Dell Technologies Class V - Tracking Stock，因套利交易停損產生45%的Discount

2013年我曾經寫過Dell，現在又再度結緣，不過這次是tracking stock，DVMT。

DVMT是Dell在2016年9月，為了購併EMC所發行的tracking stock，Dell當初是以LBO的方式買下EMC，總共發行了$45.9B負債，並發行$4.4B的新股，但因為EMC當時持有VMWare 81%的股份，Dell沒有足夠的錢買下，故Dell發行DVMT的tracking stock，代表65%的EMC在VMWare (VWM)的股份，因此DVMT持有53%(65% x 81%)的VWM。

Pros & Cons
+ DVMT與VMW存在35%的discount
+ Dell創辦人Michael Dell最近持續買進DVMT
+ Dell的負債持續降低，且開始大量買回DVMT的股票
+ VMW是個高獲利及高現金流的事業，過去五年營收CAGR 13.5%，EBIT CAGR 15%
+ VMW有大量的float，用別人的錢經營
x VMW評價高
x DVMT無任何投票權

35%的Discount
DVMT最吸引我的地方，是35%的Discount。首先我們看一下DVMT跟VMW股價，同步往上，所以我等於是可以用便宜的價格，買到high-quality的VMW。

再來看一下Discount的變化，一開始是35%，最高減少到27%，現在又回到35%。

為什麼會有35%的Discount？這跟tracking stock 的特性有關。tracking stock不常見，最常用的是媒體大亨John Malone，他旗下的Liberty Media就有發行好幾個tracking stock，包括過去半年波克夏買很多的 LSXMK。

Discount最主要來自於持有tracking stock的股東，對被追蹤的公司沒有投票權，一般來說，10%-15%的discount是比較常見的，但DVMT卻存在著35%的Discount，主要原因是Dell的高負債產生的credit risk，也就是說DVMT的股東除了對VMW沒有投票權之外，還要面臨Dell的破產風險。

Dell正在De-leveraging

雖然DVMT是追蹤VMW，但因為是Dell所發行的股權，所以資本結構是跟著Dell，也因此有Dell的信用風險。

在Dell/EMC購併完成後，Dell的總債務為$57.4B，net debt/EBITDA約6倍，是相當高的倍數，Dell的CDS最高曾到達600 bps，但經過一年以上以上的努力還債，80%的現金流都拿去還債，到FY2018Q3為止，總共還了$9.7B，目前net debt/EBITDA 為5.6倍，算是減債有成，這也降低了Dell的信用風險，DVMT 的discount也曾經縮窄。

除了減債之外，DVMT也買回很多股票，當初總共發行223M的股份，到FY2018Q3為止，總共買回了23.4M的股票，等於是10%的股份，未來DVMT的資本配置上，股票買回的比例會從15%提升到10-20%。我認為在DVMT會利用目前35%的discount持續買回股票。

不過有一點我還未找出原因，就是為何從2017/10之後，spread又開始擴大。

VMWare

由於DVMT是追蹤VMW，雖然有discount，但VMW的表現還是很重要。這邊有點可惜的是，如果我是在2016年9月買DVMT的話，當時VMW的PE只有17倍，現在VMW的PE是38倍，評價完全不吸引人。

對於VMWare，我的了解還不深，不過看它的財務數字，算是相當的不錯。以2016年10K來看，營收一年$7.093M，過去五年營收CAGR 13.5%，EBIT CAGR 15%，OP margin 20%，每年的operating cash flow都大於net income，更好的是，資產負債表有$5,624M的unearned revenue，float非常的多，這也表示VMware值得再深入看。

謠傳Dell將買下VMW剩餘股份

在還未深入研究VMW之前，就發生大新聞。2018/1/25華爾街日報指出，Dell在考慮要IPO，並把VMW剩下的股份買回。這個造成1/26VMW股價大漲9%，但更詭異的是，DVMT卻下跌6.5%，因此，DVMT跟VMW的spread擴大到45%，這種走勢不太應該發生。目前我歸納出的原因有兩個。

第一個是套利交易的unwind，因為之前存在很大的discount，所以會有很多的套利者買DVMT，放空VMW，預期的是spread會縮窄，這可以從VMW的放空比例來看，VMW的自由流通股數為67M股，融券數為23.6M股，佔35%，1/25前需要17天才能完全回補完畢，放空比例很高，也表示存在很多這種套利交易。

1/26當天的VMW的交易量是27.8M股，而DVMT的交易量為35.7M，兩檔股票在1/26前的日均交易量在1M-2M之間，所以在1/26創下極端的交易量，交易的數量也很符合VMW的融券股數。下面是兩檔股票在1/26的日內走勢圖。

其實如果DVMT跟VMW都同步上漲，且漲幅差不多，應不至於造成DVMT會變重挫，但在開盤之後，漲幅差距維持在6%左右，可能有觸及停損單，所以VMW有short squeeze的情況出現，spread更拉開，就越多人停損，滾雪球的效應開始發生，可以看到開盤後半小時，本來是同步的走勢，變成反向走勢，這是很明顯的停損交易。

第二個原因是投資人擔心DVMT的股票會因為Dell可能買下VMW而變成沒有價值，因為沒東西可以track，並擔心Dell可能再次亂搞股東(2013年我在推薦買Dell之後，Michael Dell沒多久就用很低的價格把Dell買下市，結果就被告)。不過，如果Dell真要在搞股東，就跟過去一年多的Dell的行為不相符，上面有說，Dell一直在買回DVMT股票，如果真的要再亂搞，何必買回股票？因此，我認為第一個原因是比較有可能的。

Conclusion

本來DVMT跟VMW就存在35%的discount，因為極端交易將discount拉大到45%，這讓DVMT更有吸引力，所以我買進DVMT，不過Michael Dell過去對待股東的紀錄，我必須要小心一點。如果DVMT早在2016年就發現的話，我會抱得比較安心，當時VMW的PE只有17倍，現在VMW已經40倍，我只能期待DVMT的Discount可以縮窄到30%以下。

Disclosure: Long DVMT