Delphi Technologies (DLPH US) - 有Spin-off的特質，但CEO能力普通，等待更好的買點

DLPH新的spin-off，是Delphi Automotive將旗下的powertrain事業分拆出來，有趣的是，分拆出來的保留原公司的名字跟Ticker，而原公司改為Aptiv，這個主要用意就是跟成長性不高的powertrain做切割。先看看pros&cons。

+ Powertrain是沒人喜歡的business

+ 過去兩年進行restructuring，效果有成

+ 客戶分散，最大客戶Daimler只占營收9%

+ CEO從2014年就擔任Powertrain的總裁，並在任內進行改造

+ 評價相對便宜，獲利在2017Q1-Q3成長

- 電動車為未來趨勢，內燃機使用將下滑

- 汽車的景氣循環到末段
- CEO的能力平平 

Peer Comparison

	DLPH	CON	Denso	BWA	ALV
Market Cap	5,123	45,261	5,413	10,902	11,106
Debt	1,534	4,961	483	2,395	1,505
Cash	240	1,579	716	414	958
EV	6,417	48,643	5,180	12,883	11,653
Equity	48	15,699	3,649	3,916	4,209
Revenue	4.706	43,250	4,714	9,467	10,257
EBITDA	767	6,758	632	1,573	1,278
EBIT	498	4,716	377	1,171	868
EBITDA Margin	16.3%	15.6%	13.4%	16.6%	12.5%
EBIT Margin	10.6%	10.9%	8.0%	12.9%	8.5%
Net Income	307	3,009	314	293	512
Net Margin	6.5%	7.0%	6.7%	3.1%	5.0%
ND/EBITDA		0.5	-0.4	1.3	0.4
ND/EBIT	2.6	0.7	-0.6	1.7	0.6
Debt/Equity	31.9	0.3	0.1	0.6	0.4
EV/EBITDA	8.4	7.2	8.2	8.2	9.1
EV/EBIT	12.0	10.3	13.7	11.0	13.4
P12M P/E	15.3	15.0	17.2	37.2	21.7
2018 P/E	12.2	14.2	16.9	13.2	18.6

跟同業相比，DLPH的評價比較便宜，但沒有差太多，其獲利能力算不錯。

有一點值得注意，就是DLPH的財務槓桿很高，主要是DLPH在spin off之後，多借800M的債務，總負債變成1,550M，其中$1,148M要回饋給母公司Aptiv，這是很典型的spin off作法，也增加了一些DLPH的吸引力，根據Greenblatt，財務槓桿很高的spin off，將來獲利的提升也會有槓桿效應，至於DLPH會不會過度槓桿，看起來還好，Net Debt/EBIT只有2.6倍，如果以2017預估EBITDA $774M來看，只有1.7倍，比同業高，但不是很危險的情況，所以債務上面不是太擔心。 

DLPH產品分佈

DLPH是汽車powertrain技術的供應商，powertrain是指將動力傳送給汽車的元件，包含引擎，變速箱，差速器等。這邊的汽車包含乘用車跟商用卡車。

Powertrain Systems (佔營收79%)

主要有三類

• Fuel Injection Systems (FIS)：佔PS 41%，燃料噴射系統，主要用在汽油車跟柴油車
• Other Powertrain Products (PTP)：佔PS 33%，產品包含氣閥，燃料傳送模組，點火線圈等
• Electronics & Electrification (E&E)：佔PS 26%

Product & Service Solutions (佔營收21%)

主要是Aftermarket的產品，客戶為汽車零件零售商跟OEM，產品主要是引擎控制模組，幫浦，點火線圈，氣閥。

由以上的產品組合來看，很明顯DLPH所承接的業務，是以傳統內燃機引擎為主，而非未來的主流電動車，真的符合趨勢的E&E只佔總營收21%，這也看出為何原本的Delphi Automotive會想要作spin-off。

