價值投資的好幫手-LEAPS

之前有提到過DELL，我在買了之後，一月份就宣布會被買下市，LBO的訂價是13.65，這個價格遠比我認為的價格低很多，之後不但大股東Southeastern 反對，連著名的投資人Carl Icahn也來攪局，這傢伙是有名的Active Investor，二月份還跟Bill Ackman在CNBC Live的節目吵了三十分鐘，非常經典。

Carl Icahn買進了他自稱是"substantial"的DELL股票後，就馬上寫信給董事會，很巧的，兩位外部大股東算出的價格是22~24，不知是否串通好。

現在看來，Dell的下市案應該是告吹了，而以兩位大股東的估計來看，還有蠻大一塊肉存在，基本上，Dell是有低估的情況。

當然，萬一所有人都亂搞，股價要跌回10元以下也是有可能，如果以14元買進，漲到目標價22元，是賺8元，如果亂搞跌到10元，賠了4元，1:2的Risk/Reward只能說一般。

在這種情況下，有一個工具，可以加大報酬率，且可以減少損失，這工具叫LEAPS。LEAPS的英文是Long-Term Equity Anticipation Securities，不要這名詞所搞混了，簡單講，就是長天期價內的買權，如此而已。

LEAPS就是要你去買一檔個股的最長天期的選擇權，以個股來說，最長天期的是兩年後一月到期的契約，所以假如我要做Dell的LEAPS，就是去買2015年1月到期的買權。接下來我們看一下LEAPS是如何運作。

在Dell的情況下，我們已知了兩個價格，一個是LBO的價格13.65，一個是兩大股東算出的價格，我們就訂在22，我自己的估價也差不多是在22。另外，3/18日Dell股價為14.17，兩年後到期，Strike price是12元的的買權價格為2.5。

我們買進LEAPS之後，如果Dell是依照大股東的要求，漲到22元，那我們到期後執行的獲利就是7.5(22-12-2.5)，如果是LBO，基本上應該是虧損，因為很快就到期了，所以是虧了2.5，如果都亂搞，LEAPS最多就只有虧2.5。這樣來看，我們的風險報酬比是1:3(2.5:7.5)，比買現股還要高，而且不要忘了，如果DELL一直跌，現股遭逢的損失更多，但LEAPS就是2.5元的虧損。

另外，LEAPS也可以看成是一種leverage，怎麼說呢？買進履約價12元的買權，就等於是12元都是借來的，而權利金2.5就是你所付出的利息，年利率約是10.4%((2.5/12)/2)，似乎高了點，但是不用還本金。所以基本上LEAPS就是借錢買股票，而且是有下檔風險保護的。

當然LEAPS這麼多好處，就乾脆所有錢都來買LEAPS，不過別忘了，LEAPS還是Leverage，看錯了損失還是很大，因此，最好還是不要占總部位太多，而且當你要買LEAPS的時候，你要很有把為你所算出來的價值是對的，接下來就是讓LEAPS來幫你加大獲利。

對LEAPS有興趣的人，可以去參考Joel Greenblatt的書，You Can Be a Stock Market Genius: Uncover the Secret Hiding Places of Stock Market Profits，這是一本非常好的書，很多避險經理人都推薦必看，可惜沒中文版，有機會再跟大家分享。

究竟是貪汙誤國還是無能誤國

在各國股市追求新高之際，台股還處於掙扎狀態，直到最近才有破8000的新高，但馬上又跌下來，令人失望。

過去12年，我們台灣很厲害，先選了一個貪污的總統，再選一個無能的總統，所以我們以及台股經歷了失落的12年。常有人爭辯到底是貪污不好，還是無能不好，我想台灣的過去12年提供了很好的案例說明，而一個國家的元首，等同於一家公司的CEO，儘管有再多的外在因素(高漲的石油，歐債風暴，美國金融危機，財政懸崖，颱風，地震，水災，車禍，酒駕....you name it)，公司好不好，CEO還是要負最大的責任，國家也是一樣，所以我用一些數字跟指標，來看一下到底是貪污好，還是無能好。

