BBX Capital & Bluegreen Vacations Partial IPO 機會

年初的時候曾經介紹過Timeshare公司HGV，現在BXG是另一家Timeshare的公司，從BBX Capital IPO出來，60%是屬於capital-light的營收，比HGV要來得高，Net Margin 11.3%，跟HGV的11.6%差不多。可以看下列的比較：

	BXG	HGV	VAC	ILG
Market Cap	1,062	3,978	3,551	3,465
Debt	585	1,096	1,153.2	1,166
Cash	167.7	284	501.8	346
EV	1,479.3	4,790	4,202.4	4,285
Equity	312.1	333	949	1,641
Revenue	667.3	1,679	2,036.8	1,803
EBITDA	148.8	438	309	314
EBIT	139.3	410	257.5	233
EBITDA Margin	22.3%	26.1%	15.2%	17.4%
EBIT Margin	20.9%	24.4%	12.6%	12.9%
Net Income	84.6	181.8	168.6	127.2
Net Margin	12.7%	10.8%	8.3%	7.1%
ND/EBITDA	2.8	1.8	2.1	2.6
ND/EBIT	3.0	2.0	2.5	3.5
Debt/Equity	1.87	3.29	1.22	0.71
EV/EBITDA	9.9	10.9	13.6	13.6
EV/EBIT	10.6	11.7	16.3	18.4
P/E	12.6	22.1	22.1	27.7

由以上的數字來看，很明顯的BXG是undervalued，主要的原因在於大股東BBX Capital仍持有90%的股份，流動性不是很好，所以相對同業會有discount，但以valuation的角度來看，BXG跟同業的gap差太多，business model是差不多的，評價是有往上的可能。

此外，這個IPO是屬於Partial IPO，這時候通常可以看一下母公司，常會有undervalue的可能，BBX Capital正好有這個現象(再次感謝Clark Street Value所分享的idea)。

BBX Capital是投資控股公司，11月底partial IPO旗下的timeshare公司Bluegreen Vacations (BXG US)，partial IPO或partial spin off都是很好的低風險投資，BBX Capital就存在很大的discount空間。

BXG outstanding share有74.734M股，股價$16.58，換算市值是$1,239M，BBX持股90%，換算的BBX持有BXG的市值是$1,115M，每股$9.64，BBX目前股價$8.16，等於有15%的discount，換句話說，投資人等於免費拿到BBX在BXG以外的資產，加上BXG IPO所持有的現金共$187.6M (Pre BXG $140.4M + IPO proceed $47.2M)，BBX應該是值$11.3，有38%的upside。

BBX的故事蠻有趣的，CEO Alan Levan之前在2008年金融海嘯時被投資人集體控訴，SEC也有加入調查，認為Levan有誤導投資人的嫌疑，這個訴訟花了約十年的時間，直到今年Levan才被獲判無罪。大概的故事可以看這裡。

Levan是否無罪，我很難去認定，其操守以及是否是個誠實的CEO，必須要再去調查，也是個風險，但就目前來看，BXG及BBX都是undervalued。

Disclosure：Long BXG以及BBX

Entercom (ETM US) - 以Reverse Morris Trust合併CBS Radio，成為體質最好，規模第二大的美國Radio公司

借用別人的ideas是個很好的投資標的來源，特別是track record很好，投資邏輯清楚的投資人，Clark Street Value就是一個很好的Blog，最近他就寫了一個很不錯的idea，Entercom。

ETM是美國第四大的Radio公司，跟CBS Radio進行Reverse Morris Trust的購併，變成全美第二大。

什麼是Reverse Morris Trust (簡稱RMT)?

我大概summary：

1. 是一種spin off的模式，母公司(公司A)但spin off出去的公司(spinco)會立即跟另一家公司(公司B)合併成為新公司(mergeco)
2. Tax free
3. 公司A的股東必須佔mergeco股份50%以上，但公司B的原有經理層會接管mergeco的營運

通常RMT會有兩個投資機會：
1. 公司A會提供其股東Discount跟公司B換股的機會，提供原有股東換股動機，通常是7%，有的會到10%，所以會有套利的機會。
2. spinco都是公司A不想要或者是不專心經營的非核心資產，交由產業界track record還不錯的公司B經營，turnaround成功的話會有公司價值提升的機會

