2015年6月16日 星期二

2015年波克夏50週年股東會之旅 - 任何投資人都應該要朝聖一次

身為巴菲特的忠實信徒跟股東,一定得參加他的股東大會,但我沒想過是今年,而且到今年2月以前,根本沒想要去,因為就是一個"懶",但是想想今年是五十年,Munger年季也近百,且說不定明年就有小孩了,今年不去以後說不定就去不了,2月28號看到年報就立刻下決定去,但距離股東會也只剩兩個月。

開始規劃的時候,想要找相關資訊還蠻困難的,雖然英文不是問題,但因為想要找非美國人去參加的經驗,發現還真少,真的比較完整的是從Lins Value Investing看到(這網站很棒,需要跟價值投資相關資訊的人可以定期追蹤)。所以寫這一篇,除了做個記錄之外,也順便替未來想要去股東會的人,提供完整的資訊跟流程。

機票跟飯店不是太大的問題,雖然三月才訂飯店,但也順利的訂到,不像想像中的困難,飯店跟機票訂好後,基本上就是可以出發了,但要進入股東會是要入場券的,如果沒有,到Omaha也沒用。入場券只要是股東都會有,一個股東可以申請四張,怎麼申請呢?就是要用郵寄的方式,巴菲特還是比較old school,不能用email。

在申請入場券的過程,是讓我們比較緊張的,因為要先等proxy,還要寄信到Omaha,最緊張的是怕沒收到,結果這些流程作完後,到了出發前都還沒收到,幸好,還有另一個方法,就是現場申請。

在這邊建議未來想要去的人,不要花時間去寄申請書,因為我懷疑波克夏根本不會寄到海外,直接到股東會前天去排隊申請即可,你所要準備的東西只有兩樣:
1. 護照
2. 股票持有證明 (跟你的海外券商說就可以,像我是透過Scottrade,它就寄給我一封證明書)

就這麼簡單,完全不用花時間去寄信,現場排隊就可以。

4/29當日,經過日本跟明尼阿波里斯的轉機,我們抵達了Omaha,不愧是巴菲特的故鄉,一下飛機就看到巴菲特年輕時的照片:


抵達的當天天氣很好,而且很開闊,開車到飯店的過程中,沒看到什麼建築物,感覺很舒服,空氣很好,干擾也少,難怪巴菲特要回家,不受干擾績效會比較好。





當天晚上,馬上衝去巴菲特必吃的兩家牛排店之一,Gorat`s,點了巴菲特愛吃的丁骨牛排,牛排很大塊,但吃到後來會很撐,至於美味程度,算是平平,就是吃個氣氛。




聽說巴菲特平日會在這個簾子後面吃飯,可惜當天沒遇到。



隔天我們就開始Omaha朝聖之旅,第一站當然是去看巴菲特的家,他的家不難找,Google就有,或是在Google Map上打Farnam,第一個就是了,外觀完全看不出來是全美國第二有錢人住的,很一般很樸實,門口也沒有名車,也只有一兩個警衛,為了怕遊客眾多亂闖,們可放了幾個路障。我們去拜訪的當天很幸運,又是一大早,所以沒什麼人,可以慢慢逛,享受一下這個社區悠閒的氣氛,真想住下來。








剛好對面就有房子在賣,波克夏的房屋仲介公司擔任仲介,用波克夏的股票買就好,可惜我持有的是B股。




再來我們就去看一下波克夏的總部,在同一條街,大概開車十分鐘內會到,巴菲特真幸福,有錢多離家近的工作,難怪他每天都跳舞去上班。總部也很簡單,在Kiewit Plaza裡面,我們不能進去,所以只能在外面照個相,但完全看不到任何波克夏的招牌,如果不認真找,真的很難看出全美市值第七大的企業在這裏。




接下來,我們開始看公司,來個Site Visiting,Omaha雖然不大,但其實有幾家大公司的總部,像是全美第一大鐵路公司Union Pacific,也在Omaha,總部看起來方方正正,不怎麼華麗,公司Logo還是灰色的,還蠻低調的。