這次比較的指標如下：
實質GDP
就業人數
出口
通膨
台股

由於目前無能總統的任期還未結束，所以成長率會用年化的數字來與貪污總統來比較，另外，還會用同樣任期的圖來比較，同樣任期是4.5年.。

接下來我們就一個一個來看

1. 實質GDP

資料來源：主計處

註：貪污總統統計期間 2000Q3~2008Q2

        無能總統統計期間 2008Q3~2012Q4，2012Q4採用主計處預估值

實質GDP年化成長率：

貪污總統(8年)：4.03%

無能總統(4.5年)：2.61%

從實質GDP來看，兩位總統上任後都遇到景氣衰退，而後無能總統的反彈速度很快，受惠於開放大陸與全球經濟超乎預期的復甦力道，而貪污總統的成長速度是緩步往上。而在激情過後，無能總統開始發揮無能，GDP零成長，最後在同任期的時候，被貪污總統趕上去。

儘管無能總統還沒做完，但以GDP的表現來看，貪汙跟無能差不多，數字上貪污稍為好看一點，所以GDP：

貪汙勝

2. 就業人數

資料來源：主計處

註：貪污總統統計期間 2000/5~2008/4

        無能總統統計期間 2008/5~2013/1

就業人數的情況要恭喜無能總統，目前看起來表現不錯，創造的就業速度相對來說比較快，在第一任期總共創造了40.5萬個工作機會，平均一個月9.1K，相對於貪汙總統的創造26.2萬的工作，算是步錯的成績單。

在貪汙總統第二任期，總共創造了63.1萬個工作機會，平均一個月是1.3萬，等於是速度加快，而無能總統目前還不錯，速度也是加快的，每個月創造1.3萬。

以就業來看，無能總統的表現是優於貪污總統。

無能勝

3. 出口

出口總值

外銷訂單

資料來源：經濟部統計處

註：貪污總統統計期間 2000/5~2008/4

        無能總統統計期間 2008/5~2013/1

從兩個指標來看，出口在一開始都是遭遇到不景氣而滑落，但因為無能總統所遭遇的不景氣較深，反彈也比較大。而兩者在同樣任期的情況下，貪污總統表現比較好，甚至在第二任期，開始一飛衝天，而在無能總統的第二任期初期，卻還在停滯。再從每年的成長率來看：

出口

貪污總統：7.3%

無能總統：2.8%

外銷訂單

貪污總統：11.3%

無能總統：3.4%

貪污總統的成績要好很多，而且第二任期是關鍵，但已無能總統目前第二任期來看，要敢上貪污總統在出口上的成績單，不太樂觀

貪汙勝

4. 通膨

資料來源：主計處

註：貪污總統統計期間 2000/5~2008/4

        無能總統統計期間 2008/5~2013/1

通膨部分，基本上是越低越好，看得出來無能總統創造的通膨是要高於貪污總統，甚至以年增率來看，無能總統是1.08%，貪污總統是1.03%，很明顯的，貪污總統做的是比較好。

貪汙勝

5. 台股

台股看起來，似乎是無能總統在位期間表現比較好，但主要是因為第一任期上半段表現比較好，之後的表現不如一開始，似乎也是反映了經濟的狀況，以每年的報酬率來看，台股股民在兩位總統在位期間都很可憐，貪污總統是0.04%，無能總統還是負報酬，-2.22%，從股市來看，我想是不相上下的爛。

從以上五個指標來看，貪污阿扁總統以三勝一負一和領先無能馬總統，當然，因為任期還沒做完，馬總統還有機會頒平，可是實際上，目前為止展現出來的成績，不但沒有比阿扁總統好，反而還是落後，這種成績單，我想在民營企業早就要被fired了，真是符合無能，如果這樣走下去，無能就是馬總統的歷史定位之一，真要擺脫這個歷史定位，在未來的三年，真的要有很大的進展，目前來看，看不到希望，只能等哪天馬總統睡醒了開竅了，而以台灣過去的12年來看，你能說貪污比無能恐怖嗎？

