最近完成了一篇報告，算是學習Bill Ackman的方式去分析公司，當然還不到他那種功力，不過也是跨出第一步，而研究的公司，就是最近傳言要被買下市的Dell，有興趣的人可以去看一下。
這篇報告是在12月底開始弄的，而我自己也買進了DELL，但我是沒有預期到會有這種傳言，買進只是因為它是非常undervalued，所以要放比較長期的。
簡單說，DELL的評價很低估，儘管它的PC事業群業務衰退很快，但可以持續產生現金流，而現金可以拿來做購併，並開始要配發股利，而企業面那一塊發展的還不錯，去年雖然下半年企業的IT支出有顯縮減，但DELL的表現不輸給其他競爭對手，所以它是有undervalued的情況，至於買下市，就等著它怎麼發展了。
2013年1月27日 星期日
2013年1月15日 星期二
你該集中投資還是分散投資？
我想投資人常常會聽到基金公司或者報章媒體說，要分散投資(diversification)，才可以分散風險，所以要做好資產配置，區域配置，產業配置，其實這大部分都是銷售話術，因為你分配越多，就代表你買的基金產品越多，基金公司賺到的管理費也越多，最後連名字長到都記不起來的產品也買，風險沒有分散，反而產品很分散。
不過，這不代表分散投資不好，它有某些好處，如果可以投資一堆相關係數是零的資產，納就真的有風險分散的效用。我想投資人都會面對這個問題，到底要集中投資還是分散投資？我覺得這問題應該是結果，投資人應該要問的問題是：你一天可以有多少時間花在投資上面？而你願意花多少時間花在投資上面？
雖然巴菲特對於分散投資有以下的評論：
但我覺得這兩種方法不是絕對的二分法，也沒有娜一個是絕對有效，有沒有效完全看投資人自己的屬性。
一天願意花六小時以上的主動型投資人(不管你的身分是甚麼，我相信一般非投資行業的上班族也可以拉出六小時在投資上，如果你真的喜歡投資的話)，那你就應該集中投資，好好研究符合你自己投資原則的標的，知道越多越好，且時常去思考巴菲特所說的：How much do I put in number one (ranked by expectation of relative performance) and how much do I put in number eight?
而不用去做甚麼diversification，這對於主動型的投資人只是一句口號。
而如果真的時間不多，或是只想讓自己的閒錢有增值的空間，但又不願意或是不喜歡花太多時間在投資上，但就真的要去分散投資，但投資產品自己還是要花功夫去了解，買菜的時候都會貨比三家，更何況是金額花費更大，風險也較高的投資呢？
不過，這不代表分散投資不好，它有某些好處，如果可以投資一堆相關係數是零的資產，納就真的有風險分散的效用。我想投資人都會面對這個問題，到底要集中投資還是分散投資？我覺得這問題應該是結果，投資人應該要問的問題是：你一天可以有多少時間花在投資上面？而你願意花多少時間花在投資上面？
雖然巴菲特對於分散投資有以下的評論：
Any portfolio encompassing one
hundred stocks (whether the manager is handling one thousand dollars one
billion
dollars) is not being operated logically. The addition of the one hundredth
stock simply can't reduce
the potential variance in portfolio performance
sufficiently to compensate for the negative effect its inclusion
has on the
overall portfolio expectation.
但我覺得這兩種方法不是絕對的二分法，也沒有娜一個是絕對有效，有沒有效完全看投資人自己的屬性。
一天願意花六小時以上的主動型投資人(不管你的身分是甚麼，我相信一般非投資行業的上班族也可以拉出六小時在投資上，如果你真的喜歡投資的話)，那你就應該集中投資，好好研究符合你自己投資原則的標的，知道越多越好，且時常去思考巴菲特所說的：How much do I put in number one (ranked by expectation of relative performance) and how much do I put in number eight?
而不用去做甚麼diversification，這對於主動型的投資人只是一句口號。
而如果真的時間不多，或是只想讓自己的閒錢有增值的空間，但又不願意或是不喜歡花太多時間在投資上，但就真的要去分散投資，但投資產品自己還是要花功夫去了解，買菜的時候都會貨比三家，更何況是金額花費更大，風險也較高的投資呢？
2013年1月13日 星期日
巴菲特論資本報酬率
最近在重讀巴菲特的年報，看到1978年的年報中，有一段描述Berkshire的紡織業，雖然不多，但這些話可以學到某些判斷一家企業好壞的重要因素：
Earnings of $1.3 million in 1978, while
much improved from 1977, still represent a low return on the $17 million of
capital employed in this business. Textile plant and equipment are on the books
for a very small fraction of what it would cost to replace such equipment
today. And, despite the age of the equipment, much of it is functionally
similar to new equipment being installed by the industry. But despite this
bargain cost of fixed assets, capital turnover is relatively low reflecting
required high investment levels in receivables and inventory compared to sales.
