+ Powertrain是沒人喜歡的business
+ 過去兩年進行restructuring，效果有成
+ 客戶分散，最大客戶Daimler只占營收9%
+ CEO從2014年就擔任Powertrain的總裁，並在任內進行改造
+ 評價相對便宜，獲利在2017Q1-Q3成長
- 電動車為未來趨勢，內燃機使用將下滑
- 汽車的景氣循環到末段
- CEO的能力平平
- CEO的能力平平
Peer Comparison
DLPH
|
CON
|
Denso
|
BWA
|
ALV
|
|
| Market Cap | 5,123 |
45,261
|
5,413
|
10,902
|
11,106
|
| Debt |
1,534
|
4,961
|
483
|
2,395
|
1,505
|
| Cash |
240
|
1,579
|
716
|
414
|
958
|
| EV |
6,417
|
48,643
|
5,180
|
12,883
|
11,653
|
| Equity |
48
|
15,699
|
3,649
|
3,916
|
4,209
|
| Revenue |
4.706
|
43,250
|
4,714
|
9,467
|
10,257
|
| EBITDA |
767
|
6,758
|
632
|
1,573
|
1,278
|
| EBIT |
498
|
4,716
|
377
|
1,171
|
868
|
| EBITDA Margin |
16.3%
|
15.6%
|
13.4%
|
16.6%
|
12.5%
|
| EBIT Margin |
10.6%
|
10.9%
|
8.0%
|
12.9%
|
8.5%
|
| Net Income |
307
|
3,009
|
314
|
293
|
512
|
| Net Margin |
6.5%
|
7.0%
|
6.7%
|
3.1%
|
5.0%
|
| ND/EBITDA |
0.5
|
-0.4
|
1.3
|
0.4
|
|
| ND/EBIT |
2.6
|
0.7
|
-0.6
|
1.7
|
0.6
|
| Debt/Equity |
31.9
|
0.3
|
0.1
|
0.6
|
0.4
|
| EV/EBITDA |
8.4
|
7.2
|
8.2
|
8.2
|
9.1
|
| EV/EBIT |
12.0
|
10.3
|
13.7
|
11.0
|
13.4
|
| P12M P/E |
15.3
|
15.0
|
17.2
|
37.2
|
21.7
|
| 2018 P/E |
12.2
|
14.2
|
16.9
|
13.2
|
18.6
|
跟同業相比，DLPH的評價比較便宜，但沒有差太多，其獲利能力算不錯。
有一點值得注意，就是DLPH的財務槓桿很高，主要是DLPH在spin off之後，多借800M的債務，總負債變成1,550M，其中$1,148M要回饋給母公司Aptiv，這是很典型的spin off作法，也增加了一些DLPH的吸引力，根據Greenblatt，財務槓桿很高的spin off，將來獲利的提升也會有槓桿效應，至於DLPH會不會過度槓桿，看起來還好，Net Debt/EBIT只有2.6倍，如果以2017預估EBITDA $774M來看，只有1.7倍，比同業高，但不是很危險的情況，所以債務上面不是太擔心。
DLPH產品分佈
DLPH是汽車powertrain技術的供應商，powertrain是指將動力傳送給汽車的元件，包含引擎，變速箱，差速器等。這邊的汽車包含乘用車跟商用卡車。
Powertrain Systems (佔營收79%)
主要有三類
- Fuel Injection Systems (FIS)：佔PS 41%，燃料噴射系統，主要用在汽油車跟柴油車
- Other Powertrain Products (PTP)：佔PS 33%，產品包含氣閥，燃料傳送模組，點火線圈等
- Electronics & Electrification (E&E)：佔PS 26%
Product & Service Solutions (佔營收21%)
主要是Aftermarket的產品，客戶為汽車零件零售商跟OEM，產品主要是引擎控制模組，幫浦，點火線圈，氣閥。
由以上的產品組合來看，很明顯DLPH所承接的業務，是以傳統內燃機引擎為主，而非未來的主流電動車，真的符合趨勢的E&E只佔總營收21%，這也看出為何原本的Delphi Automotive會想要作spin-off。
對spin-off投資來說，越沒人想要的東西就越應該在study多一點，因為可能不會如同別人想的那麼差，加上評價便宜的話，這就是很好的投資機會。
傳統引擎的未來
先看看全球汽車的銷售，2017年全球乘用車銷售預估為79.56M輛，Bloomberg預估EV的銷售量會達到1百萬輛，也就是說，傳統內燃機汽車的銷售量佔98.7%。電動車目前佔全球汽車銷售的比例還非常低，但成長率很快，2012-2016年CAGR是32%，而2017年可能是45%-50%。
現在來估算一下，電動車要成長到什麼地步會讓傳統內燃機汽車的銷售數字開始下滑。這邊先假設全球汽車成長率，全球汽車銷售從2010到2016年的年均成長率約5%，假設未來會依照這個比例做成長。電動車的年成長率則是用45%-100%的年成長率去估算何時內燃機成長率會開始負成長。
結果是，若EV年成長45%，2025年內燃機成長率開始負成長，若是年成長80-100%，2021年內燃機成長率開始負成長。所以電動車要幾乎每年翻倍成長，五年後內燃機就會變成負成長。