以領養代替購買

好久沒寫部落格了，實在沒啥ideas，又再找新的投資標的，所已懶了一陣子，果然，前幾天被小果"善意的提醒"，現在就寫一篇無關投資的。

昨天小果剛好分享一篇九把刀的文章，十二夜的故事，生平知道九把刀這個人，但也只看過他的那一年我們一起追的女孩，再來就是這一篇十二夜，什麼是十二夜？就是流浪狗在收容所過了十二天就必須"解決掉"的意思。

看完這一篇後，很感動也很鼻酸，也是我生平第二次為"狗"而哭，第一次哭遠在我小學的時候，被一隻躺在路邊的家狗撲上前來而"嚇哭"，從那之後到去年為止，我看到狗的第一反應跟九把刀一樣，遠遠的跳開，不管是大狗還是小狗，只要接近我，我的自我防衛機制就會啟動，狗狗恐懼時會豎起尾巴，我沒有尾巴，所以只能豎起我全身的汗毛，能離多遠就多遠。

直到去年八月，我的怕狗人生才有大大的改變，全都是因為小白。

看到這隻狗，任誰都會想要認養，當初小果一直想要養狗，但去寵物店看了很多隻，也沒有真的下手買，但偶然的一天在建國花市遇到了小白，想都沒想的就登記排認養，結果一個月後，我就有一隻狗了!!!!!!!這算是我人生最大的驚喜。

這的很感謝上帝，我的第一隻狗個性很好，很活潑，看到其他狗它都會很熱情的跑過去打招呼，然後原地轉十圈，在快樂的跑開。

平時小白也不會亂叫，除了要出去之前會很快樂的叫兩聲，打針看醫生它都乖乖的，也不會哀嚎，平常最喜歡的，就是食物跟睡覺，最喜歡躺著睡覺。

當然，現在偶爾會亂吃垃圾桶的東西，也會被我飽以老拳，但一個小時後小白又會跟我抱抱。

就如同九把刀說的，小白在我們下班回來開門的時候，都是一直吐舌頭跟搖尾巴加上轉圈圈，似乎有一年沒看到我們，可是明明我們才離開幾個小時。

現在我還是不敢相信我面前有一直心臟會跳動的小狗，而現在的我居然也會跟其他的狗玩，而我現在也很難想像以後沒有小白的日子，養過狗之後才知道狗有多麼的可愛，小白真的改變我的一生。

言歸正傳，狗狗雖然也有很多麻煩，像清理大小便，散步等，而像小白可能未來有心臟病，現在有支氣管炎，鐵定是一大筆醫藥費，但狗狗帶給你的快樂，是無法想像的，而且就像布袋戲裡面的角色北狗說的，狗是忠誠的朋友。

想要養狗的人，盡量去認養，因為有很多狗搖著尾巴等你，運氣好的話，也會跟我們一樣遇到這麼棒的一隻狗，已經養狗的人，我們都要對狗狗負責，狗狗雖然不會講話，但它們的心絕對都是向著你的。

最後，我很幸運，遇到生命中最重要的人與狗，小果跟小白。

Undervalued的DELL

最近完成了一篇報告，算是學習Bill Ackman的方式去分析公司，當然還不到他那種功力，不過也是跨出第一步，而研究的公司，就是最近傳言要被買下市的Dell，有興趣的人可以去看一下。

這篇報告是在12月底開始弄的，而我自己也買進了DELL，但我是沒有預期到會有這種傳言，買進只是因為它是非常undervalued，所以要放比較長期的。

簡單說，DELL的評價很低估，儘管它的PC事業群業務衰退很快，但可以持續產生現金流，而現金可以拿來做購併，並開始要配發股利，而企業面那一塊發展的還不錯，去年雖然下半年企業的IT支出有顯縮減，但DELL的表現不輸給其他競爭對手，所以它是有undervalued的情況，至於買下市，就等著它怎麼發展了。