Slow capital turnover, coupled with low profit margins on sales, inevitably
produces inadequate returns on capital. Obvious approaches to improved profit
margins involve differentiation of product, lowered manufacturing costs through
more efficient equipment or better utilization of people, redirection toward
fabrics enjoying stronger market trends, etc. Our management is diligent in
pursuing such objectives. The problem, of course, is that our competitors are
just asdiligently doing the same thing.
The textile industry illustrates in
textbook style how producers of relatively undifferentiated goods in capital
intensive businesses must earn inadequate returns except under conditions of
tight supply or real shortage. As long as excess productive capacity exists,
prices tend to reflect direct operating costs rather than capital employed.
Such a supply-excess condition appears likely to prevail most of the time in
the textile industry, and our expectations are for profits of relatively modest
amounts in relation to capital.
這兩段我覺得有很重要的重點，是企業的資本運用，巴菲特很強調的衡量一家企業或是管理階層的好壞，是投入資本的報酬率，而非成長率的高低，在1977年的年報當中，他有說
Most companies define record earnings as a
new high in earnings per share. Since businesses customarily add from year to
year to their equity base, we find nothing particularly noteworthy in a
management performance combining, say, a 10% increase in equity capital and a
5% increase in earnings per share. After all, even a totally dormant savings account
will produce steadily rising interest earnings each year because of
compounding.
通常ROI越高的企業，都會有獨特的競爭優勢，讓他們得以享有高的資本報酬率，而資本報酬率還可以細部的拆解，去理解一家企業他的資本運用強項到底在哪，在這邊巴菲特有提到這一點，而這觀念很像是杜邦公式。
企業的資本運用，主要會是資本支出，營運資本與購併活動，這也是巴菲特在capital
turnover所提到的兩個重要項目，fixed asset以及investment in receivables and inventories，即使買進的固定成本低，但因為需要大幅花費在營運資本上，加上margin低，使得資本報酬率低，這也可以得知，資本報酬率，是由資本周轉率與margin所組成，而資本周轉率，主要是看固定資產與營運資本周轉率。
而一家企業，要提高它的資本報酬率，除了提高margin以及周轉率之外，另一個方法就是降低分母-資本，也就是多餘不用的資本，可以用發放股利或是share buyback的方式降低資本。
由以上，我們可以知道，margin高，不一定ROCI就高，margin跟周轉率高，也不代表ROCI高，因為你所花的資本可能也很多，或者是保留太多的資本在公司。
這邊我舉三家公司的例子來看，Apple，IBM以及Herbalife(HLF)，儘管HLF最近的議題，但他的財務數字真的很棒，所以我還是拿來做一下比較。
三家都是ROCI很高的公司，以過去五個年度平均來看，都超過25%：
AAPL: 29.48%
HLF: 41.12%
IBM: 30.86%
很意外的是，AAPL不是最高，而且是一直以來都是相對較低的，雖然它的Net margin是最高
AAPL: 21.2%
HLF: 9.9%
IBM: 13.2%
很意外的是，HLF margin最低，卻有最高的ROCI，在來我們看一下Asset turnover，可以稍微代表capital turnover
