Varex Imaging (VREX) - X光顯像設備零件供應商，因Spin off而出現Undervalue的機會

最近一直在Spin off找一些ideas，只要公司業務不太差，評價也不過，或者有Mispriced的情況，都蠻值得投資的，像Varex Imaging還蠻吸引人的。

Summary

1. 生產X光射線管，平板檢測器，為X光顯像設備的重要零件
2. 獲利能力強，OP Margin為17%，最高曾到25%
3. 因Spin-off以及美元升值造成營收跟獲利下滑，與同業存在Valuation Gap

Pros & Cons

Pros
- 相對同業，Varex的Valuation低估，獲利能力也比較好

- X光射線管是X光顯像系統的重要零件，Varex產品市占率最大

- 成長率曾經很高，2006-2016 營收CAGR 9%

- CEO Sunny Sanyal在醫療產業有27年

 

Cons

- 營收連續兩年衰退，主要是因為美元升值，產品價格走高

- 大廠自製零件

- 產業會有低價競爭的情況

公司簡介

Varex是從醫療器材公司Varian Medical的Spin-off，其Business是作X光顯影系統的零件，其產品包含X光射線管，平板檢測器，顯像軟體，高壓連接器，高能量加速器。會使用到X光射線管的醫療儀器主要有4種：斷層掃描，X射線或螢光顯像，特殊療程跟乳房X光。Varex把這些零件供應給系統商做組裝。除了醫療用的X光顯像，Varex也提供工業用X光的零件。

分拆出來的Varex市值為$1.1B，營收$620M，Net Income $62M，所處的產業規模不大，Medical Imaging 零件的市場規模是30億美金，Industrial 8.5億美金，屬於利基產業。醫療器材部門最大客戶佔營收23%，前五大佔40%。工業部門前五大客戶則佔7%。前五大客戶為Toshiba Medical Systems，Carestream Health，Hologic，Shimadzu以及Varian。

這些客戶本身也會生產X光顯像的零件，所以也是Varex的競爭者，另外其他非OEM的競爭者包含Comet AG以及IAE Industria Applicazioni Elettroniche。而平板檢測器則不同，大多數的OEM都把平板檢測器外包，其競爭者包含Perkin-Elmer，Trixell，Canon，Vieworks，Hamamatsu，iRay Technology，Jiangsu CareRay Medical Systems。在X光射線管，Varex的市佔率為21%，在平板檢測器為33%，在兩個領域都是最大的。工業顯像的競爭者為Comet跟Nuctech，Varex的市佔率為第二。

X光顯像產業

X光在醫療檢測上是很重要的一部分，也是個成熟產業，全球醫學診斷影像類產品約佔全球醫療器材市場規模的25.2%，約為899.6億美元。醫用X 光攝影的市場規模約為30.5%，為最主要產品；其次則為醫用超音波掃描儀，約占23.1%，核磁共振成像，則約占21.3%；之後是電腦斷層掃描產品，約占18.7%；而分子醫學產品則占6.3%。X光醫療品質、技術、與整合層次要求高，造成其投資成本甚高，所以X光顯像設備由歐美日幾家大型公司控制，像是Siemens，Toshiba，Hitachi，Shimadzu，GE，Philips。而VREX生產的X光射線管跟平板檢測器，都屬於顯像系統的重要零件。

 

GE、Siemens、Philips 為全球X光診斷影像設備市場的前三大，合計65％以上的市佔率。 Varex的前五大客戶只有Shimadzu在全球市佔率前五名，由此可見，前五大的公司，零件可能都是自製的。 對Varex來說，是個機會。

 

Undervalued

這家公司吸引我的地方，在於這是很典型的Spin-off，小而美，利基型產業，且相對是Undervalued，下表可以看出與同業的比較：

                                Varex              PerkinElmer         Comet            VREX/PKI          VREX/COTN

Market Cap ($M)      1,121                  5,770                775                   19%                   145%

Revenue ($M)             620                   2,262                302                   27%                   205%

OP ($M)                     106                      286                  29                   37%                   367%

OP Margin                17.1%                 12.6%               9.7%             

Net Income ($M)          62                      212                 24                    29%                   258% 

Debt                           203                   1,046                 74

Net Debt                    171                      687                 18

Equity                         331                   2,110                161

PE                              18.1                     27.2               32.3

EV/EBIT                    12.2                     22.6               27.3

可以看到Varex獲利能力也比較好，評價卻便宜很多，但要注意的是，Perkin Elmer跟Comet業務不盡相同，Perkin Elmer已經把Imaging的部門賣給VREX，而Comet則是專注在Industrial Imaging上面。但評價上，絕對值不是很便宜，但相對上，VREX是Undervalued。

 

