股票是死還是活??

一大早就看到關於債券天王Bill Gross的文章：http://blogs.wsj.com/marketbeat/2012/07/31/bill-gross-were-witnessing-the-death-of-equities/

這讓我想起在1979年，BusinessWeek也有類似的文章：http://www.businessweek.com/stories/1979-08-13/the-death-of-equitiesbusinessweek-business-news-stock-market-and-financial-advice

在這篇文章發表後，我們來看看後來美國S&P 500的表現：

	SPX	Return	年複合報酬率
1979/8/13	107.42
1980/8/13	123.28	14.8%	14.8%
1981/8/13	133.51	24.3%	11.5%
1982/8/13	103.85	-3.3%	-1.1%
1983/8/12	162.16	51.0%	10.8%
1984/8/13	165.43	54.0%	9.0%
1985/8/13	187.3	74.4%	9.7%
1986/8/13	245.67	128.7%	12.5%
1987/8/13	334.65	211.5%	15.3%
1988/8/12	262.55	144.4%	10.4%
1989/8/11	344.74	220.9%	12.4%

數字會說話，大師會說錯，未來我們就來看看股票是死還是活吧....

HTC跟RIM的啟示

宏達電(2498)跟RIM (RIMM)，兩家現在被Apple跟三星打到掛的智慧型手機公司，股價曾經也是不可一世，宏達電曾經是千元股王，現在則是面臨300元保衛戰，國內某大型保險公司曾在千元時建立宏達電部位，現在可能要哭沒眼淚了，所以說，法人不見得比較厲害，不管是壽險公司或基金公司，他們也都是散戶，只不過是資源跟資訊比較多的散戶，但資源多跟資訊多不代表錢多多，投資還是要靠思考跟觀察。

回到正題，到底這兩家公司出了甚麼問題？這個問題討論不完，網路也一堆文章可以找到，所以小弟我不想引經據典的去說，只聚焦在財務報表上的數字，財務報表到底告訴我們什麼，可以知道這兩家公司的股價遇到麻煩，而未來怎麼避開這樣的公司。

這兩家公司，有非常湊巧的情況，就是它們的毛利率變化，請看下面的圖表：

宏達電的毛利率，在2007年看到高點，RIM則是2005年，但在2006年後，毛利率連續兩年都掉3%以上，所以2007年似乎是關鍵，那一年發生甚麼事，就是iPhone問市，帶動smartphone產業的成長。

宏達電明顯的產業起飛階段的受益者，在2010的營收將近翻倍成長，RIM則是受害者，2007跟08年營收成長也是翻倍，但那時候上班族還沒有廣泛使用iPhone，所以黑莓機還很風行，但高處不勝寒，感覺不到地面上的熱度，很快就被一堆smartphone取代。

相較於Apple的毛利率，是逐年上升，明顯的除了品牌競爭力外，利潤也都被蘋果拿走，儘管HTC營收高成長，但毛利率告訴我們，產品競爭力不如蘋果，在浪潮退了之後，就知道HTC沒有穿衣服，現在只能買300元不到的衣服，產業成長到一度程度後，就可以看出高下。

也就是說，當一家公司處於高成長階段，要注意毛利率的變化，就可以知道誰強誰弱，股價一路走高，毛利率卻持續走低，就要注意，要看公司營收成長的變化，如果明顯下緩，趕快跑就是了，這個例子很多，去年的佳格也是一樣，毛利率先掉，營收也不行之後，股價也一落千丈，最近股價很強的葡萄王也有這種狀況。

順待一提，在smartphone產業上，有一個明顯的情況，就是有不同產品線的企業都勝出，像是Apple跟三星，不只有智慧型手機，還有筆電，平板電腦，LED等，但只有單純做手機的，都輸，像HTC，RIM，還有Nokia，產品線集中在手機，這是個很好玩的現象，但小弟我競爭策略學的不好，還參透不了其中的道理，未來有機會，在來探討一下。