AAPL: 1.05
HLF: 2.23
IBM: 0.9
可以看出HLF想有較高的ROCI是在於他有高於兩倍以上的資本周轉率，而IBM很低，再來看一些資本周轉率的細項：
Receivable Inventory Payable Fixed Assets Cash Cycle
AAPL 10.29 107.94 4.45 15.73 -35.34
HLF 36.03 2.98 11.29 16.31 100.25
IBM 3.62 19.41 6.55 7.04 64.01
HLF的應收周轉率特別高，這跟他的business model有關，而且固定資產的周轉率也高，
最後的問題是，既然AAPL的margin跟資本周轉率都比IBM高，HLF雖然有最好的資本周轉率，但其margin是最低，簡單說，其實高margin，資本周轉率不低，現金轉換能力強的AAPL，營運能力很好，但為何ROCI卻是最低？問題就在於AAPL不給股利也不做buyback，這邊看一下total payout ratio，就是cash dividend加buyback，除以net income
AAPL: 1.7%
HLF: 79.6%
IBM: 125.3%
過去五年的資本成長率
AAPL: 756.9%
HLF: 42.8%
IBM: 17.7%
由此可見，AAPL持有太多的剩餘資本在帳面上了，也就是AAPL是unfriendly to shareholders，這也跟賈伯斯的主張有關，但實際上太多的現金拉低了AAPL的ROCI，而太多的現金目前來看沒有促成更多的創新，儘管其營運面是很好的，但卻對股東很不好。
而ROCI絕對高低只是其中的一面，其趨勢也很重要，持續往上是最好，至少也要維持在一定的水位，這就表示公司或是管理階層在資本運用跟企業營運上市有非常好的表現，像IBM這種的公司，也值得長期投資。
2013年1月10日 星期四
白髮娃娃臉價值投資人-Bill Ackman
上一篇提到Herbalife，這兩天可以說是進入新高潮，目前正上演一齣避險基金多空大對決，另一位經理人Dan Loeb決定做多HLF，看法跟我之前所想的差不多，財務數字漂亮的低價公司，而昨天HLF花了兩個半小時的時間做presentation，全力反擊空方的言論。
不過今天沒有要討論HLF，而是要介紹一下引發HLF大跌的避險基金經理人-Bill Ackman。
一般人熟悉的價值型投資人是巴菲特，但其實有更多的價值型投資人，是值得我們去學習的，Bill Ackman是其中之一，而未來會陸續介紹其他的價值型投資人。
Bill Ackman算是我看過最帥的經理人，不過外表很不相襯，一頭白髮看起有五十左右，但是卻有個娃娃臉，很難看得出來他是幾歲，實際上已經46歲了，所以白髮稍微準一點。
他是常春藤名校畢業，但卻沒有到投資銀行工作過，反而是先到他爸爸成立的房地產公司上班，做的算是融資的工作，後來就自己創立避險基金，一開始是Gotham Partners，而在2003年的Gotham Partners清算之後，隨即成立了Pershing Square Capital，一直到現在，這個過程非常類似巴菲特的經歷，沒在大公司上班過，直接就自己設立投資公司。
Pershing Square一開始所募集資金總共才54 million左右，而現在總管理資產是超過100億的美金，以他成立最久的基金來說，成立到去年第一季為止的總報酬率是718.9%，扣除費用後是411.8%，同期的S&P 500的報酬率是49.7%，績效非常的好。
Bill Ackman是少數躲過金融海嘯的經理人，他在2007年中就發表了看空信用市場的看法，並作空一堆債券擔保公司，還有作多CDS，所以他可以全身而退。
Bill Ackman的投資風格是價值型投資，他自己講過很類似巴菲特，他的投資原則可以從他2009年年度投資人的信看到，我簡單的歸納一下他的投資標的原則：
1. 中大型企業為主
2. 財務槓桿低，且比較不受景氣循環影響
3. 有隱藏價值的資產
而以他的一些投資標的來看，比較集中在零售消費以及金融業，而大部分的作多標的，其實都是在營運上遇到麻煩或是正在走下坡的公司，像Sears，Wendy's，Target，JC Penney，General Growth Partners，Lowe's，P&G等，我發現這些公司的主要共同特色，就是有豐厚的房地產，這個我想跟他一開始在他爸爸的房地產公司上班有很大的關係。
他的投資理念基本上有三個，第一個是他認為投資是長期投資，避免損失，他說過Our selection process is designed to help avoid permanent loss of capital while generating attractive long-term returns，這點跟巴菲特對於投資的想法很像。
第二個是heavy due diligence，也就是認真研究，這是我最佩服他的地方，Bill Ackman是個fundamental 投資人，專注於企業本身的營運跟潛在的價值，所以他必須要花很多功夫去研究一個投資想法，他本身也很透明，願意分享他的投資idea，有興趣的讀者可以去看他對公司的presentation， 網路上都是公開可以查得到的，上述提到的公司都有。