會有這樣的評價差距，跟Spin off有關，原本母公司Varian Medical (VAR)市值為70億美金，分拆後會有一定的賣壓，另外VREX過去兩年營收都出現衰退，2016年下滑2%，2015年下滑8%，主要是美元升值，造成產品售價走高，客戶轉向低價品。不過營收在去年下年年開始恢復成長，Q3 YOY +9%，Q4 YOY +7%，2017Q1 YOY +7%，但主要是購併的貢獻。未來Varex會以購併的方式成長，因為產業有很多小的公司。

Varex有相當好的Margin，也有提升的空間，在2013-2014年，美元還未升值前，VREX的OP Margin可以到25-26%，現在只有17%，2016年下半年已回升到20%，雖然公司在最近的Varian季報con call表示今年的OP Margin會因為R&D的投入，不可能回到25%，但長期來說，獲利能力是有改善空間，就是看新的管理層會怎麼做。

Varex的評價並非絕對便宜，但相對於同業，是蠻有吸引力的。

Disclosure：Long Varex Imaging

做投資之前，最好先做生意

大多數的人都知道，巴菲特成功的原因有以下：

1. 對投資有極度的熱情
2. 極度理性，有耐性
3. 跟到對老師
4. 喜歡數字
5. 廣泛的閱讀
6. 長期投資，價值投資

但我覺得有一點是比較少有著墨的，就是他從小時候，就開始做生意，他從11歲就開始做生意，彈珠，收集瓶蓋，賣飲料，送報紙，所以到他25歲設立自己的Partnership前，他累積做生意的經驗，應該有接近10年，很多成功的投資人是沒有這樣的經驗，從小做生意對巴菲特可以長期這麼的成功，與別人與眾不同，絕對有很大的幫助。

為什麼做生意會這麼的有幫助？股票投資，就是投資企業，要投資企業，你必須要了解一家企業怎麼賺錢，生意是怎麼做的，投資人可以從年報，公司資料，或是研究報告，了解一家公司，但不管你怎麼讀，都還是不如自己去做生意，可以體會到更多做生意的眉角跟經驗，判斷好生意跟壞生意，也不是做生意的人，那麼的精準。其實做投資或做任何事都一樣，在旁邊看再多再久，都不如實際下去做來得更有體會。

另外，做生意對投資心態的培養，也有幫助，做生意的第一目標，就是先活下來，所以要想辦法先不虧錢，避免做出會虧錢的動作，再去想賺錢，這個跟價值投資一樣，所以巴菲特會常說Rule No.1 Never lose the money, rule No.2 never forget rule No.1。也因此，他拒絕了很多會讓他損失很慘的投資，因為他知道他不要什麼，而且可以很快。

而從他去GEICO拜訪，也可以知道，一個學生，沒有什麼保險業經驗跟知識，可以跟GEICO的資深主管Davidson聊到好幾個小時，Davidson還認為他問的問題，幾乎是保險業分析師會問得出來的問題，當然巴菲特很聰明，對做生意很有興趣，但他可以問出很棒的問題，一定跟他做生意的經驗有關，可以從做生意的角度，問出很關鍵的問題。

這就是巴菲特會說，I am a better investor because I am a businessman, and a better businessman because I am an investor. 以前我不懂這句話的意義，逐漸的，我已經知道了，做生意的經驗，對投資真的是大加分，而且是很小就做。

所以，如果很喜歡投資，而且還很年輕，最好先去做生意，小生意也好，了解企業怎麼賺錢，絕對比看很多的投資理財書籍有用，當然不是每個人都有這樣的經驗，或是喜歡創業，這時候，最有效的方法，就是多看書，多看企業傳記，多看年報，當然不可能因為多看書，就會跟巴菲特一樣，因為要有他那樣的天份跟經驗的結合很難，但至少，你犯的錯，會少很多。

Actelion (ATLN) - 10%購併套利空間+Biotech Spin Off

Actelion是歐洲最大的生技公司，市值是279億瑞朗，在1/26 J&J宣佈購併Actelion，那時候沒有特別注意這消息，直到Value and Opportunity寫的文章，才引起我的興趣。

購併價格是280瑞朗，買進時的價格是272，現在是258，平均成本是265.5，所以套利空間是5.4%，如果順利的話，是六月完成購併案。

但真正吸引人的，是購併案的附帶條件，J&J必須把ATLN的R&D部門分拆獨立出去，配股給股東，這家新公司掌握了現階段ATLN early stage的藥，且是由ATLN現在創辦人跟CEO續任CEO，而J&J對新公司的持股將會是16%，且可以透過comvertible note將持股再增加16%，這等於是5.4%加上免費得到一家生技公司，算是很不錯的Deal。