放緩的美國經濟

美國的GDP公佈了，沒甚麼太大的意外，只有1.5%的成長率，目前可以說是又接近double dip 的邊緣。

成長率往下走是事實，但原因在哪裡可以看一下，當然，歐債可能是主要原因，而新興市場的放緩也可能是成長率下滑的因素，簡單說，可能是全球經濟所拖累的。

不過就數據上來看，似乎不是如此：

以上面的表來看，出口是連續三季往上走，且這一季在美元強勢的情況下，還能夠成長5.3%，看起來出口不是主要造成原因。

因此，美國成長率的走緩，不要怪別人，要怪還是怪自己國內，這一季美國消費只有成長1.5%，耐久財的成長，甚至來到負值，不過這一塊波動的幅度比較大一點，只看一季不準，連續兩季都負值，就要注意了。

房市跟企業投資都還算不錯，這一塊至少支撐住美國的經濟，其實從企業投資與出口來看，明顯的看到美國在企業面的狀況是算很好的，但企業好就是沒影響到民間的消費，這也可以從消費者信心看出來：

Source: Calculated Risk

不過消費者信心算是結果，主要的還是在這一季就業的疲弱，而目前看起來，就業要真的sustainable，還有一大段的路要走，這可以從output gap看出：

Source: HSBC

Output gap還是很大，而且沒有大幅度拉近的狀況，所以Bernanke一直說就業復甦很疲弱，不是沒有道理的，目前的復甦也是1980年以來最爛的一次。

目前來看，只能說美國經濟是放緩，但要說衰退還不至於，這樣的成長率應該是未來的常態，也就是PIMCO一直強調的"New Normal"，真要突破這種new normal，就要想辦法讓企業獲利流到民間就業，這個不是Bernanke可以去影響的，主要還是要財政政策，偏偏明年初有個Fiscal cliff存在，不用期待太高，民間還是自求多福比較好。

至於過兩天FED的開會會怎麼做呢？個人是覺得FED會wait and see，畢竟經濟放緩，但沒有太強烈的sign要進一步施救，而且過去幾次的貨幣政策，都是短期效果，還沒看到持續性的景氣復甦，效果是遞減，要用也要危急時刻用比較好。

或許未來，這種1~2%的成長率是常態，但不管怎樣，目前成長率都比公債殖利率高，要跑入公債，實在不划算，我還是繼續買股票吧。

亞馬遜-很貴的書店 (續)

昨天提到亞馬遜，剛好當晚就公布財報，沒甚麼太大意外，營收還是高成長，年增率29%，但一樣還是不怎麼賺錢，127億的營收，只有賺7百萬，net margin只有0.1%!!又做了一季的白功，不過毛利率來到26.1%，不但大幅改善，還是新高，雖然沒賺什麼錢，但競爭力也沒變差。

但值得注意的是，營收成長率在掉，請看下圖:

Q3也預期會有虧損，但股價沒甚麼太大反應，不得不佩服Amazon，一直用長期的觀點來吸引投資人，畢竟只要margin改善，獲利leverage的效果很大，總而言之，Amazon企業本身沒太大變化，重點還是在價格。

昨天以一些價格比例的方式來評價，今天則用企業比較，不過要拿企業來比較很難，畢竟現在Amazon領域裡面，只有它本身，且網路公司也沒有那麼長的歷史，但是實際上，到是有不錯的例子可以比較，就是Wal-Mart (WMT)，這也是亞馬遜常拿來比較的公司。

其實兩家很像，基本上都是零售商，掌握通路，只不過一個是線上，一個是實體，但幾乎甚麼都賣，強調的企業理念也是低價，連margin都一樣，Amazon好一點是3.6%，WMT是4%左右，且WMT也有一段高速成長期，這段期間，我們可以拿來跟亞馬遜做比較，也可以看一下股價跟PE。

WMT的高速成長期，是在1983-1992期間，在這裏強調一點，因為我資料只有從1980開始，所以不確定1980年以前怎麼樣，說不定更強，但就先暫時拿來做比較，就稱為WMT黃金10年，請看它在1983-1992的營收成長率，與AMZN 2002-2011的營收成長率比較：

	WMT				AMZN
1992	55,985	26.4%		2011	48,077	40.6%
1991	44,289	34.8%		2010	34,204	39.6%
1990	32,863	26.5%		2009	24,509	27.9%
1989	25,985	25.0%		2008	19,166	29.2%
1988	20,786	29.4%		2007	14,835	38.5%
1987	16,064	33.9%		2006	10,711	26.2%
1986	11,994	41.0%		2005	8,490	22.7%
1985	8,507	31.8%		2004	6,921	31.5%
1984	6,453	37.2%		2003	5,264	33.8%
1983	4,703			2002	3,933	26.0%
	Average	31.8%			Average	31.6%
	CAGR	31.7%			CAGR	32.1%