另外一家是美國大型的食品鼓物公司,ConAgra Foods,這家公司的總部很厲害,光是招牌就比波克夏以及Union Pacific加起來大,深怕人家不知道它在那裡,而且總部占地有夠大,像是Google的總部,裡面還有一個湖,不停的在噴水,沒有招牌的話,很像一個大學跟觀光景點。





看到波克夏,UNP以及ConAgra的總部之後,在這邊我來做個小小比較:

                                      Market Cap           Revenue       股價10年漲幅
Berkshire                            $357B                    $195B                   154%
UNP                                       $90B                      $24B                    509%
ConAgra                             $17B                      $18B                      45%

從這邊我們可以看到,總部最豪華的股價表現最差,幫股東創造的價值越低,而且看看營收跟市值,ConAgra營收跟另外兩家少很多,但總部卻是它們的不知道幾倍大,這樣的公司怎麼可能幫股東創造出價值呢?下次要投資一家公司之前,記得先想辦法看看公司總部多大,還有看看競爭對手的,門面越好看,不代表公司越會幫股東創造效益,反而是自肥自家公司。

接下來的朝聖之旅,就是去巴菲特很稱頌的Nebraska Furniture Mart,熟悉巴菲特的人應該都知道NFM 的故事,這家店真的非常大,總共有三大賣區,家具區還要兩層樓,東西非常的多,但實際上我也只能逛逛,是不是真的最便宜,我也沒去比較,就是朝聖囉。







隔天就進入重點了,禮拜五是領票日以及股東Shopping Day,一接近股東會舉辦會場,就看到一堆人在排隊,但實際上作業時間還算蠻快的,排了大約20分鐘就拿到票了,而且真的很簡單,只要護照跟持股證明即可,完全不用先寄信去要。





終於拿到兩張入場券了,跑了大老遠就是為了這個50週年,拿到的時候真是有夠興奮,接下來就是要排對去Shopping囉,人潮真的有點恐怖,真的很像感恩節結束的購物人潮。





這個會場就是波克夏子公司跟持股的展示大會,除了可口可樂,Wells Fargo跟IBM等知名品牌,還有Geico,BNSF,Heinz,Dairy Queen等。
















平日不太購物的我,居然在這裡狂買,還在買了Poor Charlie`s Almanack的精裝版,真的是太高興了,在這裡不得不佩服巴菲特的生意頭腦,不花一毛錢買紀念品給股東,反而讓股東自己掏錢買,最後股東也受益,因為都在買自己公司的東西,真是厲害。

終於等到禮拜六的股東大會,預計是七點開門進場,雖然我們很早起床,但因為下錯交流道,加上找車位,所以沒有辦法趕上第一批,進到會場裡,就只能辛苦的找位置,會場還蠻恐怖的,全滿,而且還有很多人沒位置就站著,或者是在外面隨處逛。







依照慣例,都會播放一個小時的波克夏電影,維持一貫巴菲特幽默的作風,最後一段還應景當天的世紀拳賽,巴菲特替代Manny Pacquiao,挑戰Mayweahter,還真的很好笑,可惜不能偷拍。

股東會正式開始後,就是巴菲特跟Munger的表演了,不得不佩服這兩位加起來快兩百歲的老人家,整整從九點半坐到下午三點半,中間只休息一個小時,接受投資人的詢問,中間也不起來上廁所,股東看到他們這樣應該是非常感動,有趣的是,這兩個人中間一直喝可樂跟吃巧克力,他們的養身之道真是有違常理。






股東大會的另一個觀察,是中國人很多,不管是跟團的還是個人的,看到的亞洲面孔幾乎都是中國來的,發問的時候有很一些中國來的朋友,巴菲特跟Munger也都有回答很多中國的問題,我的感覺是,中國迷巴菲特的程度比台灣還厲害。不過會議的尾聲,居然有來自台灣的人發問,心裡很感動,不知道是哪位朋友,真想跟他握手。