從這些公司研究就知道他有多認真，現在他最有名的研究，就是對Herbalife的研究，他花了一年的時間研究HLF，做了300多頁的presentation，這是我看過最恐怖的研究，他除了從SEC filing的資料去看，還去追蹤高層主管所講的與他們所做的，concall的內容等等，除了HLF之外，其他的報告內容也可以看得出來他的認真程度，之前他在2002年就看空MBIA，據說他看了14 萬頁的文件!!!!而他這麼的認真程度，就是為了確保being confident enough to know that you’re right and everyone else is wrong
第三個是集中投資，他跟巴菲特一樣，不喜歡diversification，畢竟他的每一個投資，都是花了很多時間去研究的，自然有信心丟大錢，而當他犯錯時，他也會承認錯誤出場，絕不硬ㄠ。
Bill Ackman要求他的分析師在進公司之初去閱讀以下的書籍，我想投資人也可以去找來看看，其中有幾本是大家所熟悉的
Ben Graham的智慧型投資人與證券分析
Peter Lynch的征服股海與選股戰略
巴菲特寫給股東的信
另外幾本是沒有中譯本的，可以去亞馬遜或博客來找找看
Margin of Safety by Seth Klarman
You Can Be a Stock Market Genius by Joel Greenblatt (這本書很多避險基金經理人推薦，值得一看)
Quality of Earnings by Thornton O'Glove
最後，我覺得一般投資人或是想要當研究員或是管理基金的人，可以去看看Bill Ackman的presentation，雖然都已經是過去式，但是可以學到他的看企業的角度，以及研究思考邏輯，真正的價值投資，或是投資，可以從他的presentation看得出來。
不過今天沒有要討論HLF，而是要介紹一下引發HLF大跌的避險基金經理人-Bill Ackman。
一般人熟悉的價值型投資人是巴菲特，但其實有更多的價值型投資人，是值得我們去學習的，Bill Ackman是其中之一，而未來會陸續介紹其他的價值型投資人。
Bill Ackman算是我看過最帥的經理人，不過外表很不相襯，一頭白髮看起有五十左右，但是卻有個娃娃臉，很難看得出來他是幾歲，實際上已經46歲了，所以白髮稍微準一點。
他是常春藤名校畢業，但卻沒有到投資銀行工作過，反而是先到他爸爸成立的房地產公司上班，做的算是融資的工作，後來就自己創立避險基金，一開始是Gotham Partners，而在2003年的Gotham Partners清算之後，隨即成立了Pershing Square Capital，一直到現在，這個過程非常類似巴菲特的經歷，沒在大公司上班過，直接就自己設立投資公司。
Pershing Square一開始所募集資金總共才54 million左右，而現在總管理資產是超過100億的美金，以他成立最久的基金來說，成立到去年第一季為止的總報酬率是718.9%，扣除費用後是411.8%，同期的S&P 500的報酬率是49.7%，績效非常的好。
Bill Ackman是少數躲過金融海嘯的經理人，他在2007年中就發表了看空信用市場的看法，並作空一堆債券擔保公司，還有作多CDS，所以他可以全身而退。
Bill Ackman的投資風格是價值型投資，他自己講過很類似巴菲特，他的投資原則可以從他2009年年度投資人的信看到，我簡單的歸納一下他的投資標的原則：
1. 中大型企業為主
2. 財務槓桿低，且比較不受景氣循環影響
3. 有隱藏價值的資產
而以他的一些投資標的來看，比較集中在零售消費以及金融業，而大部分的作多標的，其實都是在營運上遇到麻煩或是正在走下坡的公司，像Sears，Wendy's，Target，JC Penney，General Growth Partners，Lowe's，P&G等，我發現這些公司的主要共同特色，就是有豐厚的房地產，這個我想跟他一開始在他爸爸的房地產公司上班有很大的關係。
他的投資理念基本上有三個，第一個是他認為投資是長期投資，避免損失，他說過Our selection process is designed to help avoid permanent loss of capital while generating attractive long-term returns，這點跟巴菲特對於投資的想法很像。
第二個是heavy due diligence，也就是認真研究，這是我最佩服他的地方，Bill Ackman是個fundamental 投資人，專注於企業本身的營運跟潛在的價值，所以他必須要花很多功夫去研究一個投資想法，他本身也很透明，願意分享他的投資idea，有興趣的讀者可以去看他對公司的presentation， 網路上都是公開可以查得到的，上述提到的公司都有。
從這些公司研究就知道他有多認真，現在他最有名的研究，就是對Herbalife的研究，他花了一年的時間研究HLF，做了300多頁的presentation，這是我看過最恐怖的研究，他除了從SEC filing的資料去看，還去追蹤高層主管所講的與他們所做的，concall的內容等等，除了HLF之外，其他的報告內容也可以看得出來他的認真程度，之前他在2002年就看空MBIA，據說他看了14 萬頁的文件!!!!而他這麼的認真程度，就是為了確保being confident enough to know that you’re right and everyone else is wrong
第三個是集中投資，他跟巴菲特一樣，不喜歡diversification，畢竟他的每一個投資，都是花了很多時間去研究的，自然有信心丟大錢，而當他犯錯時，他也會承認錯誤出場，絕不硬ㄠ。