初步來看，J&J將在2月中提出prospectus，預期第二季會結束購併案，J&J跟ATLN都共同舉辦記者會，以這樣來看，成交的可能性很高。 ATLN的CEO Jean-Paul Clozel把公司建造成最大的歐洲生技公司，光這個成績就可以期待spin off出來的公司成績，而J&J還願意持股16%，最多到32%，表示J&J對這些新藥是有興趣的。

買進的理由如下：

1. 半年套利空間是5.4%，年化約11%，是可以接受的報酬率

2. 成交的機率高

3. 持有到購併完成，還可以收到Spin off新公司的股份，而新公司是由原Actelion創辦人Jean-Paul Clozel擔任。

雖然看起來不錯，但有幾個地方是需要注意跟釐清：

1. ATLN市值這麼大，照理說不該存在套利空間，有可能市場覺得可能不會成交，還有Deal的結構造成的，這個我還不是完全了解。
2. 生技產業對我來說是有進入障礙的

Actelion簡介

Actelion目前市值為27.6B瑞朗，2015年營收2.04B瑞朗，YOY 4.4%，Operating Income是814M瑞朗，Operating Margin 40%，Net Income為693M瑞朗，Net Margin 34%，Equity是1,315B瑞朗，負債是0。主要生產的藥有3種，分別是Tracleer(佔營收 46%)，Opsumit (佔營收32%)，Uptravi (8%)。

Tracleer是用來治療肺動脈高壓(pulmonary artery hypertension, PAH)的疾病，所謂的肺動脈高血壓，就是由於肺動脈壓力過高，因此心臟必須更努力的工作，才能將血液送出；當肺動脈壓力越來越高，心臟負荷就會越來越沉重，最後造成右心室肥大、衰竭，甚至死亡。肺動脈高血壓的治療相當複雜，且往往有副作用或危險性，臨床證明Bosentan (Tracleer) 能有效減輕症狀並避免病情惡化。在1990年，Jean-Paul Clozel還在Roche擔任心血管疾病研究部門的副總裁，他的老婆Martine Clozel發現了PAH的治療用藥，但由於每百萬人中只會有不到50人得病，市場太小，所以Roche不想發展這個藥，因此Clozel夫妻就要求獨立出來研發PAH的藥，而創辦了Actelion。雖然產業對PAH的醫藥開發不成功，但Actelion持續專注在這領域上，Tracleer就是首顆用藥，且銷售超過市場預期，總銷售金額超握150億美金。

不過Tracleer2015年專利懸崖，所以營收呈現衰退，2016年上半年Tracleer銷售下滑-15%，公司就開發Opsumit新藥來取代Tracleer，Opsumit使發病/死亡風險顯著降低45%，同時使PAH相關住院或死亡風險顯著降低50%。目前競爭的藥物有吉利德的Letairis、拜耳的Adempas(riociguat)、輝瑞的Vigra、禮來的希愛力(Cialis)及相關仿製藥。 

Disclosure: 目前持有ATLN

Hilton Grand Vacations (HGV US) - A Spin-off & A Good Business Model

HGV是2017年1月新的Spin off，是由原本的Hilton 分拆成三個公司，HGV是Hilton旗下做Timeshare，分時旅遊，就是將一個度假村分時段，然後把每個時段的使用權銷售給消費者，以一週為單位，消費者購買某一週後，就可以每年在同一時段擁有使用權，到當地度假。 

Summary: 獲利能力比對手好，因為Spin-off造成mispriced的機會

1. Spin-off後造成部分賣壓，PE約16倍，相較於同業VAC的20倍，評價不貴，且獲利能力優於同業。

2. 2010年轉換成capital-light的fee-for-service商業模式，替其他房地產開發商銷售並管理VOI，目前占營收58％，為同業最高。

3. OP margin 21%，ROIC 41%，市佔率從5%提升到12%

營運模式

HGV是從事Timeshares的公司，分時旅遊，又稱vacation ownership，就是將一個度假村分時段，然後把每個時段的使用權銷售給消費者，以一週為單位，消費者購買某一週後，就可以每年在同一時段擁有使用權，到當地度假。

HGV總共有46 個度假村，7,592個Timeshares單位，總共有265,000個會員，以前VOI(Vacation Ownership Interest）的來源，大多是HGV自行開發及持有，所以需要很多的資本去開發土地跟度假村，但過去五年開始轉變策略，替第三方業者做銷售跟管理，HGV收手續費跟管理費，這種VOI來源稱為Fee-for-Service，佔總VOI的58%。

