Herbalife-高成長還是老鼠會

最近在研究一檔股票，Herbalife (HLF)，也就是賀寶芙，它的數字非常漂亮，EPS成長超過20%，2008年金融海嘯EPS只有下滑4.6%，且它賺到的錢，都真的是現金，每年的FCF幾乎都等於獲利，所需要的資本很低，沒有甚麼折舊，ROE超高。如果再看一下它的同業Nu Skin (NUS)的數字，幾乎跟HLF一樣，這樣看起來，直銷真的是一個高成長的行業。

此外，HLF跟NUS在今年中大跌之後，的valuation都不貴，只有10-11倍左右!!高成長加低本益比，這簡直是完美的投資標的。但在進行投資HLF前，讓我猶豫的有兩件事情，第一個是它的存貨在今年異常增加，以往存貨占營收比約是6-7%，過去五年最高也只有7.2%，就是去年，而今年最新一季更高，8%，公司在concall上有自己主動提到這個情況，解釋是說過去高成長以及存貨等待時間，所以決定要投資在存貨上，加上為了減少供貨商數目而增加buffer inventory，第二點或許行得通，但第一點就有點問題，公司的營收成長動能在去年第三季就已經出現高點，目前成長率一路下滑，似乎高成長的狀況已經過了，而以以前的經驗，存貨異常增加一定有問題，美國另一檔高成長變有問題的公司DECK就是個很好的例子，還有台灣的HTC。

另一件的事情就是它的評價，似乎真的太低了，低到讓人起疑心，從2006年之後，公司最高的本益比沒有超過20倍過，最高是在去年股價狂飆的時候19倍，看看P/S最高，幾乎沒有超過2倍，看看Nu Skin也是一樣，本益比稍微高一點，但跟很多的高成長公司的30~40倍的本益比來說，真的長期偏低，真的讓我覺得找到了下一個Apple，但市場對於Apple的評價還算是合理，本益比雖然很低，但P/S其實是反應到它的高成長，但要找到像HLF跟NUS同樣的低本益比又是低P/S比又是高成長的，真的不多，下面的比較可以發現

	EPS 5YR CAGR	P5Y PE Range	P5Y PS Range
HLF	28.30%	3.8-19.2	0.57-1.73
NUS	39.40%	5.6-28.6	0.53-1.73
AAPL	64.11%	11.5-43.4	2-6.4
CMG	39.80%	11.8-73	1.5-4.4
FAST	12.90%	16-36.7	2.21-4.65
DECK	31.30%	4.2-32.8	1.61-4.49
GMCR	75.04%	9.3-76.6	0.9-6.3
GOOG	24.19%	17.2-52	4.4-13.2
PNRA	19.50%	13.8-35.1	1.06-2.3

以上是我有在追蹤的幾檔高成長股，可以看到HLF跟NUS真的偏低，在投資之前一定要先想清楚到底這兩家直銷代表是不是真的mispriced。

我試著去找答案，其中一個原因是很少券商在follow這兩家公司，而且沒有大型券商follow，這的確是好事，有可能真的mispriced，但其實HLF的市值曾接近100億，照理說這種規模應該是會有大券商追蹤，所以沒有太高的追蹤度的確是有點怪。

另外，就是有人說華爾街不喜歡直銷公司，對他們的business model存疑，我也不喜歡直銷公司，但其實就數字來說，真的很漂亮，只要存貨沒問題，真的是好的投資標的，但這個business model的問題，我想就是真正評價不高的原因，這問題也在今年一連串的消息得到證實。

首先是著名的投資人David Einhorn (以後會介紹他)，他在今年五月一日的HLF法說會中，提了三個問題，分別是有多少比例的產品是真正賣給會員以外的消費者，會員的incentive，以及公司的透明度問題，前兩個問題就是針對直銷經營模式的問題。HLF沒有確定的比例，但提出公司有70%的規定，也就是會員當月買進的產品總值，70%要賣出去或者是要消費掉，但實際上會員到底有沒有囤積產品就很難追蹤，而後來SEC也有針對這一點提出一些問題。

