Quick Thoughts: Dell Technologies (DVMT US) & Delphi Technologies (DLPH US)

兩個現有部位的檢討跟想法，兩個都是D開頭，Technologies結尾，還真巧。

Dell Technologies (DVMT US)
一月的時候曾經介紹過DVMT，當時股價還在74.8美金，現在是69.92 美金，跌幅6.5%，不幸的是自己實際虧損是11%，因為買的比較早，現在算是虧損最大的部位。

我認為我犯的最大錯誤，在於忽略VMWare(VMW)的高評價，一月的時候PE最高來到40倍，雖然DVMT是有discount，但畢竟是tracking VMW，雖然VMW的產品穩定度跟效能都比對手好，現金流也高，但評價高是事實，20%的EPS成長率，PE到40倍，是沒有任何的安全邊際。

此外，後續的新聞，對VMW也是不利，CNBC報導Dell Technologies可能會把自己賣給VMW，高品質的VMW買下高負債的Dell Technologies，對VMW的股東絕對不利，加上大盤大修正，所以VMW跟DVMT都下跌很多，多等待一點，有安全邊際才是對的，大盤都會給你機會。

就現有部位來看，我先不會賣出，就Dell跟VMW之間的交易案，由於Michael Dell擁有VMW 80%的股份，97%的投票權，他有動機也有能力要VMW去買DVMT，但這樣做會再一次傷害股東的權益，這也讓他未來在公開市場上籌資有難度。我認為這是他需要考慮的。另外，以之前公司一直買回股票的動作來看，胡搞股東的機率不大，所以我先暫時不動。

Delphi Technologies (DLPH US)
一月的時候曾說過要等待DLPH下跌到50美金以下，沒想到真的等到了，耐心等待是有結果的，另外，1/30 DLPH有公布管理層的獎勵方法，有三個面向：

50% RONA

25% Cumulative Net Income

25% Relative Total Shareholder Return

這三項發放標準，我認為算不錯，有跟股東報酬率綁在一起，且另外兩項是跟公司是否有變好有關，我認為還蠻不錯的。

股價從高點60.4美金下滑到48美金，跌幅約20%，找不到什麼消息，可能跟大盤修正有關係，而也有可能跟剛spin-off所出現的賣壓有關。另外，觀察同業BWA的財報，drivertrain Q4營收YoY +15.8%，若扣除匯率跟M&A，YoY +13.1%，EBIT YoY 32.5%，是相當好的成長。

DLPH在2/21公佈Q4財報，看起來也是不錯，Q4營收成長12%，2017年也是成長9%，若扣除匯率影響，Q4營收成長9%，公司公布的OP是下滑5.4%，adjusted OP則是成長23%，我這邊做個調整，只把spin off相關費用加回去，restructuring還是算費用，OP則是成長25.9%，EPS成長16%。

初步看，這個財報還不錯，有維持改善的趨勢，公司對於2018年的guidance，adj EPS預期4.5-4.8，相對於在2017年的adj EPS 5.15，是呈現衰退，但公司的假設是歐元匯率1.15，所以還有調整空間。

到49美金的價位，相對同業是更便宜，2018 PE只有10倍，已經有吸引人的價位，所以我決定買進。

La Quinta (LQ US) - 跟同業存在Discount的平價旅館

La Quinta (LQ)是美國連鎖飯店集團，又是我熟悉的一間公司，因為以前曾住過，算是平價旅館。總部在德州的Irving，目前總共有894間飯店，其中318間是company owned，576是Franchised，87,800間房間。主要範圍集中在中南部，以德州為最多。

LQ在2005年11月前曾經是上市公司，之後被Blackstone買下市，2014年再度上市。2017年跟隨其他飯店集團的腳步，宣佈分拆，把旗下的company owned的飯店拆出去變成REITs，與Franchised分開。REITs改名為CorePoint Lodging。

不過2018年1月稍微出現一點變化。2018/1/18 LQ跟Wyndham(WYN US)宣佈，WYN將買下LQ的Franchised，留下CorePoint Lodging (CPLG)仍會在Q2分拆。但購併的初步細節可以算出CorePoint是否有discount。

Business
LQ的飯店是屬於select service，這種類型的飯店通常是不提供餐飲，也沒有大型會議廳，所以價格都比較低。而LQ的目標市場是mid to upper-mid，平價旅館。

