Harmonic Drive Systems的評價

HDS YTD已上漲47%，過去一年上漲115%，這是一間很好的公司，產品獨佔，所處的機器人產業又是高成長，但好公司如果評價太貴，就不是一個好投資，所以現在的問題是，Trailing PE 56x是不是合理。

市值2,453億日幣，預估FY2015/3營收255億日圓，OP 72億日圓，Net Income 49億日圓。很不可思議的評價，但這也是高成長股的特徵。

初步看，PE 56x，NY 40x，EV/EBIT >30x，這都是很誇張的Valuation，也就是說，我現在投資，如果HDS未來不成長，我要等40-50年以上才可以回收，這絕不會是一個好投資。

當然，上面這個簡單推論是錯的，因為我的假設"HDS未來不成長"實現的機率非常低，根據產業狀況跟HDS的競爭力，這個假設非常不可能會實現，所以我設計了一個表來看看假設情境：

以這個情境來看，如果10年內要回本，這10年每年要成長50%左右，這是不太可能的，合理一點，如果每年成長15-18%，需要花20年以上回本，一樣很不可能，因為20年要每年都那麼高成長，機率也很低，因此，對一個投資人來說，HDS目前的評價，並不適合長期投資，花的時間長，要維持那麼高的成長，也會面對很多不確定性。

因此，以目前價未來看，HDS的價格遠超過內含價值，所以剩下的就只是投機價值。這不是說HDS不會繼續上漲，但以價值投資來看，HDS是要賣掉或者是不買進的，不需要跟隨市場起舞。

HDS還是有可能上漲，過去五年每年營收年增16%，比整體機器人產業高(10%左右)，未來三年機器人產業預估每年成長12%，成長性還是很高，假設HDS可以維持15%的成長，FY2018營收將到達399億日圓，Margin假設小幅提升，獲利可以到96億日圓。如果那時候PE還可以維持40倍，市值就可以到3,840億日圓左右，上漲63%，每年差不多17%，這樣的報酬率很不錯。

當然，上面很多假設，首先是營收成長15%，這個我覺得有機會達成，機器人的應用擴大，而且新型態的機器人不斷出現，對於HDS這樣的公司，絕對是受益的。

接下來是Margin，這就比較難去評估，不過以HDS這樣的公司，過去營收成長，獲利會成長更快，過去五年Incremental Margin為33%，所以是營運槓桿很高的公司，HDS的OP Margin從FY2012/3的21.5%成長到FY2015/3的28%。不過為了應付未來的成長速度，HDS已經宣佈要擴大資本支出，到2016年總額約28億日圓，約是過去的2倍，因此，他的折舊費用也會增加，我認為OP Margin還會增加，但幅度應該不會這麼快，而且要維持這麼高的OP Margin(30-35%)是很困難，除了機器人公司的降價壓力，勢必也會引來更多的競爭，當然，以HDS的競爭力，競爭對手不會吃到太多便宜。不過獲利能力這一點可以值得觀察。

接下來就是評價40倍，一般來說，如果未來三年HDS要維持40倍的評價，條件是持續的快速成長，且產業不會往下走，過去HDS的評價走勢，就像是一個循環性個股，評價最高點就是HDS營運的最低點，獲利往上評價就往下走。但是從2012年開始，已經產生了變化，獲利跟評價一路走高，所以HDS的股價漲6倍。

不過HDS漲6倍，不能說是不理性，可以看到下表，過去五年HDS獲利每年成長58%，市值成長24%，但有很多部分過去三年上漲的，但上漲是有基本面的證據。

	3-yr CAGR	5-yr CAGR	10-yr CAGR
Revenue	8.1%	16.2%	6.1%
EBIT	18.7%	46.5%	9.7%
Net Income	31.8%	57.9%	10.3%
EPS	31.8%	57.9%	10.2%
Market Cap	40.6%	24.3%	10.1%

評價的走勢，表示市場認為HDS不在是景氣循環股，更進一步說，機器人產業不在是景氣循環波動高的產業，當然，評價的往上跟日本大盤大漲也有關係。

以過去歷史來看，機器人產業景氣波動很大，所以過去市場評價是有道理的，但現在市場認為未來的3-5年，產業會直線往上，我認為如果全球景氣沒有出現大衰退，這是有可能的，但這是個Big If，畢竟距離前波景氣衰退已經6年，FED要開始升息，面臨到景氣衰退的機率是越來越高，但是，我沒辦法預測說景氣何時會崩潰，但我認為機器人產業會直線往上的預期是不合理的，特別是這種產業跟景氣是高度相關。