Bill Ackman要求他的分析師在進公司之初去閱讀以下的書籍，我想投資人也可以去找來看看，其中有幾本是大家所熟悉的
Ben Graham的智慧型投資人與證券分析
Peter Lynch的征服股海與選股戰略
巴菲特寫給股東的信
另外幾本是沒有中譯本的，可以去亞馬遜或博客來找找看
Margin of Safety by Seth Klarman
You Can Be a Stock Market Genius by Joel Greenblatt (這本書很多避險基金經理人推薦，值得一看)
Quality of Earnings by Thornton O'Glove
最後，我覺得一般投資人或是想要當研究員或是管理基金的人，可以去看看Bill Ackman的presentation，雖然都已經是過去式，但是可以學到他的看企業的角度，以及研究思考邏輯，真正的價值投資，或是投資，可以從他的presentation看得出來。
2012年12月19日 星期三
Herbalife-高成長還是老鼠會
最近在研究一檔股票，Herbalife (HLF)，也就是賀寶芙，它的數字非常漂亮，EPS成長超過20%，2008年金融海嘯EPS只有下滑4.6%，且它賺到的錢，都真的是現金，每年的FCF幾乎都等於獲利，所需要的資本很低，沒有甚麼折舊，ROE超高。如果再看一下它的同業Nu Skin (NUS)的數字，幾乎跟HLF一樣，這樣看起來，直銷真的是一個高成長的行業。
此外，HLF跟NUS在今年中大跌之後，的valuation都不貴，只有10-11倍左右!!高成長加低本益比，這簡直是完美的投資標的。但在進行投資HLF前，讓我猶豫的有兩件事情，第一個是它的存貨在今年異常增加，以往存貨占營收比約是6-7%，過去五年最高也只有7.2%，就是去年，而今年最新一季更高，8%，公司在concall上有自己主動提到這個情況，解釋是說過去高成長以及存貨等待時間，所以決定要投資在存貨上，加上為了減少供貨商數目而增加buffer inventory，第二點或許行得通，但第一點就有點問題，公司的營收成長動能在去年第三季就已經出現高點，目前成長率一路下滑，似乎高成長的狀況已經過了，而以以前的經驗，存貨異常增加一定有問題，美國另一檔高成長變有問題的公司DECK就是個很好的例子，還有台灣的HTC。
另一件的事情就是它的評價，似乎真的太低了，低到讓人起疑心，從2006年之後，公司最高的本益比沒有超過20倍過，最高是在去年股價狂飆的時候19倍，看看P/S最高，幾乎沒有超過2倍，看看Nu Skin也是一樣，本益比稍微高一點，但跟很多的高成長公司的30~40倍的本益比來說，真的長期偏低，真的讓我覺得找到了下一個Apple，但市場對於Apple的評價還算是合理，本益比雖然很低，但P/S其實是反應到它的高成長，但要找到像HLF跟NUS同樣的低本益比又是低P/S比又是高成長的，真的不多，下面的比較可以發現
以上是我有在追蹤的幾檔高成長股，可以看到HLF跟NUS真的偏低，在投資之前一定要先想清楚到底這兩家直銷代表是不是真的mispriced。
我試著去找答案，其中一個原因是很少券商在follow這兩家公司，而且沒有大型券商follow，這的確是好事，有可能真的mispriced，但其實HLF的市值曾接近100億，照理說這種規模應該是會有大券商追蹤，所以沒有太高的追蹤度的確是有點怪。
另外，就是有人說華爾街不喜歡直銷公司，對他們的business model存疑，我也不喜歡直銷公司，但其實就數字來說，真的很漂亮，只要存貨沒問題，真的是好的投資標的，但這個business model的問題，我想就是真正評價不高的原因，這問題也在今年一連串的消息得到證實。
首先是著名的投資人David Einhorn (以後會介紹他)，他在今年五月一日的HLF法說會中，提了三個問題，分別是有多少比例的產品是真正賣給會員以外的消費者，會員的incentive，以及公司的透明度問題，前兩個問題就是針對直銷經營模式的問題。HLF沒有確定的比例，但提出公司有70%的規定，也就是會員當月買進的產品總值，70%要賣出去或者是要消費掉，但實際上會員到底有沒有囤積產品就很難追蹤，而後來SEC也有針對這一點提出一些問題。
而會員的獲利來源，第一個是產品的差價，會員跟HLF買產品，可以有25%到50%的discount，而會員可以mark up產品價格賣給下線或是一般消費者，會員賺的就是這差價，第二個來源是下線的收入，包含royalty overrides，還有bonus，也就是抽佣， 這部分最高23%的產品價格，所以整個來說，假如賀寶芙的Formula 1 奶昔賣1000，有下線的會員最高可以拿到730，而HLF的營收是270。
David Einhorn提出問題後，HLF股價狂瀉三天，但其實他後來也沒有表明他有空HLF，直到昨天，另一位有名的投資人Bill Ackman(以後也會介紹他)更大膽的說他已經放空HLF好幾個月，不僅如此，還說要在今天公開發表他的理由，Ackman其實在十月份說過一句話，The country will be better off once the company goes out of business. 這是很大膽的言論，但HLF的CEO也很厲害，回擊說The United States will be better when Bill Ackman is gone.