對spin-off投資來說，越沒人想要的東西就越應該在study多一點，因為可能不會如同別人想的那麼差，加上評價便宜的話，這就是很好的投資機會。

傳統引擎的未來

先看看全球汽車的銷售，2017年全球乘用車銷售預估為79.56M輛，Bloomberg預估EV的銷售量會達到1百萬輛，也就是說，傳統內燃機汽車的銷售量佔98.7%。電動車目前佔全球汽車銷售的比例還非常低，但成長率很快，2012-2016年CAGR是32%，而2017年可能是45%-50%。

現在來估算一下，電動車要成長到什麼地步會讓傳統內燃機汽車的銷售數字開始下滑。這邊先假設全球汽車成長率，全球汽車銷售從2010到2016年的年均成長率約5%，假設未來會依照這個比例做成長。電動車的年成長率則是用45%-100%的年成長率去估算何時內燃機成長率會開始負成長。

結果是，若EV年成長45%，2025年內燃機成長率開始負成長，若是年成長80-100%，2021年內燃機成長率開始負成長。所以電動車要幾乎每年翻倍成長，五年後內燃機就會變成負成長。

電動車每年翻倍成長有沒有可能?我沒有一定的答案，但若是如此，2020年的電動車銷售量將會佔全球新車銷售量8.7%，以現在我看到的預估來看，2020年普遍預估電動車只佔5%，所以目前沒人預估電動車未來五年每年都會翻倍成長。

根據DLPH本身的預估，到2025全球還是有96%的新車銷售量會包含內燃機，這包含了Hybrid，其中有所謂的48V/Mild Hybrid，另外內燃機也有電氣化的趨勢，整體內燃機的銷售量年成長率會是1%。

當然預估不一定對，而且每年所有的調查機構都會上修或下修，但以上面的估算來看，內燃機還有5-10年的好日子，所以DLPH的未來不是那麼的悲觀，而且DLPH也搭上電氣化的趨勢，只是未來的成長率變小的機率大。

競爭狀況

DLPH的競爭者，有包含Continental，Denso，Bosch跟BorgWarner，Bosch沒上市，Denso沒有Powertrain的單獨資料，所以就比看看Continental跟Borgwarner：

	Delphi	Continental	BorgWarner
2016 Revenue ($M)	4,486	8,901	3,524
2016 OP ($M)	320	545	355
Revenue P3Y CAGR	0.7%	6%	12.9%
OP P3Y CAGR	-1.5%	28%	8.2%
OP Margin	˙7.1%	6.1%	10.1%

Continental在powertrain看起來是老大，但獲利能力不如Delphi跟BorgWarner，不過Delphi在過去三年則是呈現停滯的狀況。以市佔率來看，Delphi的市佔率是第三。

不過Powertrain這個產業，競爭情況是很嚴峻的，從下面的圖來看，Powertrain供應商從2010到2017年，EBIT Margin下滑0.9%，是少數幾個汽車零件中看到獲利能力下滑，雖然營收年成長6%，競爭激烈的原因是EV的崛起，當然內燃機不會那麼快萎縮，但未來的成長是變小的，要在變小的增量上競爭，殺價是必須要的。 

Powertrain在未來餅將變小，競爭又很激烈的情況下，就可能會有購併的情況發生。最近Continental也有考慮要把Powertrain分拆出來，有可能會跟對手合併。未來兩三年內，應該會發生整併，而Delphi的規模較小，現在又獨立出來，評價也夠低，就會有購併價值出現。

Management

對DLPH來說，產業正在經歷大的轉變，CEO的掌舵能力就更加重要。

接任DLPH的CEO是Liam Butterworth，2012年加入Delphi，2014年變成powertrain部門的總裁，所以他接任DLPH的CEO，Powertrain的經驗是夠的。

不過他的管理能力，還看不出很好，從他上任後，這三年DLPH的營收停滯，做了很多的重整改造，所以每年都有重整的費用，Operating Income是下滑的，不過如果把重整費用加回去，是沒有下滑，可以說重整後的本業是持平。依據他在concall說的內容，這三年他一直在調整產品組合，調了三年後，在2017年變好，前9個月營收成長6.7%，比同業Continental(+6.1%)跟BorgWarner(+4.8%)高，OP成長63%，扣除重整費用的話，OP成長25%，進步很多。