而會員的獲利來源，第一個是產品的差價，會員跟HLF買產品，可以有25%到50%的discount，而會員可以mark up產品價格賣給下線或是一般消費者，會員賺的就是這差價，第二個來源是下線的收入，包含royalty overrides，還有bonus，也就是抽佣， 這部分最高23%的產品價格，所以整個來說，假如賀寶芙的Formula 1 奶昔賣1000，有下線的會員最高可以拿到730，而HLF的營收是270。

David Einhorn提出問題後，HLF股價狂瀉三天，但其實他後來也沒有表明他有空HLF，直到昨天，另一位有名的投資人Bill Ackman(以後也會介紹他)更大膽的說他已經放空HLF好幾個月，不僅如此，還說要在今天公開發表他的理由，Ackman其實在十月份說過一句話，The country will be better off once the company goes out of business. 這是很大膽的言論，但HLF的CEO也很厲害，回擊說The United States will be better when Bill Ackman is gone.

Bill Ackman的初部理論就是HLF是個老鼠會，就是不斷的收集會員來衝高營收，這也是直銷公司廣受爭議的問題，實際上，直銷公司的會員的確有incentive去招集更多的會員，因為幾乎一半的收入可以來自於會員的增加，而越多會員賣的產品越多，收入也越多，公司的營收也越多，所以不管產品是賣給真的消費者，或是會員自掏腰包充產品銷售量，但實際上可能丟垃圾桶或送人，這個就很難得知，公司也不一定在乎，就算有70%的規則也不一定有用。

姑且不論這兩位大咖對不對，因為兩個人都有錯過，但是非常有影響力的，而現在去定論HLF是真的有問題也太早，這只有等待後續才知道，但HLF告訴我說，數字漂亮，不一定是真的漂亮，價值低不一定是真的低，還是要真的去思考數字的背後，以及企業的經營模式是不是符合數字所表達的。而有太多疑點的公司，不碰為妙。

而HLF的情況，就讓我聯想到一家台灣的公司，葡萄王，同樣是靠直銷，數字也很漂亮，成長高，評價相對較高，先聲名，這邊不是說葡萄王有問題，而是現在要跳進去的投資人，得必須先思考一下葡萄王的產品，是不是真的有到最終消費者，這樣才是真的有良好經營模是支撐的數據，要不然只會是個地雷。

Ignore the Crowd

我非常的熱愛投資，可惜如果可以早一點發現的話，會更好，就不會浪費太多時間，常常希望像巴菲特一樣，還是小時候就知道自己未來的興趣。也因為如此，我必須更努力，因為我的時間相對來說更少，成功得花時間跟經驗累積，如果需要一萬個小時，我每天得需要更多的時間去累積，才可以累積一萬個小時，也才能及早成功。

我是價值型投資人，但並非一開始就是，投資的啟蒙導師跟很多人一樣，是巴菲特，我從他的年報看起，就開始愛上了投資。但並不是一開始就依照他的方式，我學過很多方法，技術分析，波浪理論，當沖，程式交易，產業研究等等等，待過壽險投資部門與投信，以前我不知道我到底是屬於哪一種，直到今年，我才發現，我愛的還是巴菲特，還是價值投資。

跟其它渴望成功的投資人一樣，我看過很多書，看到書中的好句子，都會抄下來複習，最多的就是巴菲特，他有很多經典的句子。而我也一直在尋找一句話，算是當作我的座右銘，就像前幾期商業週刊說的，要找一句改變你人生的話。

最近，我終於找到了，但不是巴菲特所說的話，不是說他的話沒有改變我，剛好相反，巴菲特所說的話改變我最多。但我希望找一句簡短有力又富有意義的，而這句話就是：

Ignore the Crowd

這是著名的價值型投資人Bruce Berkowitz的基金標語，在他的網站就可以看到這句，我的部落格也加了這句話，每天都看的到。這句話，非常的有力又貼切，謙虛卻又帶著一股傲氣，也包含了價值型投資的精神，非常非常屌的一句話。我希望有一天我也可以想出這麼棒的三個字，在還沒想出前，這句話就是我的座右銘。

其實這句話我前幾個月就看到，只是那時候印象沒那麼深，直到這周末跟小果逛街時，她跟我說投資教她最重要的事情，就是懂得去質疑別人的說法，因為她跟賣鞋的小姐說，正常不一定是對的(這句話也很棒)，之後我就跟她分享這句話Ignore the crowd。之後這幾天我一直在想著Ignore the crowd，才體會Ignore the crowd的意義。