Bill Ackman的初部理論就是HLF是個老鼠會，就是不斷的收集會員來衝高營收，這也是直銷公司廣受爭議的問題，實際上，直銷公司的會員的確有incentive去招集更多的會員，因為幾乎一半的收入可以來自於會員的增加，而越多會員賣的產品越多，收入也越多，公司的營收也越多，所以不管產品是賣給真的消費者，或是會員自掏腰包充產品銷售量，但實際上可能丟垃圾桶或送人，這個就很難得知，公司也不一定在乎，就算有70%的規則也不一定有用。
姑且不論這兩位大咖對不對，因為兩個人都有錯過，但是非常有影響力的，而現在去定論HLF是真的有問題也太早，這只有等待後續才知道，但HLF告訴我說，數字漂亮，不一定是真的漂亮，價值低不一定是真的低，還是要真的去思考數字的背後，以及企業的經營模式是不是符合數字所表達的。而有太多疑點的公司，不碰為妙。
而HLF的情況，就讓我聯想到一家台灣的公司，葡萄王，同樣是靠直銷，數字也很漂亮，成長高，評價相對較高，先聲名，這邊不是說葡萄王有問題，而是現在要跳進去的投資人，得必須先思考一下葡萄王的產品，是不是真的有到最終消費者，這樣才是真的有良好經營模是支撐的數據，要不然只會是個地雷。
此外，HLF跟NUS在今年中大跌之後，的valuation都不貴，只有10-11倍左右!!高成長加低本益比，這簡直是完美的投資標的。但在進行投資HLF前，讓我猶豫的有兩件事情，第一個是它的存貨在今年異常增加，以往存貨占營收比約是6-7%，過去五年最高也只有7.2%，就是去年，而今年最新一季更高，8%，公司在concall上有自己主動提到這個情況，解釋是說過去高成長以及存貨等待時間，所以決定要投資在存貨上，加上為了減少供貨商數目而增加buffer inventory，第二點或許行得通，但第一點就有點問題，公司的營收成長動能在去年第三季就已經出現高點，目前成長率一路下滑，似乎高成長的狀況已經過了，而以以前的經驗，存貨異常增加一定有問題，美國另一檔高成長變有問題的公司DECK就是個很好的例子，還有台灣的HTC。
另一件的事情就是它的評價，似乎真的太低了，低到讓人起疑心，從2006年之後，公司最高的本益比沒有超過20倍過，最高是在去年股價狂飆的時候19倍，看看P/S最高，幾乎沒有超過2倍，看看Nu Skin也是一樣，本益比稍微高一點，但跟很多的高成長公司的30~40倍的本益比來說，真的長期偏低，真的讓我覺得找到了下一個Apple，但市場對於Apple的評價還算是合理，本益比雖然很低，但P/S其實是反應到它的高成長，但要找到像HLF跟NUS同樣的低本益比又是低P/S比又是高成長的，真的不多，下面的比較可以發現
| EPS 5YR CAGR | P5Y PE Range | P5Y PS Range | |
| HLF | 28.30% | 3.8-19.2 | 0.57-1.73 |
| NUS | 39.40% | 5.6-28.6 | 0.53-1.73 |
| AAPL | 64.11% | 11.5-43.4 | 2-6.4 |
| CMG | 39.80% | 11.8-73 | 1.5-4.4 |
| FAST | 12.90% | 16-36.7 | 2.21-4.65 |
| DECK | 31.30% | 4.2-32.8 | 1.61-4.49 |
| GMCR | 75.04% | 9.3-76.6 | 0.9-6.3 |
| GOOG | 24.19% | 17.2-52 | 4.4-13.2 |
| PNRA | 19.50% | 13.8-35.1 | 1.06-2.3 |
以上是我有在追蹤的幾檔高成長股，可以看到HLF跟NUS真的偏低，在投資之前一定要先想清楚到底這兩家直銷代表是不是真的mispriced。
我試著去找答案，其中一個原因是很少券商在follow這兩家公司，而且沒有大型券商follow，這的確是好事，有可能真的mispriced，但其實HLF的市值曾接近100億，照理說這種規模應該是會有大券商追蹤，所以沒有太高的追蹤度的確是有點怪。
另外，就是有人說華爾街不喜歡直銷公司，對他們的business model存疑，我也不喜歡直銷公司，但其實就數字來說，真的很漂亮，只要存貨沒問題，真的是好的投資標的，但這個business model的問題，我想就是真正評價不高的原因，這問題也在今年一連串的消息得到證實。
首先是著名的投資人David Einhorn (以後會介紹他)，他在今年五月一日的HLF法說會中，提了三個問題，分別是有多少比例的產品是真正賣給會員以外的消費者，會員的incentive，以及公司的透明度問題，前兩個問題就是針對直銷經營模式的問題。HLF沒有確定的比例，但提出公司有70%的規定，也就是會員當月買進的產品總值，70%要賣出去或者是要消費掉，但實際上會員到底有沒有囤積產品就很難追蹤，而後來SEC也有針對這一點提出一些問題。
而會員的獲利來源，第一個是產品的差價，會員跟HLF買產品，可以有25%到50%的discount，而會員可以mark up產品價格賣給下線或是一般消費者，會員賺的就是這差價，第二個來源是下線的收入，包含royalty overrides，還有bonus，也就是抽佣， 這部分最高23%的產品價格，所以整個來說，假如賀寶芙的Formula 1 奶昔賣1000，有下線的會員最高可以拿到730，而HLF的營收是270。
David Einhorn提出問題後，HLF股價狂瀉三天，但其實他後來也沒有表明他有空HLF，直到昨天，另一位有名的投資人Bill Ackman(以後也會介紹他)更大膽的說他已經放空HLF好幾個月，不僅如此，還說要在今天公開發表他的理由，Ackman其實在十月份說過一句話，The country will be better off once the company goes out of business. 這是很大膽的言論，但HLF的CEO也很厲害，回擊說The United States will be better when Bill Ackman is gone.