其營收來源有三個：

1. Sales of VOIs (Vacation Ownership Interest)，銷售VOI以及Fee-for-Service獲得的管理費跟手續費。

2. 收取利息，timeshare業者會貸款給購買者，年利率9-18%。

3. 俱樂部跟渡假村管理費，因管理俱樂部所產生的營收。 

產業

美國總共有1,500個度假村提供198,000單位，有兩種形式可以購買Timeshare，一種是fee simple，這種方式讓消費者`擁有`某時段的產權，另一種是購買點數，除了可以使用timeshares，也可以在同一個公司內交換成其他旅遊設施的住宿權。

分時旅遊的好處如下：

1. 相較於飯店，分時旅遊可提供更寬敞更大的空間，平均是兩倍大，且有許多的家庭設施，適合一整個家庭使用。
2. 大多數消費者沒有能力購買整個度假村的產權，因此timeshare看提供彈性，低成本。
3. 飯店旅館的住宿費波動大，timeshare付錢之後就不會再變動

購買VOI之後，消費者每年都還會付一筆管理費，這筆費用會用作維護跟更新度假村設施，以及給付保險跟稅收，這筆費用是由Homeowners` assoication (HOA)保管，然後Timeshare公司跟HOA請款，所以這產業除了一筆一次性營收之外，每年都會有recurring revenue，這是非常吸引人的。

此外，Timeshare業者還會提供貸款給購買者，然後收取利息，根據Marriot Vacation的資料，49%的消費者會用貸款的方式購買，貸款金額不大，平均約在$22,000-25,000，吸引人的是利率是10-18%。

產業結構是分散的，初始的發展是由許多獨立的開發商構成，1980年代後陸續有大型的飯店集團加入，現在漸漸由這些集團所主導，未來可能也會有購併，產業主要的競爭者是Wyndham，Marriot，Disney以及ILG。

其實整個產業看起來，營運模式差不多，都是銷售VOI，提供貸款收取利息，然後做物業管理，另外某些公司會用Fee-for-Service的方式營運，所以做的東西類似，因此產業要分高下，目前來看是銷售能力，地點跟品牌。就品牌來說，因為現在大型飯店集團控制這個產業，品牌的差異並不會太大。

在比較銷售力時，可以用一個數據，volume per guest (VPG)，代表的是在銷售中心每一次的sales presentation所帶來的sales，這可以看出Timeshare業者的銷售效率。以下表來看，HGV的銷售能力相對較強。 

                        HGV        VAC         ILG        WYN

VPG              $3,508     $3,386    $3,554    $2,326 

An Attractive Business Model

HGV原本是自行開發物件，然後在銷售VOI，所以需要比較大的資本投入，2010年開始，轉向Fee-for-Service的Business Model，幫其他房地產開發商管理跟銷售VOI，這種方式的好處是不用太多的資本，而由於輕資產，收取固定費用，所以cyclicality比較低，ROIC跟Margin也較快，而由於都是跟開發商合作，所以庫存物件的來源更廣，成長速度會比較快，使得HGV的市占率從2007年5%上升到2015年的12%。獲利能力也比同業好。

                                                HGV        VAC        ILG        WYN

Fee-for-Service Sales Mix        58%          0%        0%          6%

OP Margin                               21.1%     11.9%     18.4%    23.1%

Net Margin                              11.6%       6.7%     10.8%

ROIC                                        41.3%       8.1%     15.8%

以上的表可以看出，Fee-for-Service比例越高，獲利能力越好，而HGV的ROIC比對手高2-5倍，且從2011年的12.5%提升到41.3%。這個Business Model的轉變，讓HGV成為成長較快，獲利能力也比較優異的公司。

不過現在有一個問題還未解決，就是這種Fee-for-Service的business model這麼好，為何其他對手不採用，這個是未來要再去研究的。 

Valuation

HGV目前共99M股，市值為2,836M美金，2016年前9個月的pro forma EPS為1.37，2015年為1.70，簡單換算過去12個月的EPS會落在1.8左右，PE為15.9倍，EV是$3,997M，EBITDA是379M，EV/EBITDA是10.5倍，評價並不貴。

再來看一下跟競爭對手VAC財務數據: 

HGV

	2013	2014	2015	2013- 2015
Revenue	1224	1317	1475	20.5%
Operating Expense	975	1004	1154
Operating Income	249	313	321	28.9%
YoY%		25.7%	2.6%
Operating Margin	20.3%	23.8%	21.8%
Net Income	128	167	174
Adjusted EBITDA	306	353	373
ROIC	29.50%	47.70%	41.30%

VAC

	2013	2014	2015	2013-2015
Revenue	1749	1736	1830	4.6%
Operating Expense	1606	1579	1612
Operating Income	143	157	218	52.4%
Operating Margin	8.2%	9.0%	11.9%
YoY%		9.8%	38.9%
Net Income	79	81	123
ROIC	5.75%	5.75%	8.43%