RMT的機會不多，但通常都提供不錯的報酬率，像過去一年有LMT/LDOS，CTXS/LOGM，以及HPE/MFGP。

ETM與CBS Radio的RMT

CBS提供的Discount就是7%，我有參與，也已經完成了，CBS的原有股東持股72%，ETM的股東則持有28%。

大多數的RMT只要給對的管理層管，擠出個cost synergy，合併背後的邏輯也是對的，報酬率都會不錯，ETM就有這些特質。

美國Radio產業

Radio產業沒什麼成長(約1-2%)，營收來自於廣告，但相較於報紙跟雜誌，在媒體業中算是穩定，而且廣告的佔比，低於時間的佔比，這個現象持續很長期，主要的原因是只有一個全國性的大公司iHeart可以跟大型廣告主作談判，整個產業很難拿到大的廣告預算，而新的Entercom加入，產業的談判能力會增加，有可能會讓廣告跟時間佔比的差距拉近。

主要的產業players有以下，雖然產業成長不高，但margin都還是很不錯，值得注意的是，前兩大業者IHRT跟CMLS的負債比超高，之前借了很多錢做購併，龐大的利息負擔拖垮這兩家公司，而相對來說，ETM的經營算是很不錯，負債比例比對手低，不盲目進行購併，體質很不錯。

	ETM	IHRT	BBGI	CMLS	SALM
Market Cap	426	78.7	279.2	8.5	96.9
Debt	475	20,615	207	2,384	261.7
Cash	5.4	286.4	15.5	139.3	0.1
EV	896	20,407	470.7	2,253.2	358.2
Equity	410.9	-11,678	217	-491.7	213.8
Revenue	468	6.178	227.4	1,141.3	267.2
EBITDA	95	1,637	44.8	211.1	45.8
EBIT	84	1,034	36.5	144.2	28.5
EBITDA Margin	20.2%	26.5%	19.7%	18.5%	17.1%
EBIT Margin	17.9%	16.7%	16.1%	12.6%	10.7%
Net Income	12.6	-704	59	-544.1	5.5
ND/EBITDA	4.9	12.4	4.3	10.6	5.7
ND/EBIT	5.6	19.7	5.2	15.6	9.2
Debt/Equity	1.2		0.9		1.2
EV/EBITDA	9.4	12.5	10.5	10.7	7.8
EV/EBIT	10.7	19.7	12.9	15.6	12.6

新的Entercom

在吃下CBS Radio之後，ETM的規模變成：

Revenue: 1,732

Adj. EBITDA: 485

Debt: 1,884

Equity: 1,519

財務體質上仍優於對手，且前兩大公司的是負債累累，接近破產，無力進行投資跟擴張，也因此Entercom變成產業唯一有實力有能力擴張的全國性的廣播電台公司。

新的ETM由原本的Field家族管理，原創辦人的兒子David Field將擔任CEO，以他們過去經營績效來看，很有機會會把CBS Radio turnaround，Field也表示在未來18個月可以將成本$100M。

Valuation

購併完後會有142M shares，CBS宣布的exchange ratio是5.6796，換算成ETM的股價為9.93美金，其市值為$1,410M，EV為3,294M，EV/EBITDA為6.8x，相對同業是非常非常便宜，整個媒體產業的EV/EBITDA都在10倍以上。

In summary，Entercom再買下CBS Radio之後，規模變第二大，談判籌碼增加，管理層的紀錄很好，在購併上也有紀律，資產負債表健康，而兩個主要對手都要承受大筆負債，難以競爭，評價也相對便宜，但要注意的是產業是stagnant，未來可能受新科技的影響會加大(自駕車)，所以不是個長期投資的選擇，但是有評價低的套利空間。

Disclosure：Long ETM

錯誤檢討 - Versum Materials (VSM US)

今年2月我曾認為VSM不值得買進，經過了8個月，VSM上漲了35.9%，表示我看錯了，雖然我沒虧錢，但至少我是miss掉VSM，我必須看看我哪裡錯了。這邊整理了一個表：

	2017Q1	2017Q2	2017Q3
Sales Growth	10.3%	16%	20%
Gross Margin	44.3%	43%	45%
OP Growth	-1.9%	3%	20%
OPM	29.2%	25.8%	27.8%
NI Growth	-22.1%	-17%	10%
EPS Growth	-22.4%	-16%	9%

看到上面的表，其實我的看法沒錯，margin沒有增加，到目前為止判斷是對的。但營收成長率的加速，使得EPS的成長幅度逐季改善，Q1反而是谷底，且VSM每一季都調升財測。