Ignore the crowd包含很多投資的精隨，要真的做到Ignore the crowd非常不容易，必須要
1. 認真努力 Work hard
2. 獨立思考 Think independently
3. 耐心等候 Wait patiently

要能夠Ignore the crowd，首先必須要有與群眾更多的知識，才敢去Ignore the crowd，所以必須要更認真努力的去學習各種知識，經濟，產業，企業，財報，會計，心理，歷史等，都要有好奇心去學習，充滿你的知識庫，你才有武器去 Ignore the crowd，要不然只是無知的去做，這樣反而更危險。

有了武器，還要懂得思考，巴菲特說過：My idea of a group decision is to look in the mirror，要懂得獨立思考分辨哪些資訊是有用，而不是去想群眾或是專家所想的，而是要去根據你看到的，以及根據你學習以及經驗過的，去想你所想的。

最後，是要耐心等待，等待真正的機會，因為瘋狂的群眾，會讓事實出現的時間延後，而且通常都非常久，你可以加入他們，但你必須要有clear mind，去ignore the crowd，知道何時該離開，這是最難的部分，但也是投資要成功，真正最需要的。

Ignore the crowd, then success won't ignore you!!!

The Process

The Process，這是美國大學美式足球 Nick Saban所強調的理念，這篇文章中有詳細的報導，強調的就是專注在過程上完美，沒不是最後的結果。不只可以運用在投資上，也可以運用在人生各方面。

剛好前陣子看到一位美國價值投資人所寫的文章，10 ways to improve your investment process，也有提到同樣的觀念(建議可以去看這個人的blog，有很多有用的資源)，所以認真思考一下自己的投資流程，以及如何篩選標的，想說把這些整理一下，寫下來，才可以依照這個SOP去做，當發生錯誤的時候，也可以做修正跟檢討，這工程還真不簡單，花了一個多禮拜的時間寫下來，目的就是要使自己有完美的投資流程，真正的投資結果還需要觀察，但我可以依照結果去使得我的流程更好，長久的成功是建立在好的過程。

以下是我所想出來的三個投資標的，主要理念就是價值型投資，其中以巴菲特的觀念為主，放空的則是以David Einhorn為主，當然還有其它的Superinvestor，這張表會一直變，因為我要參照結果去修正，真開心完成這個工作，The Process!!

現學現賣發現可疑地雷-F龍燈

最近在看總幹事的新書，想來學學他是如何分析的，剛好今天有個案例：F-龍燈(4141)，今日剛好鉅亨網有個新聞：

頂MSCI光環！F-龍燈今法說 Q4獲利大爆發

http://news.cnyes.com/Content/20121129/KFO09T5OCE4GI.shtml?c=headline_sitehead

國內首檔農業生技股F-龍燈(4141-TW)今(29)日將參加證交所業績發表會，龍燈表示，公司第四季是出貨旺季，全年逾6成獲利將會落在第四季，「一季抵前三季」，法人估計，今年營收將有3成以上成長，每股盈餘將上看6元，優於去年。龍燈日前入選為MSCI全球中小型股指數成分股。

F-龍燈為國內首檔農業生技股，前三季合併營收52.72億元，年增16.67%，在少了匯兌評價損失後，稅後淨利2.55億元，年增29.68%，每股盈餘2.23元。下半年營運在極端氣候後造成「黃小玉」價格持續維持高檔帶動下，植物保護劑需求持續增加，加上「卡位」中南美及中國「雙軸市場」市場策略奏效，逾6成獲利將會落在第四季，因此今年營運獲利高峰將在第四季。

F-龍燈是長期投資的「嫁妝股」，隨著「黃小玉」缺口持續，因今年北半球栽種面積減少，全球作物保護劑的使用量可能會減少，雖今年第二、三季來自美國的需求低於預期，但因美國銷售占比不高，反倒是中南美洲的年底旺季會補回來更多，看好今年第四季旺季成長，看好未來3年公司成長性，公司決定2-3個廠，其中最快會在台南，本月底將跟經濟部簽約，年底前動土，明年上半年年正式投產。