當然，景氣很有可能在五年後才會衰退，所以HDS的評價可以維持在40倍左右，但景氣接近高峰的機率是越來越高，所以HDS要維持在40倍是越來越困難，也就是說2018年要看到40倍PE，很困難。看不到40倍PE，報酬率也不會達到那麼高的水準。

到現在為止，我的結論就是，我不會在這個價位買進HDS，公司非常棒，未來想像空間很大，現在買進要賺錢，HDS必須要有完美的產業跟營運，但是分析的結果下來，我要面對很多的不確定性，不碰為妙。不過市場永遠都會有不理性的時候，說不定HDS可以漲到3,000日幣以上甚至更高，但身為一個理性的價值投資人，這樣的股價不是我應該去碰的，股價要怎麼漲，就隨它去，等待下跌後的好價格。

Harmonic Drive Systems - 乍看之下不合理的競爭優勢創造獨佔以及高利潤

很久沒寫Blog，前一陣子新工作比較忙，所以沒有繼續維持，不過寫日記還是很好的習慣，可以時常檢視自己跟Case，所以決定繼續下去。

這篇寫一家日本公司，最近因為開了IB，所以我的Universe擴大到很多國家，但這不一定是很好，Focus還是投資成功的要素，但接觸的越多，懂得也會越多。

前一陣子讀完一本書，策略就像一本故事書，我覺得很棒，裡面提到一個競爭優勢的觀念，有些公司會有一種"乍看之下不合理的"能力，但放到整個策略故事中，就會非常合理，今天我要說的公司，蠻符合這個狀況。

切入正題，我要討論的是一家在日本做機器人關鍵零組件的公司，Harmonic Drive Systems (6324 JP)

首先講一下機器人產業，相信很多人都知道機器人產業很紅，未來三年產業的成長率約12%，算是一個高成長的產業。

高成長也會吸引很多的公司進來，但有趣的是，機器人OEM算是由四家公司寡占，兩家日本公司，Fanuc以及安川電機，兩家歐洲公司，ABB以及Kuka，這四家把持約70%的市佔率。其他的則是很多小的機器人公司，但目前為止，這四大天王的產業地位非常穩定。

Harmonic Drive Systems (簡稱HDS)是做機器人用的減速器，減速器是機器人關節的零組件，運作原理類似腳踏車的變速齒輪，實際運作原理我還沒有很懂，所以無法講得更深入。

減速器這個產業更厲害，全球由三家日本公司寡占，分別是Nabtesco，Sumitomo Heavy Industries (SHI)，以及HDS，全球機器人減速器只由這三家公司供應，由此可見這個減速器很關鍵，進入障礙也高。

減速器之所以這麼難，主要是產品要求高精準度以及品質，因為減速器是由齒輪構成，齒輪間會有縫隙，如果縫隙太大，在接合的時候就會晃動，1公釐的誤差就非常嚴重，所以是個高精度的產業。

而在減速器產業中又分大中小型減速器，這個跟載重負荷量有關，Nabtesco跟SHI集中在中大型減速器市場，小型就完全是HDS的天下。

因為HDS獨佔市場，其獲利能力非常的恐怖，過去十年的平均毛利率37%，FY2014年是43.3%，OP Margin 22.1%，一個製造公司可以有這麼高的獲利能力，接近Apple的水位，可見獨佔帶來的效應有多恐怖

HDS在FY2014年營收為210億日圓，淨利30億日幣，股東權益305億日幣，負債很少，因為很多資本流在帳上，所以ROE只有11%，這是日本公司的通病。

為什麼HDS可以獨佔市場，享有這麼高的Margin？這就要說一下HDS一個"不合理"的競爭優勢，在現代製造業中，強調的是自動化，減少人力，但HDS的產品，手工製造居多，因為要求精準度跟品質，而他們的師傅，要訓練十年才能上手，可見這產品生產有多困難，大廠或許也做的到，我相信Fanuc有能力做，但有哪個大公司，願意投入到那麼高人力的小型減速器，但一年的營收只有2億美金？

總體來看，HDS是一家小而美的公司，而且不用跟對手競爭，非常完美的公司，至於評價部分呢？下一篇再來分析。

巴菲特的報告 The Security I Like Best

最近讀了巴菲特在1951年對GEICO所寫的報告，寫的很精準跟有重點，難怪他可以那麼成功，尤其他那時候才20多歲，可以用短短的一頁，寫出GEICO的投資吸引力，所以就研究了他所寫的架構，以後在看公司的時候，可以用這個架構去看。我想所有的投資人跟分析師都可以學習巴菲特研究公司的架構。