你該集中投資還是分散投資？

我想投資人常常會聽到基金公司或者報章媒體說，要分散投資(diversification)，才可以分散風險，所以要做好資產配置，區域配置，產業配置，其實這大部分都是銷售話術，因為你分配越多，就代表你買的基金產品越多，基金公司賺到的管理費也越多，最後連名字長到都記不起來的產品也買，風險沒有分散，反而產品很分散。

不過，這不代表分散投資不好，它有某些好處，如果可以投資一堆相關係數是零的資產，納就真的有風險分散的效用。我想投資人都會面對這個問題，到底要集中投資還是分散投資？我覺得這問題應該是結果，投資人應該要問的問題是：你一天可以有多少時間花在投資上面？而你願意花多少時間花在投資上面？

雖然巴菲特對於分散投資有以下的評論：

Any portfolio encompassing one hundred stocks (whether the manager is handling one thousand dollars one 

billion dollars) is not being operated logically. The addition of the one hundredth stock simply can't reduce 

the potential variance in portfolio performance sufficiently to compensate for the negative effect its inclusion 

has on the overall portfolio expectation.

但我覺得這兩種方法不是絕對的二分法，也沒有娜一個是絕對有效，有沒有效完全看投資人自己的屬性。

一天願意花六小時以上的主動型投資人(不管你的身分是甚麼，我相信一般非投資行業的上班族也可以拉出六小時在投資上，如果你真的喜歡投資的話)，那你就應該集中投資，好好研究符合你自己投資原則的標的，知道越多越好，且時常去思考巴菲特所說的：How much do I put in number one (ranked by expectation of relative performance) and how much do I put in number eight?
而不用去做甚麼diversification，這對於主動型的投資人只是一句口號。

而如果真的時間不多，或是只想讓自己的閒錢有增值的空間，但又不願意或是不喜歡花太多時間在投資上，但就真的要去分散投資，但投資產品自己還是要花功夫去了解，買菜的時候都會貨比三家，更何況是金額花費更大，風險也較高的投資呢？

巴菲特論資本報酬率

最近在重讀巴菲特的年報，看到1978年的年報中，有一段描述Berkshire的紡織業，雖然不多，但這些話可以學到某些判斷一家企業好壞的重要因素：

Earnings of $1.3 million in 1978, while much improved from 1977, still represent a low return on the $17 million of capital employed in this business. Textile plant and equipment are on the books for a very small fraction of what it would cost to replace such equipment today. And, despite the age of the equipment, much of it is functionally similar to new equipment being installed by the industry. But despite this bargain cost of fixed assets, capital turnover is relatively low reflecting required high investment levels in receivables and inventory compared to sales. Slow capital turnover, coupled with low profit margins on sales, inevitably produces inadequate returns on capital. Obvious approaches to improved profit margins involve differentiation of product, lowered manufacturing costs through more efficient equipment or better utilization of people, redirection toward fabrics enjoying stronger market trends, etc. Our management is diligent in pursuing such objectives. The problem, of course, is that our competitors are just asdiligently doing the same thing.

The textile industry illustrates in textbook style how producers of relatively undifferentiated goods in capital intensive businesses must earn inadequate returns except under conditions of tight supply or real shortage. As long as excess productive capacity exists, prices tend to reflect direct operating costs rather than capital employed. Such a supply-excess condition appears likely to prevail most of the time in the textile industry, and our expectations are for profits of relatively modest amounts in relation to capital.

這兩段我覺得有很重要的重點，是企業的資本運用，巴菲特很強調的衡量一家企業或是管理階層的好壞，是投入資本的報酬率，而非成長率的高低，在1977年的年報當中，他有說

Most companies define record earnings as a new high in earnings per share. Since businesses customarily add from year to year to their equity base, we find nothing particularly noteworthy in a management performance combining, say, a 10% increase in equity capital and a 5% increase in earnings per share. After all, even a totally dormant savings account will produce steadily rising interest earnings each year because of compounding.

