HGV是2017年1月新的Spin off，是由原本的Hilton 分拆成三個公司，HGV是Hilton旗下做Timeshare，分時旅遊，就是將一個度假村分時段，然後把每個時段的使用權銷售給消費者，以一週為單位，消費者購買某一週後，就可以每年在同一時段擁有使用權，到當地度假。
Summary: 獲利能力比對手好，因為Spin-off造成mispriced的機會
1. Spin-off後造成部分賣壓，PE約16倍，相較於同業VAC的20倍，評價不貴，且獲利能力優於同業。
2. 2010年轉換成capital-light的fee-for-service商業模式，替其他房地產開發商銷售並管理VOI，目前占營收58％，為同業最高。
3. OP margin 21%，ROIC 41%，市佔率從5%提升到12%
營運模式
HGV是從事Timeshares的公司，分時旅遊，又稱vacation ownership，就是將一個度假村分時段，然後把每個時段的使用權銷售給消費者，以一週為單位，消費者購買某一週後，就可以每年在同一時段擁有使用權，到當地度假。
HGV總共有46 個度假村，7,592個Timeshares單位，總共有265,000個會員，以前VOI(Vacation Ownership Interest）的來源，大多是HGV自行開發及持有，所以需要很多的資本去開發土地跟度假村，但過去五年開始轉變策略，替第三方業者做銷售跟管理，HGV收手續費跟管理費，這種VOI來源稱為Fee-for-Service，佔總VOI的58%。
其營收來源有三個：
1. Sales of VOIs (Vacation Ownership Interest)，銷售VOI以及Fee-for-Service獲得的管理費跟手續費。
2. 收取利息，timeshare業者會貸款給購買者，年利率9-18%。
3. 俱樂部跟渡假村管理費，因管理俱樂部所產生的營收。
產業
美國總共有1,500個度假村提供198,000單位，有兩種形式可以購買Timeshare，一種是fee simple，這種方式讓消費者`擁有`某時段的產權，另一種是購買點數，除了可以使用timeshares，也可以在同一個公司內交換成其他旅遊設施的住宿權。
分時旅遊的好處如下：
- 相較於飯店，分時旅遊可提供更寬敞更大的空間，平均是兩倍大，且有許多的家庭設施，適合一整個家庭使用。
- 大多數消費者沒有能力購買整個度假村的產權，因此timeshare看提供彈性，低成本。
- 飯店旅館的住宿費波動大，timeshare付錢之後就不會再變動
購買VOI之後，消費者每年都還會付一筆管理費，這筆費用會用作維護跟更新度假村設施，以及給付保險跟稅收，這筆費用是由Homeowners` assoication (HOA)保管，然後Timeshare公司跟HOA請款，所以這產業除了一筆一次性營收之外，每年都會有recurring revenue，這是非常吸引人的。
此外，Timeshare業者還會提供貸款給購買者，然後收取利息，根據Marriot Vacation的資料，49%的消費者會用貸款的方式購買，貸款金額不大，平均約在$22,000-25,000，吸引人的是利率是10-18%。
產業結構是分散的，初始的發展是由許多獨立的開發商構成，1980年代後陸續有大型的飯店集團加入，現在漸漸由這些集團所主導，未來可能也會有購併，產業主要的競爭者是Wyndham，Marriot，Disney以及ILG。
其實整個產業看起來，營運模式差不多，都是銷售VOI，提供貸款收取利息，然後做物業管理，另外某些公司會用Fee-for-Service的方式營運，所以做的東西類似，因此產業要分高下，目前來看是銷售能力，地點跟品牌。就品牌來說，因為現在大型飯店集團控制這個產業，品牌的差異並不會太大。
在比較銷售力時，可以用一個數據，volume per guest (VPG)，代表的是在銷售中心每一次的sales presentation所帶來的sales，這可以看出Timeshare業者的銷售效率。以下表來看，HGV的銷售能力相對較強。
HGV VAC ILG WYN
VPG $3,508 $3,386 $3,554 $2,326
An Attractive Business Model
HGV原本是自行開發物件，然後在銷售VOI，所以需要比較大的資本投入，2010年開始，轉向Fee-for-Service的Business Model，幫其他房地產開發商管理跟銷售VOI，這種方式的好處是不用太多的資本，而由於輕資產，收取固定費用，所以cyclicality比較低，ROIC跟Margin也較快，而由於都是跟開發商合作，所以庫存物件的來源更廣，成長速度會比較快，使得HGV的市占率從2007年5%上升到2015年的12%。獲利能力也比同業好。
