Varex Imaging (VREX) - X光顯像設備零件供應商，因Spin off而出現Undervalue的機會

最近一直在Spin off找一些ideas，只要公司業務不太差，評價也不過，或者有Mispriced的情況，都蠻值得投資的，像Varex Imaging還蠻吸引人的。

Summary

1. 生產X光射線管，平板檢測器，為X光顯像設備的重要零件
2. 獲利能力強，OP Margin為17%，最高曾到25%
3. 因Spin-off以及美元升值造成營收跟獲利下滑，與同業存在Valuation Gap

Pros & Cons

Pros
- 相對同業，Varex的Valuation低估，獲利能力也比較好

- X光射線管是X光顯像系統的重要零件，Varex產品市占率最大

- 成長率曾經很高，2006-2016 營收CAGR 9%

- CEO Sunny Sanyal在醫療產業有27年

 

Cons

- 營收連續兩年衰退，主要是因為美元升值，產品價格走高

- 大廠自製零件

- 產業會有低價競爭的情況

公司簡介

Varex是從醫療器材公司Varian Medical的Spin-off，其Business是作X光顯影系統的零件，其產品包含X光射線管，平板檢測器，顯像軟體，高壓連接器，高能量加速器。會使用到X光射線管的醫療儀器主要有4種：斷層掃描，X射線或螢光顯像，特殊療程跟乳房X光。Varex把這些零件供應給系統商做組裝。除了醫療用的X光顯像，Varex也提供工業用X光的零件。

分拆出來的Varex市值為$1.1B，營收$620M，Net Income $62M，所處的產業規模不大，Medical Imaging 零件的市場規模是30億美金，Industrial 8.5億美金，屬於利基產業。醫療器材部門最大客戶佔營收23%，前五大佔40%。工業部門前五大客戶則佔7%。前五大客戶為Toshiba Medical Systems，Carestream Health，Hologic，Shimadzu以及Varian。

這些客戶本身也會生產X光顯像的零件，所以也是Varex的競爭者，另外其他非OEM的競爭者包含Comet AG以及IAE Industria Applicazioni Elettroniche。而平板檢測器則不同，大多數的OEM都把平板檢測器外包，其競爭者包含Perkin-Elmer，Trixell，Canon，Vieworks，Hamamatsu，iRay Technology，Jiangsu CareRay Medical Systems。在X光射線管，Varex的市佔率為21%，在平板檢測器為33%，在兩個領域都是最大的。工業顯像的競爭者為Comet跟Nuctech，Varex的市佔率為第二。

X光顯像產業

X光在醫療檢測上是很重要的一部分，也是個成熟產業，全球醫學診斷影像類產品約佔全球醫療器材市場規模的25.2%，約為899.6億美元。醫用X 光攝影的市場規模約為30.5%，為最主要產品；其次則為醫用超音波掃描儀，約占23.1%，核磁共振成像，則約占21.3%；之後是電腦斷層掃描產品，約占18.7%；而分子醫學產品則占6.3%。X光醫療品質、技術、與整合層次要求高，造成其投資成本甚高，所以X光顯像設備由歐美日幾家大型公司控制，像是Siemens，Toshiba，Hitachi，Shimadzu，GE，Philips。而VREX生產的X光射線管跟平板檢測器，都屬於顯像系統的重要零件。

 

GE、Siemens、Philips 為全球X光診斷影像設備市場的前三大，合計65％以上的市佔率。 Varex的前五大客戶只有Shimadzu在全球市佔率前五名，由此可見，前五大的公司，零件可能都是自製的。 對Varex來說，是個機會。

 

Undervalued

這家公司吸引我的地方，在於這是很典型的Spin-off，小而美，利基型產業，且相對是Undervalued，下表可以看出與同業的比較：

                                Varex              PerkinElmer         Comet            VREX/PKI          VREX/COTN

Market Cap ($M)      1,121                  5,770                775                   19%                   145%

Revenue ($M)             620                   2,262                302                   27%                   205%

OP ($M)                     106                      286                  29                   37%                   367%

OP Margin                17.1%                 12.6%               9.7%             

Net Income ($M)          62                      212                 24                    29%                   258% 

Debt                           203                   1,046                 74

Net Debt                    171                      687                 18

Equity                         331                   2,110                161

PE                              18.1                     27.2               32.3

EV/EBIT                    12.2                     22.6               27.3

可以看到Varex獲利能力也比較好，評價卻便宜很多，但要注意的是，Perkin Elmer跟Comet業務不盡相同，Perkin Elmer已經把Imaging的部門賣給VREX，而Comet則是專注在Industrial Imaging上面。但評價上，絕對值不是很便宜，但相對上，VREX是Undervalued。

 

會有這樣的評價差距，跟Spin off有關，原本母公司Varian Medical (VAR)市值為70億美金，分拆後會有一定的賣壓，另外VREX過去兩年營收都出現衰退，2016年下滑2%，2015年下滑8%，主要是美元升值，造成產品售價走高，客戶轉向低價品。不過營收在去年下年年開始恢復成長，Q3 YOY +9%，Q4 YOY +7%，2017Q1 YOY +7%，但主要是購併的貢獻。未來Varex會以購併的方式成長，因為產業有很多小的公司。

Varex有相當好的Margin，也有提升的空間，在2013-2014年，美元還未升值前，VREX的OP Margin可以到25-26%，現在只有17%，2016年下半年已回升到20%，雖然公司在最近的Varian季報con call表示今年的OP Margin會因為R&D的投入，不可能回到25%，但長期來說，獲利能力是有改善空間，就是看新的管理層會怎麼做。

Varex的評價並非絕對便宜，但相對於同業，是蠻有吸引力的。

Disclosure：Long Varex Imaging