股東會的第二天早上,就是路跑活動,同樣起了個大早,而我們並沒有跑,而是慢慢的散步,雖然沒有趕上鳴槍,但是有走完,那天天氣很好,剛好可以看到整個會場附近的風景。













跑完路跑後,接著跑攤去巴菲特旗下的Borshiem`s珠寶店,本來以為真的是珠寶店,結果實際算應該算是個大型的Mall,只是都是精品店,裡面的中國人還真多,這邊有個賣點,就是巴菲特跟比爾蓋茲會跟一位中國的女桌球員打球,可惜我們太晚到那裡,只有看到一點點比爾蓋茲,沒辦法近距離看到巴菲特。




不過沒關係,還有一次機會,股東會第二天的晚上,我們跑到巴菲特推薦的第二家牛排館,Piccolo`s,這家店的牛排還算OK,但重點是,巴菲特會來這邊喝漂浮沙士,沙士的英文是Root Beer,本以為真的是Beer,但其實就是沙士。




我們五點就去吃,早早就吃完了,聽說巴菲特每年都是七點左右到,坐在裡面的水晶球下面喝飄浮沙士,為了更近距離看到巴菲特,我們決定在店外面堵他,等待的時間真的很久,本來想放棄了,但旁邊也有一些等待的中國人說,巴菲特在跟他們老闆吃飯(中國的資產管理公司居然可以跟巴菲特吃晚餐,真是有夠厲害),他們說巴菲特快過來了,所以我們就一直等,慢慢的,看到高頭大馬的外國人下車在店門口等,這很明顯的就是保鑣,果然過沒幾分鐘,就看到一台黑頭車停過來,投資要有耐性,等待巴菲特也要有耐性,感謝這個耐心等待出現最大的成果,一下車的就是巴菲特跟比爾蓋茲,在巴菲特快速通過的時候,我趕快跟他打招呼Say Hello,沒想到她居然問我How are you? 這個瞬間很快,但我覺得我的世界停留了很久,我的偶像居然跟我打招呼,這一切的等待都值得了。



下面這一張圖片就可以知道我跟巴菲特有多近了。


在店外面堵到巴菲特之後,當然也跟著進去在仰慕一下,看到全球最有錢的兩個人坐在那聊天,離我的距離這麼近,感覺真的很不可思議,不敢相信我會在現場,順帶一提一下,旁邊的中國人也很多。




最後這一刻,真的是劃下最完美的句點,在美國的最後一天,我們也沒去哪,就去做個Channel Check,去看了Home Depot,Lowe`s,以及Wal-Mart,順便還吃了好吃的Buffalo Wild Wings,還真的蠻好吃的,難怪股價很強。





旅程的最後一段,發生了一個小插曲,就在我們開心的Shopping結束之後,我們的車拋錨了,而且是在很遠的Outlet,這是蠻恐怖的一件事,如果要叫拖吊,這種距離,不知道要花多少錢,但沒辦法,還是得打電話求救,經過一番溝通,發現可能是車子沒電,真的感謝上帝,遇到一對年輕情侶,幫我們車接見發動,真的是感謝他們也感謝上帝,讓我們沒花錢又可以回去換車,結束驚險的一刻。

總結一下,這次Omaha之旅真是值得,尤其五十週年是一生一次的機會,幸運的我們儘管倉促成行,一切都很順利,也還好我們當初有衝動的就喊衝,要不然就會放棄這次完美的體驗,以後會不會再去很難說,但Omaha真是個好地方,真的很想住那裡,這邊也強力推薦投資人有機會一定要去體驗,你絕對不會後悔來的。








2015年4月8日 星期三

Harmonic Drive Systems的評價




HDS YTD已上漲47%,過去一年上漲115%,這是一間很好的公司,產品獨佔,所處的機器人產業又是高成長,但好公司如果評價太貴,就不是一個好投資,所以現在的問題是,Trailing PE 56x是不是合理。