HGV VAC ILG WYN
Fee-for-Service Sales Mix 58% 0% 0% 6%
OP Margin 21.1% 11.9% 18.4% 23.1%
Net Margin 11.6% 6.7% 10.8%
ROIC 41.3% 8.1% 15.8%
以上的表可以看出，Fee-for-Service比例越高，獲利能力越好，而HGV的ROIC比對手高2-5倍，且從2011年的12.5%提升到41.3%。這個Business Model的轉變，讓HGV成為成長較快，獲利能力也比較優異的公司。
不過現在有一個問題還未解決，就是這種Fee-for-Service的business model這麼好，為何其他對手不採用，這個是未來要再去研究的。
Valuation
HGV目前共99M股，市值為2,836M美金，2016年前9個月的pro forma EPS為1.37，2015年為1.70，簡單換算過去12個月的EPS會落在1.8左右，PE為15.9倍，EV是$3,997M，EBITDA是379M，EV/EBITDA是10.5倍，評價並不貴。
再來看一下跟競爭對手VAC財務數據:
HGV
| 2013 | 2014 | 2015 | 2013- 2015 | |
| Revenue | 1224 | 1317 | 1475 | 20.5% |
| Operating Expense | 975 | 1004 | 1154 | |
| Operating Income | 249 | 313 | 321 | 28.9% |
| YoY% | 25.7% | 2.6% | ||
| Operating Margin | 20.3% | 23.8% | 21.8% | |
| Net Income | 128 | 167 | 174 | |
| Adjusted EBITDA | 306 | 353 | 373 | |
| ROIC | 29.50% | 47.70% | 41.30% |
VAC
| 2013 | 2014 | 2015 | 2013-2015 | |
| Revenue | 1749 | 1736 | 1830 | 4.6% |
| Operating Expense | 1606 | 1579 | 1612 | |
| Operating Income | 143 | 157 | 218 | 52.4% |
| Operating Margin | 8.2% | 9.0% | 11.9% | |
| YoY% | 9.8% | 38.9% | ||
| Net Income | 79 | 81 | 123 | |
| ROIC | 5.75% | 5.75% | 8.43% |
VAC目前PE是20.6倍，過去五年平均是33.5倍，EV/EBITDA是12.1倍，HGV的獲利能力較為優異，ROIC較高，且成長率不輸VAC，但評價卻不如VAC，很明顯的HGV是undervalued，而可以解釋VAC的評價較高的原因是，margin過去兩年提升了370bps，所以成長速度較高。但HGV的評價還是低很多。
簡單估算一下評價，HGV在2017年的net income預估是170M到186M，PE如果用18倍計算，潛在的價值在$30.9到$33.8，以我的成本價25.95來算，報酬率19%-30%，算起來還不錯。
這邊是我整理的pros & cons
Pros
- Timeshares產業成長快，產業每年有recurring revenue，還收取高利率的利息
- HGV獲利能力高，OP margin 21%，ROIC 41%
- 市占率從2007年5%上升到2015年的12%
- Net owner growth高於對手
- 輕資產經營模式，收取手續費跟管理費，減少自行開發
- 市佔率從2007年5%上升到2015年12%(需要找出原因)
Cons
- 產業銷售行為可能有問題，常有騙局出現，且轉賣不易
- 產業分散，競爭程度可能很高
- Airbnb的威脅
Disclosure: Bought HGV at $25.95，現在已經到$28.65，沒想到賣壓這麼小，所以不會再加碼，耐心等待。
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