另外，他對公司的未來，有overpromis的情況，2015年在原本Delphi Automotive的Investor Day，對powertrain的2017年目標是營收60億美金，CAGR約10%，OP 8億美金，但實際上在2017年，營收約48億美金，OP頂多6億美金。而在2016年，對於powertrain的預估下修，營收在2018年預估是55億美金，CAGR 7%。而2018年1月的預估，檔2020年是50億美金，CAGR掉到2-3%。從這情況來看，比較可能的是兩種情況：

1. CEO低估產業巨變對公司帶來的衝擊
2. CEO高估自己的能力

當然，因為DLPH之前是在母公司之下，這樣的預估可能也不是他的預估，不過就目前所研究到的情況，我對CEO的能力，看法是平平。

在incentive方面，最多可以發行7.5M share，DLPH的在外流通股數是88.6M，所以占8.5%，不算高。

Valuation

公司對於到2020年的營收成長CAGR預估是2-3%，但以過去四年的例子來看，我想更保守一點，假設是持平，這樣2018年的營收會跟2017年差不多，假設是$4,778M，另外，公司認為OPM到2020年每年增加40-50 bps，我覺得這還算合理，2017公司pro forma的OPM是12%，所以2018年應該是12.5%，OP就會有$597，EV/EBIT如果到同業最高13倍，目標價72美金，約30%的報酬率，而如果是到12倍，目標價是66美金，報酬率18%，不算高。

Conclusions

DLPH有很多方面符合spin off的特徵，沒人喜歡的生意，相對同業獲利能力不差，評價低於同業，但powertrain產業面臨Peak，景氣也處於高峰，CEO的能力平平，EV/EBIT要到同業最高難度很高，現在56美金的股價，我認為要冒太多的風險，margin of safety不夠，我認為股價要跌到50元以下才比較有吸引力買進，所以先暫時不買，放到觀察名單。 

Target (TGT US) - 評價便宜，但CEO尚未證明有帶領公司轉型的能力

在美國唸書的時候，最喜歡去的店是Target，因為相對於Walmart，Target的擺設整齊，明亮，看起來也比較乾淨，那時候也剛好經歷Target最美好的年代。

但過了十年以上，Amazon的崛起，加上Target本身信用卡個資外洩的問題，Target不在美好，2017年S&P 500上漲20%，但Target卻下跌9.7%，且股價連續三年都下跌。但相對的，評價也來到很吸引人的水位。首先還是看一下Pros & Cons

+ High dividend yield, 3.8%

+ 評價低: PE 14x, EV/Sales 0.7x, EV/EBITDA 7.4, EV/EBIT 10.4x

+ 股利每年都成長

+ 同店銷售連續兩季轉正

+ 持續在投資跟展店，沒有要投降的意圖

+ Cat & Jack

+ ROE往上，operating margin往上

- 降價競爭，毛利率下滑

- Amazon & commence

- Turnaround計畫尚未有明顯成效

- 店內購物經驗沒有改善，自動化不夠

Is Target fundamentally broken?

在2016-2017年因為ecommerce更加成熟，Amazon持續擴張，消費者的消費習慣也轉向線上跟行動，所以美國很多的實體零售都遭遇到很大的威脅，shopping mall關閉，百貨公司砍店砍人，運動用品店破產。對美國大型的discount store來看，威脅是有，但還不至於消滅，Target還不會走向被消滅的情況。

首先以現金流來看，Target的現金流仍非常強，過去五年Target累積淨利$9.4B，累積FCF是$17.8B，轉換比例接近1倍，第二，OP margin仍很穩定，雖然毛利率從32%左右掉到29%，這主要是產品銷售組合走向低毛利率的食品飲料，以及降價，但OP margin大概維持在7%-7.5%，成本控制得還算可以。第三，ROE從17%提升到20%以上，主要來自於working capital的大幅降低，以及equity因為股票買回而降低。Target算是瘦身有成，儘管營收不成長，Target的獲利能力還沒惡化的很嚴重。