市值2,453億日幣,預估FY2015/3營收255億日圓,OP 72億日圓,Net Income 49億日圓。很不可思議的評價,但這也是高成長股的特徵。

初步看,PE 56x,NY 40x,EV/EBIT >30x,這都是很誇張的Valuation,也就是說,我現在投資,如果HDS未來不成長,我要等40-50年以上才可以回收,這絕不會是一個好投資。

當然,上面這個簡單推論是錯的,因為我的假設"HDS未來不成長"實現的機率非常低,根據產業狀況跟HDS的競爭力,這個假設非常不可能會實現,所以我設計了一個表來看看假設情境:



以這個情境來看,如果10年內要回本,這10年每年要成長50%左右,這是不太可能的,合理一點,如果每年成長15-18%,需要花20年以上回本,一樣很不可能,因為20年要每年都那麼高成長,機率也很低,因此,對一個投資人來說,HDS目前的評價,並不適合長期投資,花的時間長,要維持那麼高的成長,也會面對很多不確定性。

因此,以目前價未來看,HDS的價格遠超過內含價值,所以剩下的就只是投機價值。這不是說HDS不會繼續上漲,但以價值投資來看,HDS是要賣掉或者是不買進的,不需要跟隨市場起舞。

HDS還是有可能上漲,過去五年每年營收年增16%,比整體機器人產業高(10%左右),未來三年機器人產業預估每年成長12%,成長性還是很高,假設HDS可以維持15%的成長,FY2018營收將到達399億日圓,Margin假設小幅提升,獲利可以到96億日圓。如果那時候PE還可以維持40倍,市值就可以到3,840億日圓左右,上漲63%,每年差不多17%,這樣的報酬率很不錯。

當然,上面很多假設,首先是營收成長15%,這個我覺得有機會達成,機器人的應用擴大,而且新型態的機器人不斷出現,對於HDS這樣的公司,絕對是受益的。

接下來是Margin,這就比較難去評估,不過以HDS這樣的公司,過去營收成長,獲利會成長更快,過去五年Incremental Margin為33%,所以是營運槓桿很高的公司,HDS的OP Margin從FY2012/3的21.5%成長到FY2015/3的28%。不過為了應付未來的成長速度,HDS已經宣佈要擴大資本支出,到2016年總額約28億日圓,約是過去的2倍,因此,他的折舊費用也會增加,我認為OP Margin還會增加,但幅度應該不會這麼快,而且要維持這麼高的OP Margin(30-35%)是很困難,除了機器人公司的降價壓力,勢必也會引來更多的競爭,當然,以HDS的競爭力,競爭對手不會吃到太多便宜。不過獲利能力這一點可以值得觀察。

接下來就是評價40倍,一般來說,如果未來三年HDS要維持40倍的評價,條件是持續的快速成長,且產業不會往下走,過去HDS的評價走勢,就像是一個循環性個股,評價最高點就是HDS營運的最低點,獲利往上評價就往下走。但是從2012年開始,已經產生了變化,獲利跟評價一路走高,所以HDS的股價漲6倍。

不過HDS漲6倍,不能說是不理性,可以看到下表,過去五年HDS獲利每年成長58%,市值成長24%,但有很多部分過去三年上漲的,但上漲是有基本面的證據。

3-yr CAGR5-yr CAGR10-yr CAGR
Revenue8.1%16.2%6.1%
EBIT18.7%46.5%9.7%
Net Income31.8%57.9%10.3%
EPS31.8%57.9%10.2%
Market Cap40.6%24.3%10.1%