VAC目前PE是20.6倍，過去五年平均是33.5倍，EV/EBITDA是12.1倍，HGV的獲利能力較為優異，ROIC較高，且成長率不輸VAC，但評價卻不如VAC，很明顯的HGV是undervalued，而可以解釋VAC的評價較高的原因是，margin過去兩年提升了370bps，所以成長速度較高。但HGV的評價還是低很多。

簡單估算一下評價，HGV在2017年的net income預估是170M到186M，PE如果用18倍計算，潛在的價值在$30.9到$33.8，以我的成本價25.95來算，報酬率19%-30%，算起來還不錯。 

這邊是我整理的pros & cons

Pros

1. Timeshares產業成長快，產業每年有recurring revenue，還收取高利率的利息
2. HGV獲利能力高，OP margin 21%，ROIC 41%
3. 市占率從2007年5%上升到2015年的12%
4. Net owner growth高於對手
5. 輕資產經營模式，收取手續費跟管理費，減少自行開發
6. 市佔率從2007年5%上升到2015年12%(需要找出原因)

Cons

1. 產業銷售行為可能有問題，常有騙局出現，且轉賣不易
2. 產業分散，競爭程度可能很高
3. Airbnb的威脅

Disclosure: Bought HGV at $25.95，現在已經到$28.65，沒想到賣壓這麼小，所以不會再加碼，耐心等待。

2016年投資績效檢討

既然是投資人，都會做個年度檢討，自己也要寫個第一篇，但觀察很多的部落客，或是投資達人，寫的績效都很好，似乎很少看到績效很爛的，敢在部落格上面寫出來，除了看到李忠孝的這一篇。

所以在下筆寫這一篇部落格時，其實很害怕，很怕寫了之後，以後就會不有人看了，但實際上，目前我的瀏覽次數是34,000次，我的Regular讀者不多，頂多就是1 個，就是我的寶貝老婆，所以下檔空間是有限。

另外，把自己的績效檢討寫出來，也算是一種成長，承認自己的錯誤跟不足，才有機會進步。

2016年我的整體報酬率是-0.02%，S&P 500上漲9.5%，MSCI World All Country是6%，我今年是做了白工，做了一整年，不如年初就買ETF，然後抱一整年。

2016年我犯了很多錯誤，偏離了很多，以下就是幾個重大錯誤。

去年最致命的錯誤，是買了很多大盤的Put，扣到這些，我的報酬率，會是正的，對大盤的判斷，是我在2015年底所做的，當初就直觀的認為空頭快到了，一月份的時候，看起來是對的，但就目前來看，受傷很大，而我對大盤的判斷，也沒有明確的根據，也沒有寫下投資理由，所以很難去檢討，造成虧損，這是我自己造成的。Market Timing的確不容易，但我因為手癢，自以為聰明，就做了這個投資決策。

個股虧最多的是LGF，當初買LGF是因為看好John Malone會以LGF做媒體內容整合平台，但其電影表現太差，股價重挫，後來有減碼一些，但在LGF確定買下Starz之後，有進去加碼攤平，事後證明是衝動性購買，買進的時候PE並不便宜，而媒體內容的生意變動很大，很難預測，只因為John Malone進場就買進，這實在是很爛的理由，沒思考評價也沒真的認清企業的本質，沒有認真的做功課。

第3個錯誤，不是很致命，但不改就會很慘，就是看到別人賺大錢的策略，我就試著去做一下，特別是賣個股Put，整年下來，是沒賺沒賠，但也是花不少的手續費。

另外，2016年漲最多的能源，原物料跟金融，我沒有投資的太多，殺最慘，評價很低的產業，卻沒有好好的研究，跟價值投資實在是有很大的差異。

而有一個有趣的現象，對我來說也是很大的感想，就是我有兩個帳戶，IB的帳戶-4.9%， Scottrade是+6.11%，雖然Scottrade是落後大盤，但主要是因為現金佔50%以上，而最有趣的是，Scottrade整年度我只做了三次投資，賣掉AZO，買進SBNY，再下跌時加碼SBNY，另外還持有BRK，整年度下來，Scottrade的績效遠優於一整年動來動去的IB，我以我自己的行為，證明了降低交易，減少Turnover，績效才有可能好。

雖然很多錯誤，但好的一面是，我認真研究，以價值投資，以巴菲特的方法，且耐心等待自己的買進價位，而買進的公司，表現都很好，就是以下三檔:

ODFL +71%
WAB +30%
SBNY +30%

但有一個隱性失誤，我最喜歡的且賺最多的ODFL，我沒有重押，所以對我的績效幫助只有一點點。

整體來說，我在去年犯的錯誤，就是動來動去，自以為聰明，並偏離了價值投資，雖然績效不好，但我很高興，可以藉由這些錯誤，更了解自己個性上的缺點，也真正找到有效的方法。