以下是我所分析出來的架構，以及我的解讀跟心得：

1. 產業是發生什麼事？市場對這些事件的反應是如何？為何有投資機會？為何會undervalued？

2. 產業的特性是什麼？產業好在哪裡？

價值要有大幅提升的空間，才是真正的undervalued，所以首要條件是產業有前景。

3. 公司是做什麼？主要顧客是誰？

巴菲特用一句話講完，表示真的知道這公司在做什麼，說的天花亂墜表示根本沒抓到重點。

4. 公司的Business model是什麼？

以GEICO來說，就是直銷。

5. 這樣的Business model帶來什麼樣的競爭優勢？

直銷不需要經紀人，所以跟同業比，GEICO的優勢低成本(這個巴菲特一在提到)，也因此，GEICO可以提供低價產品給顧客。

6. 財務數字告訴我們什麼事情？

a. 保費跟保戶大幅成長，為什麼呢？因為低價吸引更多顧客。

b. 高margin，因為成本比對手低。

以財務數字來驗證公司競爭力，是非常重要的。

7. 跟競爭對手比較，公司的表現如何？

在經濟狀況不好時，其他對手都虧錢，GEICO還可以賺錢，且可以砍價吸引更多顧客，由此可知，這個產業比的是價格，是commodity，巴菲特後續也一直提到這一點。

8. 公司的前景是如何？有什麼成長來源？

巴菲特提到一個重點，The investor of today does not profit from yesterday's growth，所以一定要知道為什麼公司會有價值提升的機會。

9. 公司的資本運用狀況如何？價值會不會被diluted？

因為公司高成長，所以在投入比發股利好，進而提升更多內含價值。

10. 董事會的組成如何，持股狀況如何？管理階層如何？

11. 最後，簡單的一句話，為何公司undervalued？

這個分析架構，解答了許多研究公司該了解的問題，雖然只有短短的一頁，但巴菲特花了很多時間去了解產業跟GEICO，也因為夠了解，才知道重點在哪，才可以精準的寫出來。

不管是否可以到達巴菲特的地步，我想上面的分析架構，可以作為以後的參考跟準則。有興趣的人也可以看一下這篇文章，The Security I Like Best，或許會有不同的想法。

The Successful Use of Capital Can Bring Much More Value to Investors

一個讀後心得，商業周刊的報導：儒鴻，現在來看，儒鴻做的東西都是對的，但一開始有多少人注意到它，一開始洪鎮海花很多的錢去開發產品，賺來的錢都投入下去再研發，沒有做這些，也不會有後來的大量訂單以及穩定的客源，也不會有現在的高成長，高Margin，以及高報酬率。

In hindsight，儒鴻一開始做的事情，沒有辦法視為是好的business，花大量的資本去維持獲利成長，但現在來看，他做的事情卻是對的，因為這些花費建立起很高的barrier to entry，尤其是當他達到規模之後，其他的公司很難跟他硬拼。所以洪鎮海在2000年初所作的決策是很有前瞻性的。

身為一個價值型投資人，一開始也不會注意到這樣的公司，但過去十年，儒鴻替股東創造了很大的價值，也可以說它是價值投資，身為一個投資人，miss掉這樣的好公司，真的很可惜，也是一個錯誤，但從中可以有一些資本運用的想法。

固然ROIC可以代表一家公司的競爭力強弱，高ROIC代表這是一個Good Business，但單看絕對數字是會被誤導的，就如同COH或是宏達電一樣。相反的，低ROIC不代表公司未來就不好，一個新公司，通常都需要很大的資本投入，去維持它的成長，也通常會有較低的ROIC，但如果可以像儒鴻一樣，一開始的低ROIC轉換成高的ROIC，那就是真正的Good Business。

真正的重點，應該在於公司怎麼去運用它的資本，有的好公司投入的資本都很少，但有的好公司投資的資本很多，但賺的卻更多，所以看深一點，公司到底是盲目擴張，還是有目標有計畫的建立sustainable moats，後者是可以帶給投資人超乎想像的價值的，看到儒鴻是個例子，台積電也是個例子。

檢討錯誤-COH: A Company with A Declining Moat in A Competitive Industry

很久沒有update了，找到新工作，所以忙了一點，也偷懶一點，但看到有人回信給我，知道自己不能偷懶，也不能忘記初衷。

有很多新想法，但我想先檢討一下錯誤，檢討錯誤是很重要的，錯誤是寶藏，我也犯過很多錯誤，但唯有認真檢討才是打開寶藏的鑰匙，這邊引用一下Charlie Munger的名言：Tell me where I'm going to die, that is, so I don't go there.