整篇新聞看起來很令人興奮，看完覺得低迷的股價總算有實質業績來，但實際上簡單算一算，充滿了很多不合理的地方，

首先，新聞說法人估計，今年營收將有30%以上的成長，看起來令人興奮，也令人懷疑，F龍燈2011年的營收是65.1億，今年如果成長30%，預估2012年的營收是84.63億，今年前三季的營收是52.72億，所以今年第四季營收預估會有31.92億，今年10月的單月營收是5.99億，要達成第四季的31.92億，11月跟12月總共需要25.93億，平均一個月要12.96億!!!等於月增率超過一倍，可能嗎？F龍燈到目前為止公佈的月增率沒有到一倍過，最高也只有去年七月的39%，似乎要增加一倍，不太可能。或許去年11-12月真的有爆增，畢竟公司說第四季是出貨旺季，沒關係，我們繼續推下去。

因為F龍燈是新上市的，去年11月跟12月的營收目前無從得知，但我們可以推推看去年11 月跟12月的平均營收，去年第四季營收是19.9億(照預估，今年第四季會成長"令人驚艷的"60%)，去年十月的營收是4.89億(看起來跟今年十月一樣，都不向是旺季)，扣一扣，去年最後兩個月營收總共是15.02億，平均是7.51億，等於今年11月跟12月要成長73%!!!!F龍燈到目前為止最高的年增率是今年六月的一倍，但主要是因為去年六月營收突然掉很大，而現在的基期是同樣都是旺季的第四季，要成長73%，似乎也不可能。另外，以去年來看，10月份營收占第四季的比例是24.5%，今年如果照法人預估，10月只有18%，也就是後面兩個月，真的要非常的好。

接下來，我們從EPS來反推一下，法人估計今年EPS上看6元以上，過去三季EPS是2.3，所以第四季需要3.7，我們以過去四年平均的稅後淨利率來推營收，平均淨利率是8.48%，推出來第四季需要的營收是49.84億!!!!比上面所推的預估營收還高!!!

第三，公司說，獲利六成會在第四季，所以前面三季是四成，前面三季累積是2.55億，倒推回去第四季預估獲利會是3.82億，EPS是3.35，營收倒推是45.08億，還是很不可能的高。

最後，以法人預估，營收成長30%，但EPS跟去年比成長13%，可見今年margin會掉很多，這實在不是令人興奮的事情，以今年營收趨勢來看，第四季怎麼看這些數字都是超級高標，甚至不可能。

福爾摩斯說，把所有不可能的都排除掉，剩下的就是答案。以這篇新聞來看，把以上的不可能排除掉，剩下的就是達不到的新聞業績，不知道是哪位法人這麼會估。或許真的有例外，但這個例外要很大，11月初公佈的營收我們就會知道答案了，而我選擇不碰F龍燈，可惜沒得空....

財政懸崖下"安全的投資標的"

商業週刊是本很好的雜誌，提供很多訊息，還有反指標的訊號，但有時候讀者對於裡面寫的內容，真的要小心思考。

1303期的商業週刊，介紹了美國的財政懸崖，這時間點真準，剛好是美國大選完，此議題開始發酵的時候，美股也出現一段重挫的期間，非常厲害的是，這封面一出來，下一周(11/19~11/23)美股大反彈，上漲3.6%，再次證明反指標效應。

撇開反指標，其實內容是介紹得很詳細，想了解財政懸崖的讀者可以參考，不過裡面介紹的五個投資標的，有三個我實在是覺得不以為然，這邊得拿出來提醒一下讀者必須要小心的地方。

第一個是公用事業類股，裡面提到投資的理由是天然氣價格下滑，壓低發電成本，以及公用事業類股的股利率不低於4%。首先，天然氣價格雖然從金融海嘯以來，大幅走低，但從今年四月價格低到約2塊美金左右，反彈將近一倍到接近4塊美金，發電成本以今年來看，不一定是低的，很明顯的，公用事業類股的走勢是與天然氣價格反向。另外，股利率很高沒錯，但投資人請看今年公用事業ETF(XLU)今年的表現，下跌5.2%，S&P是上漲12%，4%的股利率等於沒用，真要買入公用事業類股，投資人最好先想好天然氣價格未來的走勢，以及弄清楚是不是還有其他產業的結構性因素造成的弱勢，免得吃到股利卻賠了本金。