我從以前就知道，價值投資，是很好很正確的投資方法，這個世界是很多人都知道，也靠價值投資，巴菲特的方法，賺到很多錢，但真正在個人投資實務上，可以遇到這麼明顯的對照組，應該非常的少，我很幸運，感謝上帝，讓我自己真正經歷到。

寫到這裡，已經不在有一開始的害怕跟慚愧，反而是一種成長，跟紀律的養成，認真檢討錯誤，真的是進步的方法，只是我靠自己的錯誤才學乖，對於2017年，我的人生即將有重大的轉折，很幸運在這轉折前，我可以有這樣的經驗跟學習，今年我的目標就是不要再犯這些錯誤，所以自己列了一個Fool List，每次做決策時，會Review一下。希望在2017年的檢討上，不會再有這些錯誤。

Signature Bank (SBNY US) - 專做Relationship Banking的紐約州銀行

Signature Bank (SBNY) 為一家美國商業銀行，T12M營收$1,014M，淨利$373M，股東權益$2,892M，市值為$6,280M，營運範圍只有在紐約州，共有28個服務處，2000年才成立，所以是相當年輕的銀行。會買SBNY的理由：

1. 鎖定特定客群(未上市中小企業及其企業主)，以團隊方式服務客戶，過去十年營收CAGR 24%，EPS 30%

2. 這樣的策略創造同樣創造低成本，(Efficiency Ratio 34%，同業50%-60%)，因不用設立分行跟打廣告

3. 過去高評價(PE>20倍，PB 2.9倍)因有計程車貸款跟紐約商用不動產放緩而下滑，提供合理的價格

最近在看美國的銀行業，因為這是評價最低的產業，機會應該很多，但銀行因為有結構性問題(低利率)跟法規問題，讓銀行獲利的成長大不如前，也難怪銀行評價從金融海嘯後就很低。

儘管如此，美國還是有一些競爭力很強的銀行，在今年產業股價下跌的情況下，反而出現很吸引人的評價，紐約州的一家銀行Signature Bank就是如此。

看一下財務數據： 

	FY2015	FY2005	10Y CAGR
Net Interest Income	$977M	$99M	24%
NIM	3.28%	2.69%
Efficiency Ratio	33.6%	59.2%
Net Income	$373M	$16M	37.1%
Total Loan	$24,249M	$1,005M	37.5%
Total Deposit	$26,774M	$3,488M	22.6%
Book Value Per Share	$56.81	$11.95	22.4%

可以看的出來這是一家成長非常快的銀行，也是很賺錢的銀行，是怎麼做到的呢？

Niche player in banking

SBNY專門做紐約未上市中小企業(年營收小於2億美金或是員工人數小於1,000人)，以及這些企業的老闆跟管理層 (淨資產在50萬美金-2000萬美金)，其客戶有律師，會計師，企業顧問，藝人等，是一家利基型銀行。

之所以會專注在這塊，跟其創辦人有關，Joseph DePaolo是SBNY的創辦人跟CEO，在創辦SBNY之前在Republic National Bank的消金業務總裁，1999年HSBC把Republic買下之後，把重心轉往做大型企業跟一般大眾，而1990年代後，美國的銀行業進行許多整併，形成Mega Banks，而這些Mega Banks的中心就是大型企業跟一般大眾，反而忽略了中小企業，因此DePaolo看到這一塊的機會，就跟做私募基金的Scott Shay合作成立SBNY，順帶一提，這個Shay可說是小有名氣，他是MBS的始祖Lewie Ranieri的徒弟，在Michael Lewis的小說Liar's Poker都有提到。 

Unique strategy

除了找到別的銀行忽視的區塊之外，SBNY還在這一塊做得非常好，畢竟中小企業還是有銀行服務，但SBNY採用不同的策略去吸引客戶，符合他們需求，其策略是以一對一的窗口服務客戶。

大型銀行是以多對一的方式服務中小企業，也就是存款找A，貸款找B，理財找C，這樣就造成許多的不便跟paperwork，等待的時間也久。SBNY的一對一方式，則是用一個團隊去服務每一個客戶，客戶只要接觸一個窗口，就會有一個團隊幫你做所有的銀行服務，對客戶來說，不但是便利，每個團隊對於客戶的需求也都瞭若指掌，關係深，客戶對SBNY的忠誠度也高。