現在要檢討的錯誤是我之前推薦過的COH，或許現在要說錯才太早，但我覺得應該八九不離十。COH曾經讓我賺很多，但後來因為2013Q2業績不如預期，股價大幅下滑，賺的幅度變小，儘管沒有虧錢，但我認為這也是一種錯誤，僅管買進價格夠低不至於虧錢，但在整個投資想法上出現了很大的瑕疵。

當初會買進COH是因為他過往的紀錄超級好，ROIC非常高，也有品牌能力，加上價值吸引人，所以在50元附近買進。經過一番的研究之後，了解COH所遇到的困境：美國市場因為KORS以及其他興起的業者，侵蝕掉COH的市佔率，雖然COH有很優秀的CEO，但無法改變這個頹勢。

過往的紀錄好，儘管表示公司有一定的競爭力，但如果公司的Moat是往下走，這就是個危險的投資，ROIC高表示產業很不錯，所以會有很多競爭者想要進入，這時候關鍵就在於公司的Moat是否sustainable。COH的問題在於公司在產業的浪頭上，而且又是平價奢侈風的領先者，所以ROIC高，但經過實地訪查以及果果的見解之後，發現COH的設計其實沒有獨特性，也沒有質感，久而久之消費者認清之後，就會轉向有質感的皮包，也就是說，儘管COH的ROIC高，但他卻無法產生消費者的忠誠度。其實這狀況跟宏達電一樣，兩家公司同樣都是在競爭激烈，進入門檻低的產業，而競爭力不夠穩固。

體認到這一點，要做的正確事情是要賣出公司，特別是當股價大漲的時候，而自己還是被自己的Bias所牽動，也就是：有部位就認為自己是對的，唯有保持客觀理性的態度，才不會受傷。

另外，要學會去分辨什麼是真正持久的競爭力，什麼是Surfer，Surfer不一定不好，好的Surfer可以賺很多，但要懂得何時下車，真正的原點還是在公司的競爭力。

Disclosure: COH賣掉囉

註：有興趣的可以去Download這個報告，

MEASURING THE MOAT

這個csinvesting是很棒的價值投資blog，裡面有很多豐富的資源，可以follow一下。

魔球2.0 - The Rays' Way

魔球算是過去二十年在美國大聯盟最流行的經營概念，不僅僅對棒球界，也對企業經營帶來新的想法，不過在過去八年，有一個新的概念興起，就是The Ray's Way，中文還沒有名稱，就暫時稱做為"光芒道"，或是魔球2.0(不是野球太保那種)。

這個新概念，其實是由坦帕灣光芒隊所發展出來的，而這個啟源其實跟投資也有關係，因為這是由光芒的老闆與GM所推展，而這兩位人物，都是投資銀行出身的人，老闆Stuart Sternberg是高盛的合夥人，而GM是Andrew Friedman，做私募基金出身的。

金融業出身的人當大聯盟球隊的老闆不是頭一回發生，像紅襪的老闆John Henry是避險基金經理人，David Einhorn是紐約大都會的少數股東。而光芒隊之所以會這麼紅，是因為光芒隊創造了跟運動家隊同樣的魔球奇蹟。

熟悉美國大聯盟的球迷都知道運動家的魔球，就是以統計數據客服小市場球隊財力不足的難題，透過計量分析來創造球隊的長期競爭力，而運動家的魔球也推動了sabermetrics的興起。而光芒隊所做的其實也差不多，球團也運用了計量分析，不但如此，還有一個新概念，就是The Extra 2%的概念，他們認為，勝負基本上是50-50的機率，但如果你可以找方法多個2%，長期來說，你的結果就大大不同，其實這個觀念也跟價值投資的觀念差不多。

有興趣的人，可以去看The Extra 2%這本書(剛好台北市圖書館又有)，這是一本非常棒的書，有些價值投資人也推薦看這本書。內容介紹光芒隊在新管理階層接手後，在薪資有限的情況下，如何從一支萬年爛隊，變成過去五年平均勝場數91.6場的強隊。方式跟運動家隊差不多，就是依靠選秀，培養年輕球員，簽別的球隊所忽略的球員，以及利用新老闆在投資銀行的方法做球隊的交易。而除了提到提升球隊競爭力之外，還有提到如何讓球迷回到球場的過程。

而在最近運動畫刊，就有光芒隊的專題報導，裡面也有Extra 2%的觀念，例如一般觀念都認為第一個好球數要搶到，但光芒隊卻是以2好1壞來作為球數領先的條件，在去年他們在2好1壞出現的比例是大聯盟第一。