再來以Target的生意本質來看，44%的營收來自於生活必需品 (22%是F&B，22%是household essentials)，這些商品是屬於FMCG，特性在於必須支出，佔消費支出也不高，且不能等也不想等好幾天才拿到，這就是實體店面的優勢，特別是對Target跟Walmart這類型的折扣店來說，佈局點夠多。這也是ecommerce跟Amazon之前在grocery無法取得明顯優勢的原因，當然，在物流上面可以做到越來越多當日配送，加上Amazon買下Whole Foods之後，實體店面的優勢會稍微降低。但以目前來看，Target還不屬於完蛋的情況。

Target所面臨的問題

這邊我分產業面跟公司面來看，可以看以下的比較圖，同店銷售跟美國GDP年增率(單位%)

這張圖可以看出美國消費者在2008-09金融海嘯後出現的消費習慣改變，以及2014-2017年零售業產生的質變。在這之前，我先將價格分類一下，Kroger > Target > Walmart > Dollar General。

在2003-2007景氣擴張的期間，dollar store的同店銷售成長(我以SSS%代表)是不如discount store跟超市的Kroger，Target也是勝過Walmart，另外，更高檔的Whole Foods在這期間SSS%都是在10%以上，我想這是一個正常的景氣現象，收入增加，支出也會相對比較多。

但在金融海嘯後，在2010-2014景氣擴張的期間，這種情況發生的改變，dollar store的SSS%持續高於discount store，有趣的是Kroger的SSS%不輸給dollar store，簡單說，就是M型化，Walmart跟Target卡在中間，這是Target所面臨的第一個問題，消費習慣的M型化，Target剛好定位在中間。

另一個現象，在2015年之前，這四家公司，一定會有一家的SSS%是超過美國GDP的成長，但2015跟2016年，連續兩年，GDP成長率都高於這家店的SSS%，相當有趣的現象，更何況是在景氣擴張的情況，這情況，伴隨著Amazon從2014年的營收成長加速：

                                        2013       2014       2015      2016

Amazon營收YoY(%)         21.9       19.5        20.3        27.1

Amazon的壯大，開始在2014年發酵，不但讓本身更強大，也讓整個零售產業產生很大的質變，ecommerce真正的威脅在2015年降臨。

Target同店銷售跟營收的下滑，不是因為簡單的景氣循環問題，而是難以解決的問題：是產業結構的改變，跟本身定位。

新的CEO是否可以找到新方向？

面對這兩大問題，領導者怎麼想辦法找到定位，找出一條路，就變得非常重要，Target到底是真的undervalued，還是value trap，CEO就是關鍵。

2014年，Target任用了新的CEO Brian Cornell，Cornell歷任待過Safeway，Michaels，Sam`s Club，跟PepsiCo，是零售界跟消費品的老將，經歷絕對符合，在2014年的年報，他提出了五大策略：

• Shopping on Demand - 線上跟線下的連結
• Category Roles - 區分出領導品項 (style, baby, kids, wellness)
• Localization and Personalization
• Urban Formats - 在都會區開小型店
• Simplicity and Speed

提出這五大策略，乍看之下是對的，但在年報裡，卻缺少了一個重要東西，就是戰略目標，我看了三年年報，始終圍繞著這五大策略，這沒錯，但我沒看到的是，Cornell想要達成的戰略目標是什麼，想要Target變成怎樣，或是想要Target達成什麼，以上五大策略，只能算是戰術策略。沒有戰略目標，沒有清楚的願景，很難堅持這五大策略。

相對Target，Walmart就相當清楚。Walmart面對的問題，跟Target差不多，有趣的是，在同一年，2014年，Walmart也任命新的CEO，Doug McMillon，與Cornell不同的是，McMillon一輩子都在Walmart。

McMillion在年報中，就有把他的戰略目標寫出來，在2014年年報：

Our goal is to have customers see these channels converge as one unified relationship with us. We want to deliver a relevant, personalized and seamless experience across all channels.