本來集中的地區是在德州，後來再擴大到西部。59%的飯店是在郊區，23%是在機場，相對來說，受到Airbnb的競爭會少一點。

WYN與CorePoint

WYN以$1.95B的金額做購併，其中$1B是直接給現金，LQ的股東會收到每股$8.4的現金，$715M是償還Net Debt，剩的$240M是tax reserve，也就是用來未來spin-off繳稅用的，所以LQ Franchise的EV是$1,715M。而LQ的EV是$3,789M，剩下CorePoint的EV是$2,074M。

根據LQ的presentation，CorePoint在2017年預估的Adjusted EBITDA是$200M到$215M，把equity-based compensation扣掉的話，EBITDA會是在$194M-209M，取中位數$201.5M。因此，CorePoint的EV/EBITDA是10.3倍。而如果是以T12M來看的話，CorePoint的EBITDA會是278M，EV/EBITDA為7.5倍。

以上面的表來看，相對同業，CPLG的評價是真的很便宜，如果EV/EBITDA可以到13倍，約是同業平均，CPLG的EV會是$2,626M，這樣LQ的EV會是$4,341M，換算成股價是$24.3，Upside 28%，到Q2有28%的潛在報酬，是很不錯的。

美國Hotel產業趨勢
有趣的是，美國飯店產業的EV/EBITDA都還蠻高的，雖然LQ有discount，但產業這麼高的評價，能不能維持住是個大問題，若不能維持，整個產業的評價往下，LQ的discount也會變小，好奇再看一下產業的狀況。

上面這張圖，顯示了目前美國旅館產業的趨勢，需求成長率下滑，供給成長率上升，所以RevPAR的成長率下滑。根據STR：

Occupancy: +0.9% to 65.9%

Average daily rate (ADR): +2.1% to US$126.72

Revenue per available room (RevPAR): +3.0% to US$83.57

以上三個數據的成長率都是2010年以來最低，簡單來說，很可能是late cycle。根據STR的預估，2018年的供給成長率2.0%，將超過需求成長率1.9%，RevPAR成長2.7%，成長率仍是下滑趨勢，但是在谷底還是會繼續往下？

我的判斷會是小谷底，RevPAR的走勢是跟需求幾乎同步，而需求則跟美國景氣有關，只是飯店業的需求波動大於美國GDP的成長。我不能說自己是景氣專家，但目前景氣還看不到往下的情況，所以飯店業的需求成長率，比較會持平或是往上。另外，供給面雖然還在往上，但hotel rooms under construction的成長率已經成為負成長，2017/12是-3.7%，這個對未來的減緩供給的成長率是有幫助的，因此我推論RevPAR在谷底的機會比較大，飯店產業不會太糟。而一個循環性產業在谷底回升的初期，評價高是正常的，這也可以解釋為何產業的EV/EBITDA會偏高。

Margin偏低的問題
在研究LQ的時候，有注意到LQ的Margin是比同業低，而在SeekingAlpha上面，也有文章提到這個問題。此外，LQ的住房率跟同業比也都偏低，只有65%，差不多是產業的水準。而SeekingAlpha的文章點出這是管理層的問題。乍看之下，LQ不太有投資價值，因為原有的管理層會接管分拆出來後的REITs。

但是我發覺不是如此，LQ的同業大多是full service，且目標市場是Luxury或是Upper Upscale，這類型飯店的住房率都是在75%以上，所以拿LQ去比較不公平。而如同CorePoint在10B所說的，CorePoint是目前市場上唯一一家mid to upper middle的REITs，這是沒有錯的，很難找到同業比較，而真的是select service且是mid to upper middle的公開上市飯店，只有Choice Hotel (CHH US)，而CHH的住房率跟RevPAR，跟LQ是差不多。

不過如果要比較Margin的話，就很困難了，因爲CHH只有franchise的事業，而LQ雖然也有franchise，但看不到Margin的數字，或是說我還沒找到，而且LQ的franchise已經賣掉了，所以很難比較，不過我認為LQ的Margin偏低不是公司問題，而是其生意本質上所造成的。

Conclusion
LQ因為購併跟spin off，可以計算出其REITs是有很大的discount，且市場可能誤解其管理層跟Margin，我認為這discount會消除，所以是買進LQ。

Disclosure：Long LQ