電動車每年翻倍成長有沒有可能?我沒有一定的答案，但若是如此，2020年的電動車銷售量將會佔全球新車銷售量8.7%，以現在我看到的預估來看，2020年普遍預估電動車只佔5%，所以目前沒人預估電動車未來五年每年都會翻倍成長。
根據DLPH本身的預估，到2025全球還是有96%的新車銷售量會包含內燃機，這包含了Hybrid，其中有所謂的48V/Mild Hybrid，另外內燃機也有電氣化的趨勢，整體內燃機的銷售量年成長率會是1%。
當然預估不一定對，而且每年所有的調查機構都會上修或下修，但以上面的估算來看，內燃機還有5-10年的好日子，所以DLPH的未來不是那麼的悲觀，而且DLPH也搭上電氣化的趨勢，只是未來的成長率變小的機率大。
競爭狀況
DLPH的競爭者，有包含Continental，Denso，Bosch跟BorgWarner，Bosch沒上市，Denso沒有Powertrain的單獨資料，所以就比看看Continental跟Borgwarner：
Delphi
|
Continental
|
BorgWarner
|
|
| 2016 Revenue ($M) |
4,486
|
8,901
|
3,524
|
| 2016 OP ($M) |
320
|
545
|
355
|
| Revenue P3Y CAGR |
0.7%
|
6%
|
12.9%
|
| OP P3Y CAGR |
-1.5%
|
28%
|
8.2%
|
| OP Margin |
˙7.1%
|
6.1%
|
10.1%
|
Continental在powertrain看起來是老大，但獲利能力不如Delphi跟BorgWarner，不過Delphi在過去三年則是呈現停滯的狀況。以市佔率來看，Delphi的市佔率是第三。
不過Powertrain這個產業，競爭情況是很嚴峻的，從下面的圖來看，Powertrain供應商從2010到2017年，EBIT Margin下滑0.9%，是少數幾個汽車零件中看到獲利能力下滑，雖然營收年成長6%，競爭激烈的原因是EV的崛起，當然內燃機不會那麼快萎縮，但未來的成長是變小的，要在變小的增量上競爭，殺價是必須要的。
Powertrain在未來餅將變小，競爭又很激烈的情況下，就可能會有購併的情況發生。最近Continental也有考慮要把Powertrain分拆出來，有可能會跟對手合併。未來兩三年內，應該會發生整併，而Delphi的規模較小，現在又獨立出來，評價也夠低，就會有購併價值出現。
Management
對DLPH來說，產業正在經歷大的轉變，CEO的掌舵能力就更加重要。
接任DLPH的CEO是Liam Butterworth，2012年加入Delphi，2014年變成powertrain部門的總裁，所以他接任DLPH的CEO，Powertrain的經驗是夠的。
不過他的管理能力，還看不出很好，從他上任後，這三年DLPH的營收停滯，做了很多的重整改造，所以每年都有重整的費用，Operating Income是下滑的，不過如果把重整費用加回去，是沒有下滑，可以說重整後的本業是持平。依據他在concall說的內容，這三年他一直在調整產品組合，調了三年後，在2017年變好，前9個月營收成長6.7%，比同業Continental(+6.1%)跟BorgWarner(+4.8%)高，OP成長63%，扣除重整費用的話，OP成長25%，進步很多。
另外，他對公司的未來，有overpromis的情況，2015年在原本Delphi Automotive的Investor Day，對powertrain的2017年目標是營收60億美金，CAGR約10%，OP 8億美金，但實際上在2017年，營收約48億美金，OP頂多6億美金。而在2016年，對於powertrain的預估下修，營收在2018年預估是55億美金，CAGR 7%。而2018年1月的預估，檔2020年是50億美金，CAGR掉到2-3%。從這情況來看，比較可能的是兩種情況：
- CEO低估產業巨變對公司帶來的衝擊
- CEO高估自己的能力
當然，因為DLPH之前是在母公司之下，這樣的預估可能也不是他的預估，不過就目前所研究到的情況，我對CEO的能力，看法是平平。
在incentive方面，最多可以發行7.5M share，DLPH的在外流通股數是88.6M，所以占8.5%，不算高。
Valuation
公司對於到2020年的營收成長CAGR預估是2-3%，但以過去四年的例子來看，我想更保守一點，假設是持平，這樣2018年的營收會跟2017年差不多，假設是$4,778M，另外，公司認為OPM到2020年每年增加40-50 bps，我覺得這還算合理，2017公司pro forma的OPM是12%，所以2018年應該是12.5%，OP就會有$597，EV/EBIT如果到同業最高13倍，目標價72美金，約30%的報酬率，而如果是到12倍，目標價是66美金，報酬率18%，不算高。
Conclusions
DLPH有很多方面符合spin off的特徵，沒人喜歡的生意，相對同業獲利能力不差，評價低於同業，但powertrain產業面臨Peak，景氣也處於高峰，CEO的能力平平，EV/EBIT要到同業最高難度很高，現在56美金的股價，我認為要冒太多的風險，margin of safety不夠，我認為股價要跌到50元以下才比較有吸引力買進，所以先暫時不買，放到觀察名單。
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