通常ROI越高的企業，都會有獨特的競爭優勢，讓他們得以享有高的資本報酬率，而資本報酬率還可以細部的拆解，去理解一家企業他的資本運用強項到底在哪，在這邊巴菲特有提到這一點，而這觀念很像是杜邦公式。

企業的資本運用，主要會是資本支出，營運資本與購併活動，這也是巴菲特在capital turnover所提到的兩個重要項目，fixed asset以及investment in receivables and inventories，即使買進的固定成本低，但因為需要大幅花費在營運資本上，加上margin低，使得資本報酬率低，這也可以得知，資本報酬率，是由資本周轉率與margin所組成，而資本周轉率，主要是看固定資產與營運資本周轉率。

而一家企業，要提高它的資本報酬率，除了提高margin以及周轉率之外，另一個方法就是降低分母-資本，也就是多餘不用的資本，可以用發放股利或是share buyback的方式降低資本。

由以上，我們可以知道，margin高，不一定ROCI就高，margin跟周轉率高，也不代表ROCI高，因為你所花的資本可能也很多，或者是保留太多的資本在公司。

這邊我舉三家公司的例子來看，Apple，IBM以及Herbalife(HLF)，儘管HLF最近的議題，但他的財務數字真的很棒，所以我還是拿來做一下比較。

三家都是ROCI很高的公司，以過去五個年度平均來看，都超過25%：

AAPL: 29.48%

HLF: 41.12%

IBM: 30.86%

很意外的是，AAPL不是最高，而且是一直以來都是相對較低的，雖然它的Net margin是最高

AAPL: 21.2%

HLF: 9.9%

IBM: 13.2%

很意外的是，HLF margin最低，卻有最高的ROCI，在來我們看一下Asset turnover，可以稍微代表capital turnover

AAPL: 1.05

HLF: 2.23

IBM: 0.9

可以看出HLF想有較高的ROCI是在於他有高於兩倍以上的資本周轉率，而IBM很低，再來看一些資本周轉率的細項：

                                   Receivable     Inventory     Payable     Fixed Assets    Cash Cycle

AAPL                             10.29            107.94         4.45            15.73             -35.34

HLF                                36.03                2.98       11.29            16.31             100.25

IBM                                  3.62              19.41         6.55              7.04               64.01

HLF的應收周轉率特別高，這跟他的business model有關，而且固定資產的周轉率也高， 

最後的問題是，既然AAPL的margin跟資本周轉率都比IBM高，HLF雖然有最好的資本周轉率，但其margin是最低，簡單說，其實高margin，資本周轉率不低，現金轉換能力強的AAPL，營運能力很好，但為何ROCI卻是最低？問題就在於AAPL不給股利也不做buyback，這邊看一下total payout ratio，就是cash dividend加buyback，除以net income

AAPL: 1.7%

HLF: 79.6%

IBM: 125.3%

過去五年的資本成長率

AAPL: 756.9%

HLF: 42.8%

IBM: 17.7%

由此可見，AAPL持有太多的剩餘資本在帳面上了，也就是AAPL是unfriendly to shareholders，這也跟賈伯斯的主張有關，但實際上太多的現金拉低了AAPL的ROCI，而太多的現金目前來看沒有促成更多的創新，儘管其營運面是很好的，但卻對股東很不好。

而ROCI絕對高低只是其中的一面，其趨勢也很重要，持續往上是最好，至少也要維持在一定的水位，這就表示公司或是管理階層在資本運用跟企業營運上市有非常好的表現，像IBM這種的公司，也值得長期投資。

白髮娃娃臉價值投資人-Bill Ackman

上一篇提到Herbalife，這兩天可以說是進入新高潮，目前正上演一齣避險基金多空大對決，另一位經理人Dan Loeb決定做多HLF，看法跟我之前所想的差不多，財務數字漂亮的低價公司，而昨天HLF花了兩個半小時的時間做presentation，全力反擊空方的言論。

不過今天沒有要討論HLF，而是要介紹一下引發HLF大跌的避險基金經理人-Bill Ackman。

一般人熟悉的價值型投資人是巴菲特，但其實有更多的價值型投資人，是值得我們去學習的，Bill Ackman是其中之一，而未來會陸續介紹其他的價值型投資人。

Bill Ackman算是我看過最帥的經理人，不過外表很不相襯，一頭白髮看起有五十左右，但是卻有個娃娃臉，很難看得出來他是幾歲，實際上已經46歲了，所以白髮稍微準一點。