評價的走勢,表示市場認為HDS不在是景氣循環股,更進一步說,機器人產業不在是景氣循環波動高的產業,當然,評價的往上跟日本大盤大漲也有關係。

以過去歷史來看,機器人產業景氣波動很大,所以過去市場評價是有道理的,但現在市場認為未來的3-5年,產業會直線往上,我認為如果全球景氣沒有出現大衰退,這是有可能的,但這是個Big If,畢竟距離前波景氣衰退已經6年,FED要開始升息,面臨到景氣衰退的機率是越來越高,但是,我沒辦法預測說景氣何時會崩潰,但我認為機器人產業會直線往上的預期是不合理的,特別是這種產業跟景氣是高度相關。

當然,景氣很有可能在五年後才會衰退,所以HDS的評價可以維持在40倍左右,但景氣接近高峰的機率是越來越高,所以HDS要維持在40倍是越來越困難,也就是說2018年要看到40倍PE,很困難。看不到40倍PE,報酬率也不會達到那麼高的水準。


到現在為止,我的結論就是,我不會在這個價位買進HDS,公司非常棒,未來想像空間很大,現在買進要賺錢,HDS必須要有完美的產業跟營運,但是分析的結果下來,我要面對很多的不確定性,不碰為妙。不過市場永遠都會有不理性的時候,說不定HDS可以漲到3,000日幣以上甚至更高,但身為一個理性的價值投資人,這樣的股價不是我應該去碰的,股價要怎麼漲,就隨它去,等待下跌後的好價格。

2015年4月1日 星期三

Harmonic Drive Systems - 乍看之下不合理的競爭優勢創造獨佔以及高利潤

很久沒寫Blog,前一陣子新工作比較忙,所以沒有繼續維持,不過寫日記還是很好的習慣,可以時常檢視自己跟Case,所以決定繼續下去。

這篇寫一家日本公司,最近因為開了IB,所以我的Universe擴大到很多國家,但這不一定是很好,Focus還是投資成功的要素,但接觸的越多,懂得也會越多。

前一陣子讀完一本書,策略就像一本故事書,我覺得很棒,裡面提到一個競爭優勢的觀念,有些公司會有一種"乍看之下不合理的"能力,但放到整個策略故事中,就會非常合理,今天我要說的公司,蠻符合這個狀況。

切入正題,我要討論的是一家在日本做機器人關鍵零組件的公司,Harmonic Drive Systems (6324 JP)

首先講一下機器人產業,相信很多人都知道機器人產業很紅,未來三年產業的成長率約12%,算是一個高成長的產業。

高成長也會吸引很多的公司進來,但有趣的是,機器人OEM算是由四家公司寡占,兩家日本公司,Fanuc以及安川電機,兩家歐洲公司,ABB以及Kuka,這四家把持約70%的市佔率。其他的則是很多小的機器人公司,但目前為止,這四大天王的產業地位非常穩定。

Harmonic Drive Systems (簡稱HDS)是做機器人用的減速器,減速器是機器人關節的零組件,運作原理類似腳踏車的變速齒輪,實際運作原理我還沒有很懂,所以無法講得更深入。

減速器這個產業更厲害,全球由三家日本公司寡占,分別是Nabtesco,Sumitomo Heavy Industries (SHI),以及HDS,全球機器人減速器只由這三家公司供應,由此可見這個減速器很關鍵,進入障礙也高。

減速器之所以這麼難,主要是產品要求高精準度以及品質,因為減速器是由齒輪構成,齒輪間會有縫隙,如果縫隙太大,在接合的時候就會晃動,1公釐的誤差就非常嚴重,所以是個高精度的產業。

而在減速器產業中又分大中小型減速器,這個跟載重負荷量有關,Nabtesco跟SHI集中在中大型減速器市場,小型就完全是HDS的天下。

因為HDS獨佔市場,其獲利能力非常的恐怖,過去十年的平均毛利率37%,FY2014年是43.3%,OP Margin 22.1%,一個製造公司可以有這麼高的獲利能力,接近Apple的水位,可見獨佔帶來的效應有多恐怖

HDS在FY2014年營收為210億日圓,淨利30億日幣,股東權益305億日幣,負債很少,因為很多資本流在帳上,所以ROE只有11%,這是日本公司的通病。

為什麼HDS可以獨佔市場,享有這麼高的Margin?這就要說一下HDS一個"不合理"的競爭優勢,在現代製造業中,強調的是自動化,減少人力,但HDS的產品,手工製造居多,因為要求精準度跟品質,而他們的師傅,要訓練十年才能上手,可見這產品生產有多困難,大廠或許也做的到,我相信Fanuc有能力做,但有哪個大公司,願意投入到那麼高人力的小型減速器,但一年的營收只有2億美金?