另外，還有介紹光芒隊培訓投手的方法，特別是他們培養投手的系統跟制度；熟悉棒球的人都知道，投手是棒球運動最重要的一環，在我過去看大聯盟的歷史，過去20多年只有多倫多藍鳥隊1992-93是靠打擊奪冠的，其它冠軍球隊的投手陣容都是當年度數一數二，不管是牛棚或是先發。

光芒隊的老闆體悟到這一點，但礙於球團Budget有限，無法簽下超級投手，所以他們就想辦法去培養自己的投手，最重要的是，他們在培養年輕投手不躁進。有些球隊為了戰績考量，常會把年輕有潛力的投手提前推上大聯盟，因而造成這些投手提早受傷，或是還不夠成熟，無法如預期的達到該有的潛力。但光芒隊不一樣，對於年輕投手，一進去先強化身體，手臂以及肩膀，並規定年輕投手一年只打一的層級，什麼球種不能投，像所有年輕投手一開始都不准投cutter，而投球局數跟投球數都逐步增加。

這樣做的目的，主要有兩個，一個是耐用度高，報導指出，在大聯盟要得到冠軍的一個指標，是隊中有四名投手上場先發30場以上，過去五的球季只有15支球隊達成過，其中12支球隊進季後賽，而過去五年的世界大賽冠軍，都有四名投手先發30場以上，而光芒隊也是其中一隊；其次是即戰力，光芒隊的投手不但耐用，且年輕，而且成熟度高，看一下他們去年先發投手的情況就知道。

	Age	W	ERA	GS	IP	H	SO	WHIP	SO/9	SO/BB
James Shields	30	15	3.52	33	227.2	208	223	1.168	8.8	3.84
David Price	26	20	2.56	31	211	173	205	1.1	8.7	3.47
Matt Moore	23	11	3.81	31	177.1	158	175	1.348	8.9	2.16
Jeremy Hellickson	25	10	3.1	31	177	163	124	1.254	6.3	2.1
Alex Cobb	24	11	4.03	23	136.1	130	106	1.247	7	2.65

我覺得光芒隊的成功，主要在於他們的觀念正確，管理階層知道自己沒有錢留下或簽下明星球員，能靠的就是年輕球員，所以他們最核心的理念，就是一定要培養一群年輕投手，可以不斷的補充投手的流失，而且這些年輕投手一上大聯盟，就一定要是即戰力，這種觀念造就了他們過去五年的成功。

光芒隊的成功，不是偶然，而是他們管理階層願意接受事實，但不是跟事實妥協，而是找方法取得競爭優勢，不斷的改善過程，專注於過程的完美，成功就是這樣來的。

張忠謀反指標效應

上一篇關於台股短期的看法，看起來是蠻幸運的，短線上台股真如預期反彈，可惜上禮拜五自己的操作出的太早，少賺了許多，但投資本來就是這樣，調適好心情就好，而且也只是短線的看法，最終還是要回歸趨勢。

禮拜五台股的強勢，主要是拜台積電所賜，難得一件的台積電漲停板，似乎為台股帶來一絲陽光，但背後卻可能烏雲罩頂，原因也是台積電，而且是我們的半導體教父。

如果有在follow張忠謀的人，大概會知道他所說的景氣方向，會跟股市是反方向，也就是反指標，而在東森57台之前也有談論過這個情況，我也觀察個幾次，的確是有這個狀況，但為了印證，這邊就想蒐集個資料庫，來作為比較正確的判讀，也可以拿來印證。

先說這次的結論，4/18那天，張忠謀說：最好的一年來臨，這是看多的觀點，以過去幾次的經驗，股市會有一個下跌的波段，所以，手中有部位的，應該要找時間點賣出了。接下來就看一下過去的記錄，這記錄可能不完全，時間也有限，未來會再陸續蒐集。

就過去四年的例子來看，張忠謀的言論對股市而言，等於是很有效的反指標，看多三次，三次中有兩次是往下，一次等於持平，而看空六次，股市只有一次往下走，其他都是往上，很有效。

不過還是要注意，資料數不多，還需要再補充多一點，所以未來會有新的update，這樣可以對張忠謀講的話做比較正確的判讀。但就目前來看，因為張忠謀而在禮拜五跳進去的人要小心，以他在上禮拜四的言論，我會選擇站在賣方。

當然這種指標不是只有張忠謀這樣，這邊也不是要貶低張忠謀，我非常尊敬張忠謀，他對台灣的貢獻絕對很多，沒有台積電，我想台股會更爛，而沒有人預測景氣是準的，郭台銘也有同樣狀況，去年七月Bill Gross說股市已死，結果美股創歷史新高，所以預測都是以不準居多，這次我們也可以看看張忠謀效應是否存在。