧價錢的追逐購併標的，而這時候絕對不會缺乏樂觀的預估，而最常出現的就是synergies，巴菲特很有趣的說：Spreedshhets never disappoint. 真是言簡意賅，道出購併的一切。

這也讓我想到最近期的一個例子，GE，華爾街日報最近有報導GE的Success Theater，場景跟巴菲特描述的很像，不計價格追逐購併，以擴大公司規模，CEO不喜歡聽壞消息，整個公司變一言堂，下屬也不敢有其他意見，而CEO一直提供樂觀的預估，表達強烈的信心，但一直都達不到，所以一家百年大公司逐漸凋零。去年經濟學人也有報導GE CEO的資本配置，GE的例子正好提供了購併的摧毀股東價值的案例。

4. 產險業生意的本質

每一年，巴菲特都會寫產險業的生意，如果你不懂產險業的生意，看每一年的巴菲特股東信，你多少也都會懂一點。

今年不例外，但我認為今年巴菲特有寫出一些產險的生意特性，以及帶來的優勢，寫得非常棒。

首先，巴菲特依舊強調Float，簡單說，就是別人的錢，產險業正是用別人的錢經營的生意，這也帶出產險業的最重要本質 - collect now, pay later，而他強調特別是特殊產險，因為真正要賠償都是很後期，且不會一次全付，而是每年分期付。

再來，巴菲特表示說產險Float會slow down，但不會像銀行會有擠兌，壽險會有surrender options，產險是不能退出的，且每年都保，所以在發生金融危機的時候，產險不會面臨資金快速短缺的情況。也因為如此，巴菲特在做投資決策時，可以不用考慮短期結果，因為他的資金是超長期資金。

Float是別人的錢，但銀行也是別人的錢，為何巴菲特專注在產險？重點在於，Float是零成本，銀行存款是要付利息，當產險業收到的錢大於真正要賠償的錢，這時候就是零成本，這就是巴菲特說的，當有underwriting profit的時候，`Cost of float was less than zero. In effect, we got paid then for holding the huge sums tallied in the earlier table. 產險業玩的遊戲就在於此。因此：Float = Other People`s Money + No Costs

Float這個概念，不是只有應用在產險業，其他產業都可以找到這樣的公司，而有Float的公司，都是競爭力非常強的公司，畢竟，你的競爭力不夠強，怎麼敢叫別人免費拿錢給你經營，以後有機會我會舉一些例子。

待續....