他是常春藤名校畢業，但卻沒有到投資銀行工作過，反而是先到他爸爸成立的房地產公司上班，做的算是融資的工作，後來就自己創立避險基金，一開始是Gotham Partners，而在2003年的Gotham Partners清算之後，隨即成立了Pershing Square Capital，一直到現在，這個過程非常類似巴菲特的經歷，沒在大公司上班過，直接就自己設立投資公司。

Pershing Square一開始所募集資金總共才54 million左右，而現在總管理資產是超過100億的美金，以他成立最久的基金來說，成立到去年第一季為止的總報酬率是718.9%，扣除費用後是411.8%，同期的S&P 500的報酬率是49.7%，績效非常的好。

Bill Ackman是少數躲過金融海嘯的經理人，他在2007年中就發表了看空信用市場的看法，並作空一堆債券擔保公司，還有作多CDS，所以他可以全身而退。

Bill Ackman的投資風格是價值型投資，他自己講過很類似巴菲特，他的投資原則可以從他2009年年度投資人的信看到，我簡單的歸納一下他的投資標的原則：

1. 中大型企業為主
2. 財務槓桿低，且比較不受景氣循環影響
3. 有隱藏價值的資產

而以他的一些投資標的來看，比較集中在零售消費以及金融業，而大部分的作多標的，其實都是在營運上遇到麻煩或是正在走下坡的公司，像Sears，Wendy's，Target，JC Penney，General Growth Partners，Lowe's，P&G等，我發現這些公司的主要共同特色，就是有豐厚的房地產，這個我想跟他一開始在他爸爸的房地產公司上班有很大的關係。

他的投資理念基本上有三個，第一個是他認為投資是長期投資，避免損失，他說過Our selection process is designed to help avoid permanent loss of capital while generating attractive long-term returns，這點跟巴菲特對於投資的想法很像。

第二個是heavy due diligence，也就是認真研究，這是我最佩服他的地方，Bill Ackman是個fundamental 投資人，專注於企業本身的營運跟潛在的價值，所以他必須要花很多功夫去研究一個投資想法，他本身也很透明，願意分享他的投資idea，有興趣的讀者可以去看他對公司的presentation， 網路上都是公開可以查得到的，上述提到的公司都有。

從這些公司研究就知道他有多認真，現在他最有名的研究，就是對Herbalife的研究，他花了一年的時間研究HLF，做了300多頁的presentation，這是我看過最恐怖的研究，他除了從SEC filing的資料去看，還去追蹤高層主管所講的與他們所做的，concall的內容等等，除了HLF之外，其他的報告內容也可以看得出來他的認真程度，之前他在2002年就看空MBIA，據說他看了14 萬頁的文件!!!!而他這麼的認真程度，就是為了確保being confident enough to know that you’re right and everyone else is wrong

第三個是集中投資，他跟巴菲特一樣，不喜歡diversification，畢竟他的每一個投資，都是花了很多時間去研究的，自然有信心丟大錢，而當他犯錯時，他也會承認錯誤出場，絕不硬ㄠ。

Bill Ackman要求他的分析師在進公司之初去閱讀以下的書籍，我想投資人也可以去找來看看，其中有幾本是大家所熟悉的

Ben Graham的智慧型投資人與證券分析
Peter Lynch的征服股海與選股戰略
巴菲特寫給股東的信

另外幾本是沒有中譯本的，可以去亞馬遜或博客來找找看
Margin of Safety by Seth Klarman
You Can Be a Stock Market Genius by Joel Greenblatt (這本書很多避險基金經理人推薦，值得一看)
Quality of Earnings by Thornton O'Glove

最後，我覺得一般投資人或是想要當研究員或是管理基金的人，可以去看看Bill Ackman的presentation，雖然都已經是過去式，但是可以學到他的看企業的角度，以及研究思考邏輯，真正的價值投資，或是投資，可以從他的presentation看得出來。