第二個是房地產，美國房市在復甦是無庸置疑，但萬一財政懸崖發生，會繼續好嗎？這點我非常質疑，商業周刊說利率會維持在低檔，所以誘因不會消失，這沒錯，但卻沒提到實質需求面，萬一發生，經濟受創，景氣循環的房市會好嗎？而且現在的房地產類股，不像去年那樣子是極度便宜，存在安全邊際，這也是為何巴菲特看好的原因，現在是沒有安全邊際，反而是存在著極高的預期，這等於是跟賭財政懸崖會不會發生是一樣的，而這也是最不確定的事情。

最後是基金公司目前狂推的高收益債產品，雜誌說，若財政懸崖不會發生，這會是個好的標的，又是一種有講等於沒講的說法，如果財政懸崖不會發生，為何我不買股票？畢竟股票的報酬率還是比較高，而且重點還是在財政懸崖會不會發生，不發生，幾乎所有產品都可以買。而雜誌前面也有提到，若真的發生，高收益債是很好的資金避風港!!!現在違約率雖低，但以歷史來看，違約率是跟景氣循環有關的，高收益債都是一些財務狀況比較差的企業在發，當景氣不好時，這些公司付不出利息的機率就會走高，所以跟景氣循環相關是正常的也是常識，財政懸崖的發生就代表景氣衰退機率高，股市也會跌，我不懂為何與股市相關性高達88%的高收益債為何是好的資金避風港。

這樣來看，以上的投資標的，不能算是財政懸崖下，安全的投資，只能算是賭博性的投機。投資人看到任何建議，一定要去質疑，包含我上面提到的，這樣所做的投資，才是安全的

"操盤手的萬無一失投資術"讀後心得

近期在書店看到一本新書，是這陣子在媒體曝光率很高的證券自營商操盤手張智超所寫的"操盤手的萬無一失投資術"，標題很吸引人，作者也很有名，經歷也很好，本想拿去結帳，但後來想想，還是先到全台北藏書最豐富的租書店去借借看。

看完本書之後，心中兩個感覺，一個是"好險"，我就想起巴菲特告訴我們，Price is what you pay, value is what you get. 覺得幸好沒花200多塊去買，看完之後，對我來說真的value不高，不是說寫得很不好，而是這本書其實是比較適合投資新手去看的，作者花了很大的功夫幫讀者導到"正確的投資方法"，這點很好，但對於投資經驗很多，失敗經驗也很多，看的投資書籍更多的投資人來說，這本書所說的觀念，幾乎都已經知道了。

第二個比較明顯的感覺，是"可惜"。前面提到，作者花很多的功夫幫助讀者，但可惜的是，作者花太多的篇幅，去批評基本面以外的投資方法。這一本書應該是我看過花最多頁數去批評其他投資方法的書，真的很可惜，其實作者應該更深入的去講他的基本面投資法，其他的批評應該點到為止。

當然，作者在一開始也有提到他看了很多書，後來漸漸查覺其他書籍的盲點，所以希望藉由這本書幫助讀者理解這些盲點，提出了很多技術面，籌碼面，財報面的盲點跟缺陷，最後再提到正確的方法投資，也就是基本面投資，看產業，看公司，看競爭狀況，其實這方法，就是投信或是自營商做基本面分析的方法，但我覺得這只是"法人的正統方法"，不一定是"最正確的方法"，如果是，不會有這麼多的基金，壽險法人績效都很差。

投資要賺錢，重點不在於你用哪個方法，而在於你有沒有用適合妳而且你也喜歡的方法，並且用你全部的生命去鑽研這個方法。我相信，基本面投資法絕對可以賺到錢，但這只是其中的一種方法，籌碼面，技術面，財報面，甚至看報紙都可以賺得到錢。就像賺錢的方法很多種，有人開餐廳，幫iPhone代工，賣車賣保險賣房子，甚至賣菜，也都可以賺到錢，重點是你有沒有成為該領域的專家跟頂尖。任何事情跟方法，不斷的練習，都會成功。

我相信作者是基本面的頂尖，要不然不會幫公司賺那麼多，但可惜的是，在書中可以更深入的探討，沒必要花太多篇幅講其他方法的不好。這本書，投資新手可以看，投資老手或許去看總幹事黃國華的新書，會得到更多。