2015年，寫得更明確更有力：

We want to enable customers to find what they want, at a value, in a convenient, enjoyable way, regardless of how they shop.

2016年，寫得比較長，但同樣意思：

We want customers to: • Trust us to save them money, • Find it simple and easy to do business with us, whether digitally or physically, • Know they can find whatever they’re looking for, either in stores, on our e-commerce sites, or with our marketplace vendors, and • Get items when and where they want them – in stores and clubs, through pickup on or off-site, or delivered to their door.

我白話一點講，McMillon想要消費者在Walmart可以隨時隨地，用任何方法買到他們想要，覺得物超所值的產品。有了這樣戰略目標，後面的策略就緊扣著這個目標，包含幫員工加薪，買電商公司，增加自動化。

看看過去三年每一季的SSS%，就可以知道兩個CEO的差距：

同樣2014年上任，Walmart似乎已經走出一條路，Target卻還深陷泥沼中，而且在以前景氣擴張期間，Target的SSS%都是高於Walmart，兩家公司在改造後，這情況卻沒發生，這對Target是個警訊。有趣的是，在2014-2015年，Target的成長率還高於Walmart。

我想這邊可以下個結論，Target的CEO不如Walmart的CEO，Cornell要帶領Target殺出血路，似乎不太可能，而且有可能因為不太成功，可能再度改變策略，這會讓Target更糟糕。雖然這有點事後論，但接近四年的時間，差不多也有足夠證據判斷CEO真正功力。

Conclusion

既然判斷Target的領導者不太行，儘管Target的評價吸引人，dividend yield高，也不太適合投資，畢竟Target面臨很大的逆風，Walmart漸漸地走闖過逆風，但Target還沒。

不過有一個可能的catalyst，是Target可能被Amazon買下來，這是最近的新聞謠言，去年Whole Foods被Amazon買下的時候，EV/EBITDA是11倍，Target現在是7.4倍，所以用同樣的multiple去算的話，Target的upside約50%左右。但很難說是否真的會被併，會不會是今年也不知道，所以這不會是應該要買進Target的理由，我還是pass。

2017年績效檢討

很快又過了一年，該是檢討的時候，2017年我的報酬率是25.1%，S&P 500是19.4%，MSCI World是21.8%。謝謝老婆再給我機會還有支持，看著資產跟小孩同步長大，很開心。

對我來說，2017 is a `right` year, not a `good` year. 雖然打敗大盤，但還有改善空間，clarkstreet value的報酬率是32%，比我好很多，而且我相信有很多人40%以上，唯一讓我覺得比較安慰的是，我沒有投資太多的科技類股，可以打敗大盤，對我來說，表示value investing是可行的，也是我的能力圈。

Right & Wrong

我在2017年做對了比較多的事情，如下：

1. 大多數的時間，以價值投資的方式投資
2. 對的ideas押比較重
3. 沒有亂hedge大盤

我認為做錯的地方

1. 仍然有太多的買賣(共有54次)
2. 有時候不是根據價值投資的方式投資

回頭檢視一下過去一年做的投資其實還蠻好玩的，而且是非常有用，知道自己的缺是在哪。首先是交易次數，算一算下來，我很驚訝有54次，很明顯的，我做太多的買賣，我並沒有統計2016年的數字，但我覺得在交易次數方面，我絕對沒有改善。

再仔細算一下，非價值投資跟special situation的交易共18次，平均報酬率是1.7%，總contribution是2.2%，我很幸運，這18筆投資沒有虧錢，原因有2，第一，2017年是大多頭，第二，我還是有認真研究兩筆最大的貢獻(RH US跟另一個暫不揭露)貢獻3.8%。

太多的交易當然會造成第二個錯誤，沒有完全依照價值投資，也造成投資品質的下滑，幸運的是我在大多頭犯了這個錯誤，不會很致命，但如果有大修正，我一定會很慘，因此讓交易次數下降，是我在2018年最大的目標。我的目標是降到24次，也就是一個月最多兩次。