最上層的原因，是我對半導體業的理解不夠，不是我所熟悉的，所以沒辦法判斷成長率可以加速，如果夠了解產業情況，以當時VSM的評價，是絕對可以買進的。甚至可以買進當時Margin較低的ENTG。

Spin-off是好的選股地方，但對於產業景氣跟競爭環境，都一定要做個判斷，最好是有利基，產業在谷底，競爭少的，或是產業在成長，但公司成長較快，這才是最好的標的。

另外一個重要教訓，就是除了Spin off之外，還可以研究一下同業，看一下數據，可以找到更好的標的，像VSM的競爭對手Entegris，Margin較低，在產業往上的情況下，會有更多的upside，是個好標的。

L Brand (LB US) - An Undervalued Great Company or A Value Trap

我都會定期觀察創52周低點的公司，最近看到的是L Brand，評價非常吸引人，但吸引人的背後也隱藏很多危機，雖然便宜，但還是要注意風險，因為便宜還會更便宜，研究過後，我的結論如下:

Conclusions

- LB成長率下滑是因為 (1) 去shopping mall購物的人變少，(2) 內衣潮流從性感內衣轉向舒適跟便利的運動內衣與bralette

- 目前LB的評價很便宜，yield很高，但面臨的是結構性轉變，公司以往有快速成長，但波動大，所以不投資

Pros & Cons

Pros

- Low valuation, high yield

- Strong margin and cash flow

- Market leader

- Inventory管理能力強

Cons

- 內衣潮流的改變，從外觀性感轉換成舒適便利

- LB處於fashion business，流行轉變會影響很大

- Short cycle business

- High CAPEX (CAPEX佔營收7-8%)

L Brands為知名內衣品牌Victoria's Secret(VS)的母公司，除了VS之外，還有PINK以及Bath & Body Works，專門做女性的生意。過去一年因為同店銷售下滑，所以股價下跌40%，也使得LB的評價非常吸引人，以下是一些評價數字：

PE：11.7

EV/EBITDA：7.9

EV/EBIT：9.5

Dividend yield：5.01%

除了評價低之外，LB的財務數字也是高等級的，ROIC 29.1%，asset turnover 1.6倍，operating margin 15.9%，EPS在2014-2016是接近每年20%的成長，低評價搭配高獲利能力，這的確是個完美的投資。

當然評價那麼低，一定是有理由的，前幾年我也有投資過Coach，也是類似的產業，雖然沒虧錢，但等了很久還是打平出場，給我的教訓就是一家公司的moat在變小的時候，評價再低也沒用，過去的財務數字再漂亮也沒用，因此在判斷LB是否可以投資前，我必須要判斷LB的競爭力是否在下滑，產生結構性的改變。

LB在2016年營收成長3.5%，operating margin則是從18%下滑到15.9%，operating income下滑8.6%，零售業最重要的數據同店銷售則是成長2%，但2015年的數據是5%，且在2016下半年大部分的月份都是負成長，因為成長下滑，造成股價重挫。歸納以下幾個原因：

1. 美國人去shopping mall的人變少

2. 內衣流行的改變，從強調性感變成舒適跟便利

3. VS停售泳衣跟服飾的產品

從以上幾點來看，LB所面臨的並非是循環性因素，而是結構性的改變，競爭力轉差。首先是第一點，由於購物習慣開始從實體店面走向線上，美國各大百貨公司開始陸續關店，而LB的店大多在shopping mall當中，它的競爭力就是以自己的Victoria's Secret Show，加上模特兒代言人，結合色彩鮮明，舒適的購物環境，創造美好的購買體驗，也提升了VS的品牌能力。但這一切在面對去shopping mall的人數變少時，完全沒用，雖然LB去年同店銷售還有成長，但很簡單的邏輯，去shopping mall的人變少了，購買VS的人也會變少。

第二點潮流的改變，對LB產生更大的傷害，LB在美國的市占率為35-40%，算是非常dominant的地位，也讓LB享有非常高的margin跟ROIC，但LB所處的行業是fashion產業，Coach的教訓告訴我，fashion產業所面臨的消費者品味跟購買行為變動很大，且難以預測，現在女性內衣所流行的是運動內衣跟bralette (無鋼圈、無墊的基本款舒適胸衣，它結合了運動內衣和時尚內衣)，這兩種內衣LB都有做，但並非是強項，且跟其品牌形象也不搭，LB面對的是新進競爭者的競爭。另外，消費者開始偏好自然，美國隆乳人數從2012年330K人下滑到2015年279K人，觀看維多莉亞秘密時裝秀人數在2011年有10M人，之後下滑30%，而VS在過去一直有廣告過度修圖的問題，引起許多消費者的反彈。最後，LB的pricing power開始消失，bralette的售價比一班內衣低60%，屬於低margin的產品，而LB開始用大量的促銷販售運動內衣跟bralette，很明顯看出LB不在有pricing power。