Bill Ackman的初部理論就是HLF是個老鼠會，就是不斷的收集會員來衝高營收，這也是直銷公司廣受爭議的問題，實際上，直銷公司的會員的確有incentive去招集更多的會員，因為幾乎一半的收入可以來自於會員的增加，而越多會員賣的產品越多，收入也越多，公司的營收也越多，所以不管產品是賣給真的消費者，或是會員自掏腰包充產品銷售量，但實際上可能丟垃圾桶或送人，這個就很難得知，公司也不一定在乎，就算有70%的規則也不一定有用。
姑且不論這兩位大咖對不對，因為兩個人都有錯過，但是非常有影響力的，而現在去定論HLF是真的有問題也太早，這只有等待後續才知道，但HLF告訴我說，數字漂亮，不一定是真的漂亮，價值低不一定是真的低，還是要真的去思考數字的背後，以及企業的經營模式是不是符合數字所表達的。而有太多疑點的公司，不碰為妙。
而HLF的情況，就讓我聯想到一家台灣的公司，葡萄王，同樣是靠直銷，數字也很漂亮，成長高，評價相對較高，先聲名，這邊不是說葡萄王有問題，而是現在要跳進去的投資人，得必須先思考一下葡萄王的產品，是不是真的有到最終消費者，這樣才是真的有良好經營模是支撐的數據，要不然只會是個地雷。
2012年12月2日 星期日
Ignore the Crowd
我非常的熱愛投資，可惜如果可以早一點發現的話，會更好，就不會浪費太多時間，常常希望像巴菲特一樣，還是小時候就知道自己未來的興趣。也因為如此，我必須更努力，因為我的時間相對來說更少，成功得花時間跟經驗累積，如果需要一萬個小時，我每天得需要更多的時間去累積，才可以累積一萬個小時，也才能及早成功。
我是價值型投資人，但並非一開始就是，投資的啟蒙導師跟很多人一樣，是巴菲特，我從他的年報看起，就開始愛上了投資。但並不是一開始就依照他的方式，我學過很多方法，技術分析，波浪理論，當沖，程式交易，產業研究等等等，待過壽險投資部門與投信，以前我不知道我到底是屬於哪一種，直到今年，我才發現，我愛的還是巴菲特，還是價值投資。
跟其它渴望成功的投資人一樣，我看過很多書，看到書中的好句子，都會抄下來複習，最多的就是巴菲特，他有很多經典的句子。而我也一直在尋找一句話，算是當作我的座右銘，就像前幾期商業週刊說的，要找一句改變你人生的話。
最近，我終於找到了，但不是巴菲特所說的話，不是說他的話沒有改變我，剛好相反，巴菲特所說的話改變我最多。但我希望找一句簡短有力又富有意義的，而這句話就是：
Ignore the Crowd
這是著名的價值型投資人Bruce Berkowitz的基金標語，在他的網站就可以看到這句，我的部落格也加了這句話，每天都看的到。這句話，非常的有力又貼切，謙虛卻又帶著一股傲氣，也包含了價值型投資的精神，非常非常屌的一句話。我希望有一天我也可以想出這麼棒的三個字，在還沒想出前，這句話就是我的座右銘。
其實這句話我前幾個月就看到，只是那時候印象沒那麼深，直到這周末跟小果逛街時，她跟我說投資教她最重要的事情，就是懂得去質疑別人的說法，因為她跟賣鞋的小姐說，正常不一定是對的(這句話也很棒)，之後我就跟她分享這句話Ignore the crowd。之後這幾天我一直在想著Ignore the crowd，才體會Ignore the crowd的意義。
Ignore the crowd包含很多投資的精隨，要真的做到Ignore the crowd非常不容易，必須要
1. 認真努力 Work hard
2. 獨立思考 Think independently
3. 耐心等候 Wait patiently
要能夠Ignore the crowd，首先必須要有與群眾更多的知識，才敢去Ignore the crowd，所以必須要更認真努力的去學習各種知識，經濟，產業，企業，財報，會計，心理，歷史等，都要有好奇心去學習，充滿你的知識庫，你才有武器去 Ignore the crowd，要不然只是無知的去做，這樣反而更危險。
有了武器，還要懂得思考，巴菲特說過：My idea of a group decision is to look in the mirror，要懂得獨立思考分辨哪些資訊是有用，而不是去想群眾或是專家所想的，而是要去根據你看到的，以及根據你學習以及經驗過的，去想你所想的。
最後，是要耐心等待，等待真正的機會，因為瘋狂的群眾，會讓事實出現的時間延後，而且通常都非常久，你可以加入他們，但你必須要有clear mind，去ignore the crowd，知道何時該離開，這是最難的部分，但也是投資要成功，真正最需要的。
Ignore the crowd, then success won't ignore you!!!