險惡的金融路

港漫雖然都是以武俠打鬥居多，但偶爾也會有人生的道理。

春秋戰雄中有一幕，崑崙與商暴(人)大戰冥極神(神)及冥極魔(魔)，簡單說就是人神魔大戰。理論上，神跟魔應該會贏，但漫畫利害的地方，就是可以讓人贏。

崑崙與商暴首先用計謀將冥極魔殺掉，冥極魔死前說了；你到底在想甚麼？崑崙說了經典名言：人心是永遠無法測度的。之後兩個人又把冥極神幹掉，他又說了：我實在是低估人心的險呃，魔心雖惡，還是遠不及人心。真是貼切!!!

人心險惡，所以人越多的地方，越險惡，哪裡很險惡呢？我想除了政治界，金融業絕對是險惡的地方，因為金融業主要是靠"人"來產生收益。

在金融界，主力坑殺散戶，公司派坑殺主力，外資坑殺法人，法人坑殺法人，外資坑殺外資，經理人坑殺公務員，朋友坑殺朋友，同事坑殺同事，主管坑殺下屬，下屬坑殺主管，認識的坑殺認識的，不認識的也會坑殺不認識的，到處都在坑殺，因為都是人。

最近發生兩件事，更可體會到人心的難測。前陣子到一家外資投顧面試PM的工作，這家投顧形象還不錯，雖然不大，但也沒發生過甚麼負面的形象。

面試中，該主管問我如果看到一個訊號，顯示未來一個月油價下跌的機率非常高，那你要怎麼建議持有原物料基金的客戶？基於投資人的立場，我當然是建議賣出，但我也知道基金公司是幹嘛的，所以說，如果跌幅超過10%，建議出場，10%內，逢低加碼攤平。

我原本"希望"面試官會接受賣出這個答案，因為我跟他說，講對了一次，公司也等於幫助客戶避過損失，比較有誠信，未來也會有生意的機會。結果他問我說，你怎麼保證客戶會在你建議賣出之後，再買你的基金？當然，不可能保證這個，他又說，基金公司，靠的就是收取管理費維生，客戶走了，哪裡還的管理費，所以簡單說，你就是要昧著良心，講些不需要良心的話，用其他方法"包裝"，留住客戶的錢。

事實確是如此，在早期我跟基金公司交手，就知道他們在想甚麼，但始終沒有聽到他們這樣說，這是頭一次親耳聽到，心裡不會震撼，只是覺得失望。在基金公司，似乎看不到誠信，看到的還是用話術留住客戶，目標不是幫助客戶增加資產，而是留住客戶的錢，殊不知錢都虧了，哪裡來的錢給你管理，也難怪ETF越長越大，不管是散戶還是法人，寧願跟大盤，少付點管理費，也不要聽基金公司的bullshit建議，我想基金公司需要的是誠信，而不是包裝。

人心的險惡不只如此，之後該面試官因為認識小果，所以就找她吃飯，起初比較像一般的面試，畢竟他希望小果試試看這PM的工作，吃飯吃到尾聲，小果不經意的提到她是負責基金買賣的，回家之後馬上收到對方的簡訊，希望可以來個生意上的拜訪，果然之前沒吃飯過的人突然找你吃飯，要小心。當初我面試的時候，他跟我說，公司不做法人生意，因為難搞，花的時間多，管理費又比較少，所以都給香港人來做，結果都是假的，人前講的冠冕堂皇，人後看到生意就衝，人心真險惡。或許因為現實的壓力，必須要讓自己險惡，也有人因為貪心，而使得自己險惡，我期許自己不要做這樣的人。

我想在金融界，只有兩種人賺得到大錢，一種是心很險惡的人，一種是可以洞悉險惡人心的人。

最後，引用獵豹財務長新書的一些話：

"做真正的自己並在經濟上與思想上的獨立才是他(科斯托蘭尼)的願望與人生最大的成就。"

"在自由資本主義社會裡，自我經濟力量是決定你可以在人生道路上快意自由行的重要因素，因此，無論你從事任何行業，都需要比別人用心。"

"在人生道路上及早累積財富，呼吸自由，尊嚴的空氣。"

希望你我的空氣沒有險惡，都是自由並有尊嚴的，共勉之。