而另一方面，由於SBNY做的是客戶關係，銀行家的來源就變得很重要，其採取的方式就是以挖角其他銀行中的，也是專做中小企業的Banker，而且通常是挖好幾個，組成一個團隊。SBNY留人的方式也很簡單，高薪跟給予高自由度，SBNY每年平均薪資是10-20萬美金，其他銀行為68,000美金，而且每個團隊直接 Report CEO，沒有中階管理層，只要績效達到，服務做好既可，薪水高且沒人管，誰會不願意留下來？ 

Competitive Advantage: brand and low cost operator

SBNY在美國中型銀行是很有競爭力的公司，在紐約銀行存款的市佔率從0%上升到2%，營業費用佔比也較同業低，Efficiency Ratio只有34%，相較於同業在50-60%。

其競爭優勢有兩個，第一個Brand，在紐約SME中，SBNY是想有很高的名聲，客戶黏著度也高，主要原因還是在於服務，服務好，客戶之間就會口耳相傳，互相介紹。

另一個優勢是低成本，由於SBNY的客戶屬於企業主跟高淨資產客戶，在存款上的金額都較大，相對來說也不太會在銀行之間移動，因為金額大造成轉換成本高，使得SBNY提供的存款利率偏低，但不至於流失客戶。另一個成本優勢是低營業費用，SBNY不用打太多廣告，因為客戶會互相介紹，也不用廣設分行，設分行的地點也不是熱門的點，大多是大樓裡的某一層。省去許多營業成本，反而把這些省下來的錢用來以高薪挖角跟留人。由下表可以看到SBNY跟同業還有一些紐約銀行的比較。 

	Total Revenue ($M)	Salaries ($M)	Employees	Average Salaries ($M)	Occupancy ($M)	Occupancy % of Revenue
Signature Bank	1,144	230	1,122	0.21	26	2.3%
JP Morgan	93,543	29,750	240,046	0.12	3,768	4.0%
Wells Fargo	90,033	30,681	267,900	0.11	2,886	3.2%
Bank of America	83,416	32,868	211,000	0.16	4,093	4.9%
Citigroup	88,275	21,769	220,000	0.10	2,878	3.3%
US Bancorp	20,306	5,979	65,433	0.09	991	4.9%
BNY Mellon	15,194	5,837	52,200	0.11	600	3.9%
Capital One	25,038	4,975	46,100	0.11	1,829	7.3%
KeyBank	4,502	1,652	13,483	0.12	255	5.7%
M&T Bank	4,995	1,550	16,331	0.09	273	5.5%
People’s United Bank	1,309	450	4,652	0.10	150	11.4%

What happened to the stock price?

SBNY今年股價下跌22%，美國KBW銀行指數今年下跌2.9%，股價相對弱很多，這主要是以下兩個原因：

1. 計程車牌照價格大跌，造成SBNY的壞帳比率跟費用增加

2. 紐約市商用不動產

計程車牌照部分跟Uber的出現有關，因Uber而造成計程車的需求大減，紐約計程車牌照價格2013年達到100萬美金，之後一路下跌40%。由於SBNY在2012年成立Signature Financial，專做設備租賃融資，對計程車行做貸款，因此計程車牌照價格大幅下滑，造成SBNY的壞帳費用從2014年$31.1M，增加到$44.9M，YoY 44%，而2016年上半年的壞帳費用，就到了$53M，YoY 215%。

但計程車貸款的總額，從2015Q4的$815M，下降到$591M，目前只佔總貸款2.2%，以SBNY NIM 3.18%來看，即使計程車貸款全部打掉，SBNY還是有辦法獲利。雖然計程車貸款會持續惡化，但不至於對SBNY造成太大的傷害。

比較令人擔心的是紐約商用不動產市場的狀況，SBNY貸款佔總利息資產的比例為69%，2007年只有35%，其中抵押貸款目前佔總貸款78%，2007年只有45%，因此，2008-2009年SBNY可以不虧錢，獲利成長的狀況，在下一個衰退循環中，不太可能出現，因為SBNY的資產組合已經產生很大的改變。

以現在紐約CRE的狀況來看，還沒有出現太大的問題，但這循環已經走很久了，所以在評價上面，必須要考慮未來2-3年出現資產品質惡化的可能，這邊是以2008-2009年做比對。

以SBNY的競爭對手NYCB，DCOM跟FFIN來看，2008年壞帳比率開始攀高，到2010年到高峰，壞帳比例是2.7%-3.7%，若假設2017年美國進入衰退，SBNY壞帳比例假設到1.35%，2018年到2%，以SBNY的3%-3.5%左右的NIM，加上Expens佔Aseest約1%來看，壞帳比例攀升到2%基本上會讓SBNY的Pretax ROA只有0.5%，但還是可以賺錢。