我是價值型投資人，但並非一開始就是，投資的啟蒙導師跟很多人一樣，是巴菲特，我從他的年報看起，就開始愛上了投資。但並不是一開始就依照他的方式，我學過很多方法，技術分析，波浪理論，當沖，程式交易，產業研究等等等，待過壽險投資部門與投信，以前我不知道我到底是屬於哪一種，直到今年，我才發現，我愛的還是巴菲特，還是價值投資。
跟其它渴望成功的投資人一樣，我看過很多書，看到書中的好句子，都會抄下來複習，最多的就是巴菲特，他有很多經典的句子。而我也一直在尋找一句話，算是當作我的座右銘，就像前幾期商業週刊說的，要找一句改變你人生的話。
最近，我終於找到了，但不是巴菲特所說的話，不是說他的話沒有改變我，剛好相反，巴菲特所說的話改變我最多。但我希望找一句簡短有力又富有意義的，而這句話就是：
Ignore the Crowd
這是著名的價值型投資人Bruce Berkowitz的基金標語，在他的網站就可以看到這句，我的部落格也加了這句話，每天都看的到。這句話，非常的有力又貼切，謙虛卻又帶著一股傲氣，也包含了價值型投資的精神，非常非常屌的一句話。我希望有一天我也可以想出這麼棒的三個字，在還沒想出前，這句話就是我的座右銘。
其實這句話我前幾個月就看到，只是那時候印象沒那麼深，直到這周末跟小果逛街時，她跟我說投資教她最重要的事情，就是懂得去質疑別人的說法，因為她跟賣鞋的小姐說，正常不一定是對的(這句話也很棒)，之後我就跟她分享這句話Ignore the crowd。之後這幾天我一直在想著Ignore the crowd，才體會Ignore the crowd的意義。
Ignore the crowd包含很多投資的精隨，要真的做到Ignore the crowd非常不容易，必須要
1. 認真努力 Work hard
2. 獨立思考 Think independently
3. 耐心等候 Wait patiently
要能夠Ignore the crowd，首先必須要有與群眾更多的知識，才敢去Ignore the crowd，所以必須要更認真努力的去學習各種知識，經濟，產業，企業，財報，會計，心理，歷史等，都要有好奇心去學習，充滿你的知識庫，你才有武器去 Ignore the crowd，要不然只是無知的去做，這樣反而更危險。
有了武器，還要懂得思考，巴菲特說過：My idea of a group decision is to look in the mirror，要懂得獨立思考分辨哪些資訊是有用，而不是去想群眾或是專家所想的，而是要去根據你看到的，以及根據你學習以及經驗過的，去想你所想的。
最後，是要耐心等待，等待真正的機會，因為瘋狂的群眾，會讓事實出現的時間延後，而且通常都非常久，你可以加入他們，但你必須要有clear mind，去ignore the crowd，知道何時該離開，這是最難的部分，但也是投資要成功，真正最需要的。
Ignore the crowd, then success won't ignore you!!!
2012年12月1日 星期六
The Process
The Process，這是美國大學美式足球 Nick Saban所強調的理念，這篇文章中有詳細的報導，強調的就是專注在過程上完美，沒不是最後的結果。不只可以運用在投資上，也可以運用在人生各方面。
剛好前陣子看到一位美國價值投資人所寫的文章，10 ways to improve your investment process，也有提到同樣的觀念(建議可以去看這個人的blog，有很多有用的資源)，所以認真思考一下自己的投資流程，以及如何篩選標的，想說把這些整理一下，寫下來，才可以依照這個SOP去做，當發生錯誤的時候，也可以做修正跟檢討，這工程還真不簡單，花了一個多禮拜的時間寫下來，目的就是要使自己有完美的投資流程，真正的投資結果還需要觀察，但我可以依照結果去使得我的流程更好，長久的成功是建立在好的過程。
以下是我所想出來的三個投資標的，主要理念就是價值型投資，其中以巴菲特的觀念為主，放空的則是以David Einhorn為主，當然還有其它的Superinvestor，這張表會一直變，因為我要參照結果去修正，真開心完成這個工作，The Process!!
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