總體來看,HDS是一家小而美的公司,而且不用跟對手競爭,非常完美的公司,至於評價部分呢?下一篇再來分析。

2014年1月14日 星期二

巴菲特的報告 The Security I Like Best

最近讀了巴菲特在1951年對GEICO所寫的報告,寫的很精準跟有重點,難怪他可以那麼成功,尤其他那時候才20多歲,可以用短短的一頁,寫出GEICO的投資吸引力,所以就研究了他所寫的架構,以後在看公司的時候,可以用這個架構去看。我想所有的投資人跟分析師都可以學習巴菲特研究公司的架構。

以下是我所分析出來的架構,以及我的解讀跟心得:
1. 產業是發生什麼事?市場對這些事件的反應是如何?為何有投資機會?為何會undervalued?
2. 產業的特性是什麼?產業好在哪裡?
價值要有大幅提升的空間,才是真正的undervalued,所以首要條件是產業有前景。
3. 公司是做什麼?主要顧客是誰?
巴菲特用一句話講完,表示真的知道這公司在做什麼,說的天花亂墜表示根本沒抓到重點。
4. 公司的Business model是什麼?
以GEICO來說,就是直銷。
5. 這樣的Business model帶來什麼樣的競爭優勢?
直銷不需要經紀人,所以跟同業比,GEICO的優勢低成本(這個巴菲特一在提到),也因此,GEICO可以提供低價產品給顧客。
6. 財務數字告訴我們什麼事情?
a. 保費跟保戶大幅成長,為什麼呢?因為低價吸引更多顧客。
b. 高margin,因為成本比對手低。
以財務數字來驗證公司競爭力,是非常重要的。
7. 跟競爭對手比較,公司的表現如何?
在經濟狀況不好時,其他對手都虧錢,GEICO還可以賺錢,且可以砍價吸引更多顧客,由此可知,這個產業比的是價格,是commodity,巴菲特後續也一直提到這一點。
8. 公司的前景是如何?有什麼成長來源?
巴菲特提到一個重點,The investor of today does not profit from yesterday's growth,所以一定要知道為什麼公司會有價值提升的機會。
9. 公司的資本運用狀況如何?價值會不會被diluted?
因為公司高成長,所以在投入比發股利好,進而提升更多內含價值。
10. 董事會的組成如何,持股狀況如何?管理階層如何?
11. 最後,簡單的一句話,為何公司undervalued?

這個分析架構,解答了許多研究公司該了解的問題,雖然只有短短的一頁,但巴菲特花了很多時間去了解產業跟GEICO,也因為夠了解,才知道重點在哪,才可以精準的寫出來。

不管是否可以到達巴菲特的地步,我想上面的分析架構,可以作為以後的參考跟準則。有興趣的人也可以看一下這篇文章,The Security I Like Best,或許會有不同的想法。

2013年8月21日 星期三

The Successful Use of Capital Can Bring Much More Value to Investors

一個讀後心得,商業周刊的報導:儒鴻,現在來看,儒鴻做的東西都是對的,但一開始有多少人注意到它,一開始洪鎮海花很多的錢去開發產品,賺來的錢都投入下去再研發,沒有做這些,也不會有後來的大量訂單以及穩定的客源,也不會有現在的高成長,高Margin,以及高報酬率。