在2017-2018年，SBNY應該每年會提列每股7.7-8塊美元的壞帳準備，以2015年的Pretax壞帳費用前的每股獲利13.1美金來看，假設每年可成長20%，2017年跟2018年壞帳費用的增加會使得SBNY的Pretax Income分別變成11.5美元及13.1美元左右，扣除40%的所得稅，EPS分別為6.91跟7.86美元。

若在這次向下循環過後，SBNY回到成長軌道，預估未來五年的平均的EPS為9.68美金，以現在股價122美金來看，PE為12.6倍，以SBNY的競爭力來看，這樣的PE算是很便宜，過去最低大概在13倍左右，而在產業擴張的時候，SBNY的PE可以到20倍左右，若我以20倍來計算，未來五年是有可能到194美金。當然，我算的不一定準，一定要有Margin of Safety，我會以50%折價來算我最低的進場價，因此，最低進場價就是96.8美金附近。

另外，現在PB 1.9倍，過去最低1.4倍左右，是在金融海嘯發生的，下一波的景氣循環，要跟金融海嘯一樣慘的機率不高，要等到SBNY 1.4倍，但若以1.4倍乘上2017年可能的淨值，大約的價格在87美金。

總結來看，以現在122美金的價格來看，不是最完美的價格，但是在可布局區間，我大概在130美金附近就開始買，CRE一定會開始往下走，但我無法知道CRE甚麼時候會開始惡化，但至少我知道SBNY是一家很好的銀行，現在差不多來到合理的價格，就是該買進。 

Disclosure: 現在已經持有SBNY，未來預計會加碼。

讀後心得: Elon Musk: Tesla, SpaceX, and the Quest for a Fantastic Future

最近剛讀完Elon Musk的傳記，還沒看之前，不覺得Tesla是可投資標的，在一個競爭對手都是資源多的大咖，雖然Tesla帶出許多的興趣，但不覺得它真的可以勝出，但看完之後，立刻把Tesla列為觀察名單之一，當然不會現在買，應該會等下一個空頭後再說，不過還是要先做個功課。

先說這本書的心得，在還沒看這本書之前，只覺得Elon Musk是個很厲害的創業家跟天才，看完整本書之後，最大的感觸是，他真的是個天才，而且是個努力的天才。

巴菲特說他看人看三個特質，Intelligence, Energy and Integrity，Elon Musk不但聰明，而且超愛讀書，加上過目不忘，很小就變成了百科全書，加上有Energy，是個努力達成目標的天才。又天才又有熱情，難怪他會如此成功。這種人來經營企業，很難不成功。

至於正直，我相信他不是個亂搞的經營者，從書中的描述，看得出來的是，他做的事情是很長遠，想要改變人類社會的，不是想要亂搞一下，上是騙個錢，像書中的附錄有一封Musk寫給SpaceX員工的信，解釋他為什麼不願意上市，還有他在經營SpaceX跟Tesla的同時，遇到難關還是會從自己的口袋拿錢，幾乎快要花光了，他還是硬撐下去，因此，看得出來，他是對自己所做的是高度的Committed。

當然，就算是天才，也不是一路順遂，作者用Suffering來形容Musk的一些慘痛遭遇，我覺得是蠻貼切的，從小他就被同學霸凌，覺得他是怪胎; 剛結婚後小孩意外過世，第一任妻子跟他的衝突，跟第二任分分合合。

而剛好從小就遇到很多不順利，使得他在經營事業上就很習慣跟不順共處，當然很多創業的案例，都不會是一直都順利，但Musk有動力撐下去，而且他有運氣，當然運氣也是他自己創造的，令我印象最深刻的是Tesla在差點活不下去，沒有太多訂單的時候，Musk一方面要求公司所有員工拿起電話，當起Sales，另一方面，他也跟Google洽談要把Tesla賣掉，最後，運氣站在Musk那邊，突然間湧進很多訂單，要不然我們現在就會看到Tesla在Google旗下，不過如果Musk沒有要員工當Sales，也不會再看到Tesla。

Musk的天才跟動力，也讓身邊的員工很難相處，而且他基本上是沒有什麼同理心的人，居然可以把跟他十幾年，一直幫他料理大小事，角色就跟鋼鐵人身邊的小辣椒一樣的特助，毫不留情的Fire掉，只因為說要加薪。而跟在Musk身邊做事，就是要長工時，因為Musk的工時更長，全部精力都奉獻在SpaceX跟Tesla上面，而且他覺得自己做的事大事。

整體來說，這本書寫得很好，至於要不要投資Tesla，未來要還做點功課，Musk有動力跟天才將Tesla推動到難以想像的地位，但他個性跟領導風格，似乎常常把公司推向懸崖邊，然後置之死地而後生，或許他有遠見，但對於長期投資人來說，似乎要冒著可能破產的風險，這個是要考慮的，但這本書，絕對是一本投資人跟企業人必讀的書。