去shopping mall購物的人數變少，使得LB塑造的銷售體驗無法發揮作用，潮流的改變讓新競爭者出現，替代品增加，LB失去pricing power，這些都是moat變窄的跡象，評價在低，也不能去碰。

Disclosure: Not long L Brand

Good Reading 2017/4/8-4/14

Current bull market may be a mix of equity and debt bubble.

Video game industry`s workplace model

Delivery companies are coordinating with small retailers to compete with Amazon.

Investing lessons from Valeant

債券型基金跟股票型基金長期以來績效都不如大盤

Allan Mecham的投資方法跟風格 - Buy Cockroach-Like Businesses

Allan Mecham一直是我很喜歡的投資人，2012年美國的Money曾有報導，台灣的智富雜誌後來也報導過他，之後我就有持續follow，這邊有一個他自己的presentation，介紹他的投資風格，還有他的績效，從1999/12-2014/12，扣掉費用之後的年化報酬率是18%，S&P 500只有4.2%，在2008-2014年，年化報酬率是31%，S&P 500是9.9%，這是很恐怖的成績，昨天讀了很多其他關於Allan Mecham的文章，整理一下他的投資風格跟流程，可以學習。最重要的心得是：選擇自己最擅長的方法，然後集中心力，資源跟資本在這個方法。Play your own game, stick with your circle of competence.

投資風格

- Understand the business like an owner：這是他最核心的投資風格，這種思考心態使得他會：

   - To think hard about the important variables：他認為as the number of variables requiring analysis increase, the odds of success decline, yet the confidence of participants soar due to extensive time and energy invested. 變數越多，準確度越低，而有些重要變數是難以量化的，像是品牌，管理層，地點等等。

   - To think long term：他所思考的是the business's staying power，the barriers to entry，competitive landscape/threats，the ongoing capital needs，overall economics and the management

- Focus on track record, and generally stay away from unproven companies with short histories

- Stress test every investment idea under various economic scenarios：重點在於找出不怕景氣衰退的公司，他的觀念在於，他沒辦法預測景氣走勢，也不用花時間去預測，所以就要找在景氣大幅衰退時也會存活的公司，他表示說：We prefer cockroach-like businesses - very hardy and almost impossible to kill.

- Read a lot. Think and wait. don't act.

喜歡的企業型態

- low-cost operators with economies of scale

- selling a product or service that’s mission critical, yet is a small fraction of total costs

- auction related businesses

- distributor

分析管理層要注意的地方

- Is management promotional and aggressive?

- Are they overly focused on shortterm guidance?

- Is management candid and realistic?

- How does management think about the business?

- Are they rational long-term thinkers?

- Do they use sound metrics to measure results?

- Is the accounting aggressive or conservative?

- What’s management’s attitude toward debt?

- Are incentives and compensation sensible?

- Avoid companies with shareholder communication is laced with jargon, clutter, and clichés

投資人應該要有的心態

- Buying the business outright and retaining management, not just renting the business

- Quality always comes first, but value is also demanded.

- Don't spend too much time on spreadsheet, fancy model and optimistic forecast. 

- Stick to what we know. Admit "I don't know" - 這點很重要也是最難的，他最喜歡費曼的一句話：Don't fool yourself, and remember you are the easiest person to fool。承認無知是智慧的開端。

- Being diligent, humble and thinking independently are key ingredients to solid risk management.

- Simplicity, patience, discipline and intellectual honesty

投資人要注意

- 過度樂觀，高估自己的能力，反而低估投資風險：Many times I think it can be a situation where you just don't understand the business well enough and the bullish thesis is the nudge that sedates the ligering risks you don't fully grasp.

- 了解buisness很重要，但了解自己也是同等重要：You have to understand the nature and facts governing the business/idea and, equally important, you need to understand the subconscious biases driving your decision making — you need to understand the business, but you also need to understand yourself! 

Good Reading 2017/4/1-4/7

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