感想跟目標

2017年最大的感想，few and big bets，就是好的idea不用多，但遇到好的掌握度也高的，就要重押，這也是Mohnish Pabrai講過的觀念，剛好也回應到我2017年買賣過多的情況，我慢慢有做到big bets，few bets要大幅改善。

目前我的投資方法已經成形，有兩個方法，第一是合理價買好公司，第二是special situation，而2018年我給自己訂的目標：

1. 降低交易次數到24次以下
2. 所有的投資都是根據我的兩個方法
3. 每一個idea都要放在blog
4. 增加option的應用
5. 學習放空

第三個目標，跟前面兩個是相輔相成的，去年過多的交易，也很難讓我好好的寫idea。增加option，前提是建立在我有一個很好的idea，在去做option，擴大的報酬率。

Summary

2017年有進步，但離很好還有很大的距離，我很高興我還有很大的進步空間，還有很多的挑戰，市場或許會有大波動，或許會遇到空頭，或許跟2017年一樣，我沒辦法預測，目前的方法，也需要市場跟時間的考驗，但參考我最愛的兩個blogs的績效，value and opportunity以及clark street value，價值投資的方法，是經得起市場考驗的。

意外的飆股Spin-off - Consol Energy (CEIX US) & YTD Special Situation 檢討

12月初的時候，看上了一個spin-off，Consol Energy (CEIX US)，原本是從事煤礦跟天然氣的生產商，11/28將這兩個事業分拆，Consol Energy生產煤礦，是被分拆出來的公司，但保留原有名字，CNX Resources則是生產天然氣。這家公司2015年11月David Einhorn曾經出過presentation，可以參考。

我發現時股價為$19.6，到12/27股價是$37.8，最高曾到$39，我的賣出價格是$33.5，我沒預期到會這麼快，所以也來不及好好寫，現在只能事後論一下，當初買進的理由如下：

• CEIX煤礦產地來自於美國東部的阿帕拉契，體質算是不錯，過去五年煤礦走下坡，很多煤礦公司都賠錢，然後破產，CEIX卻可以每年都賺錢，雖然獲利也在掉。根據David Einhorn的presentation，CEIX的生產成本遠低於對手。

• P12M的EBITDA是$340M，net debt $766M，在外流通股數28M股，目前EV為$1,315M，EV/EBITDA 3.9x，同業在4-5倍之間，以公司的體質來看，評價非常便宜，如果到5倍，upside有75%左右。

另外，CEIX用longwall的方法採礦，從2006年投資$2B在longwal，屬於高自動化，低變動成本結構，所以成本比對手低，cash margin per ton為$15.22，產業平均為$9.97。PAMC的煤礦高品質，比較如下：

	PAMC	PRB	ILB	NAPP
Btu/lb	12,970	8,700	11,400	12,400
Sulfur	2.38%	2.9%		3.3%

同業比較：

	CEIX	BTU	ARLP	ARCH
Revenue	1,382	5,425	1,840	2,340
EBITDA	340	1,285	651	391
EBIT	161	661	375	190
Net Income	56	-110	300	191
EBITDA Margin	24.6%	23.7%	35.4%	16.7%
EBIT Margin	11.6%	12.2%	20.3%	8.1%