In hindsight,儒鴻一開始做的事情,沒有辦法視為是好的business,花大量的資本去維持獲利成長,但現在來看,他做的事情卻是對的,因為這些花費建立起很高的barrier to entry,尤其是當他達到規模之後,其他的公司很難跟他硬拼。所以洪鎮海在2000年初所作的決策是很有前瞻性的。

身為一個價值型投資人,一開始也不會注意到這樣的公司,但過去十年,儒鴻替股東創造了很大的價值,也可以說它是價值投資,身為一個投資人,miss掉這樣的好公司,真的很可惜,也是一個錯誤,但從中可以有一些資本運用的想法。

固然ROIC可以代表一家公司的競爭力強弱,高ROIC代表這是一個Good Business,但單看絕對數字是會被誤導的,就如同COH或是宏達電一樣。相反的,低ROIC不代表公司未來就不好,一個新公司,通常都需要很大的資本投入,去維持它的成長,也通常會有較低的ROIC,但如果可以像儒鴻一樣,一開始的低ROIC轉換成高的ROIC,那就是真正的Good Business。

真正的重點,應該在於公司怎麼去運用它的資本,有的好公司投入的資本都很少,但有的好公司投資的資本很多,但賺的卻更多,所以看深一點,公司到底是盲目擴張,還是有目標有計畫的建立sustainable moats,後者是可以帶給投資人超乎想像的價值的,看到儒鴻是個例子,台積電也是個例子。

2013年8月13日 星期二

檢討錯誤-COH: A Company with A Declining Moat in A Competitive Industry

很久沒有update了,找到新工作,所以忙了一點,也偷懶一點,但看到有人回信給我,知道自己不能偷懶,也不能忘記初衷。

有很多新想法,但我想先檢討一下錯誤,檢討錯誤是很重要的,錯誤是寶藏,我也犯過很多錯誤,但唯有認真檢討才是打開寶藏的鑰匙,這邊引用一下Charlie Munger的名言:Tell me where I'm going to die, that is, so I don't go there.

現在要檢討的錯誤是我之前推薦過的COH,或許現在要說錯才太早,但我覺得應該八九不離十。COH曾經讓我賺很多,但後來因為2013Q2業績不如預期,股價大幅下滑,賺的幅度變小,儘管沒有虧錢,但我認為這也是一種錯誤,僅管買進價格夠低不至於虧錢,但在整個投資想法上出現了很大的瑕疵。

當初會買進COH是因為他過往的紀錄超級好,ROIC非常高,也有品牌能力,加上價值吸引人,所以在50元附近買進。經過一番的研究之後,了解COH所遇到的困境:美國市場因為KORS以及其他興起的業者,侵蝕掉COH的市佔率,雖然COH有很優秀的CEO,但無法改變這個頹勢。

過往的紀錄好,儘管表示公司有一定的競爭力,但如果公司的Moat是往下走,這就是個危險的投資,ROIC高表示產業很不錯,所以會有很多競爭者想要進入,這時候關鍵就在於公司的Moat是否sustainable。COH的問題在於公司在產業的浪頭上,而且又是平價奢侈風的領先者,所以ROIC高,但經過實地訪查以及果果的見解之後,發現COH的設計其實沒有獨特性,也沒有質感,久而久之消費者認清之後,就會轉向有質感的皮包,也就是說,儘管COH的ROIC高,但他卻無法產生消費者的忠誠度。其實這狀況跟宏達電一樣,兩家公司同樣都是在競爭激烈,進入門檻低的產業,而競爭力不夠穩固。

體認到這一點,要做的正確事情是要賣出公司,特別是當股價大漲的時候,而自己還是被自己的Bias所牽動,也就是:有部位就認為自己是對的,唯有保持客觀理性的態度,才不會受傷。

另外,要學會去分辨什麼是真正持久的競爭力,什麼是Surfer,Surfer不一定不好,好的Surfer可以賺很多,但要懂得何時下車,真正的原點還是在公司的競爭力。

Disclosure: COH賣掉囉

註:有興趣的可以去Download這個報告,

MEASURING THE MOAT


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