簡單來說，CEIX體質比同業好，但評價遠低於同業，且一開始有很大的賣壓，從$25賣到$19，又是煤礦，沒人喜歡的產業，這是很典型的spin-off。

基本上，我沒有很看好媒礦，所以價格到了就賣出，我想川普的稅改幫了很大的忙，但CEIX提供很好的學習經驗。

另外，review一下今年投資過的special situation，今年Special Situation貢獻很多，整理一下成功跟失敗的投資：

Success: HGV, VSM, VREX, ATLN, TGNA, HPE, ETM, BXG, CEIX, BBX

Failure: SMHI, CARS, VNTR, LGL

Spin off貢獻比較多，也是真的很好的選股池，我整理一下幾個觀察重點，可以更精選spin off：

1. 評價相對同業低
2. 獲利能力比同業好，或是競爭力不差
3. 產業往改善的方向，或是產業緩慢成長或持平
4. 產業競爭程度不高

管理層部分，我還沒抓到技巧，像CARS的獎勵成分很高，管理層也不錯，但我卻沒賺到錢。關於CARS，其實我的判斷都正確，產業競爭，CARS的競爭力衰減中，後來的財報也顯示沒有明顯改善，另外，評價也的確是低，所以後來吸引了很多投資人買進。我認為我的錯誤在於我的買賣方式，一開始配股跟在買進時，我的成本約22元，漲上去因為看太好，所以加很多，造成我的成本墊高，但我原本的判斷是競爭激烈，所以我不應該持股過高，最多到10%以上，我的持股比例應該是根據我的信心程度，我對CARS的信心不高，所以加碼要有個限度，或是等待更好的點。

不管成功與否，都是個學習經驗，學多了自然會進步。

BBX Capital & Bluegreen Vacations Partial IPO 機會

年初的時候曾經介紹過Timeshare公司HGV，現在BXG是另一家Timeshare的公司，從BBX Capital IPO出來，60%是屬於capital-light的營收，比HGV要來得高，Net Margin 11.3%，跟HGV的11.6%差不多。可以看下列的比較：

	BXG	HGV	VAC	ILG
Market Cap	1,062	3,978	3,551	3,465
Debt	585	1,096	1,153.2	1,166
Cash	167.7	284	501.8	346
EV	1,479.3	4,790	4,202.4	4,285
Equity	312.1	333	949	1,641
Revenue	667.3	1,679	2,036.8	1,803
EBITDA	148.8	438	309	314
EBIT	139.3	410	257.5	233
EBITDA Margin	22.3%	26.1%	15.2%	17.4%
EBIT Margin	20.9%	24.4%	12.6%	12.9%
Net Income	84.6	181.8	168.6	127.2
Net Margin	12.7%	10.8%	8.3%	7.1%
ND/EBITDA	2.8	1.8	2.1	2.6
ND/EBIT	3.0	2.0	2.5	3.5
Debt/Equity	1.87	3.29	1.22	0.71
EV/EBITDA	9.9	10.9	13.6	13.6
EV/EBIT	10.6	11.7	16.3	18.4
P/E	12.6	22.1	22.1	27.7

由以上的數字來看，很明顯的BXG是undervalued，主要的原因在於大股東BBX Capital仍持有90%的股份，流動性不是很好，所以相對同業會有discount，但以valuation的角度來看，BXG跟同業的gap差太多，business model是差不多的，評價是有往上的可能。

此外，這個IPO是屬於Partial IPO，這時候通常可以看一下母公司，常會有undervalue的可能，BBX Capital正好有這個現象(再次感謝Clark Street Value所分享的idea)。

BBX Capital是投資控股公司，11月底partial IPO旗下的timeshare公司Bluegreen Vacations (BXG US)，partial IPO或partial spin off都是很好的低風險投資，BBX Capital就存在很大的discount空間。

BXG outstanding share有74.734M股，股價$16.58，換算市值是$1,239M，BBX持股90%，換算的BBX持有BXG的市值是$1,115M，每股$9.64，BBX目前股價$8.16，等於有15%的discount，換句話說，投資人等於免費拿到BBX在BXG以外的資產，加上BXG IPO所持有的現金共$187.6M (Pre BXG $140.4M + IPO proceed $47.2M)，BBX應該是值$11.3，有38%的upside。

BBX的故事蠻有趣的，CEO Alan Levan之前在2008年金融海嘯時被投資人集體控訴，SEC也有加入調查，認為Levan有誤導投資人的嫌疑，這個訴訟花了約十年的時間，直到今年Levan才被獲判無罪。大概的故事可以看這裡。

Levan是否無罪，我很難去認定，其操守以及是否是個誠實的CEO，必須要再去調查，也是個風險，但就目前來看，BXG及BBX都是undervalued。

Disclosure：Long BXG以及BBX