幾乎一樣，WMT用十年的時間，從營收將近50億，增加到500億，AMZN也是一樣，今年500億就可以達成了，但從1992年之後的十年，WMT變成以下這樣：

	WMT
2002	231,577	12.5%
2001	205,823	6.6%
2000	193,116	15.8%
1999	166,809	19.8%
1998	139,208	16.7%
1997	119,299	12.4%
1996	106,178	12.0%
1995	94,773	13.6%
1994	83,412	22.7%
1993	67,986	21.4%
	Average	15.4%
	CAGR	14.6%

從年成長率30%，下滑到15%，當然也跟企業規模變大有關，但也告訴我們，當企業規模變很大的時候，要高速成長很難，Apple是個例外，AMZN是很好的企業，但是不是也跟Apple一樣是個例外，我沒辦法知道，只是由成長率來看，AMZN的動能還是很強，突破100憶之後，年平均成長率是35.1%，WMT突破100憶之後則是29.3%，Apple突破100憶之後，成長率是41.8%，只能說賈伯斯是神。

我們還是以WMT為例，未來AMZN的營收成長率往下，是可預期的，也是正常但因為它可能是例外，假設比WMT好一點，營收以20%的速度在成長，十年後會變這樣：

2021	297,680
2020	248,067
2019	206,722
2018	172,269
2017	143,557
2016	119,631
2015	99,692
2014	83,077
2013	69,231
2012	57,692

十年後，AMZN會是個將近3000億的怪物，有了營收，我們就可以算一下獲利了，以WMT來看，1983-1992的net margin，跟AMZN做個比較:

WMT			AMZN
1992	3.6%		2011	1.3%
1991	3.6%		2010	3.4%
1990	3.9%		2009	3.7%
1989	4.1%		2008	3.4%
1988	4.0%		2007	3.2%
1987	3.9%		2006	1.8%
1986	3.8%		2005	4.2%
1985	3.8%		2004	8.5%
1984	4.2%		2003	0.7%
1983	4.2%		2002	-3.8%
Average	3.9%		Average	2.6%

AMZN要差一些，但扣除虧損那一年，平均是3.2%，不會差太多，而WMT在黃金十年過後，平均的margin是3.2%，往下掉，假如AMZN也是維持在3.2%，它未來十年的獲利，會是以下：

2021	9,526
2020	7,938
2019	6,615
2018	5,513
2017	4,594
2016	3,828
2015	3,190
2014	2,658
2013	2,215
2012	1,846
Sum	47,924

當然2012年不會有18億，但就假設這樣好了，十年累積的獲利是480億，現在市值是990億，花十年的時間，還不能回本，說不定還要再等五年，一個公司，十年都不回本，這太可憐了，如果margin好一點，4%，會變成怎樣，

2021	11,907
2020	9,923
2019	8,269
2018	6,891
2017	5,742
2016	4,785
2015	3,988
2014	3,323
2013	2,769
2012	2,308
Sum	59,905

一樣，沒回本，如果AMZN是跟Apple一樣神一般的公司，6%，十年累積890億，但6%的margin，AMZN真的做得到嗎？過去只有一年曇花一現8.5%，但過去做不到，未來就做得到嗎？

最樂觀的情況是年營收成長30%，淨利率5%，這都是神的表現，很難很難，而且這是不考慮景氣影響，投資不能看那麼樂觀，太樂觀就什麼價格都能買，以Amazon現在的市值來說，很難justify，唯一可以說服我的，是它的free cash flow，過去十年的FCF是淨利的3.8倍，但是，回到上一篇，為什麼不買Apple呢？好企業要有好價格，Amazon目前的價格，只能說不是太好。

亞馬遜-很貴的書店

亞馬遜，有人說它是下一個Apple，不可否認，亞馬遜是一間很棒的企業，凡是亞馬遜進入的市場，都有本事摧毀原本的領導者；亞馬遜進入電子書店市場，擊垮Barnes & Noble，讓Border書店破產倒閉，進入電子產品市場，摧毀掉Best Buy，去年引入Kindle Fire，不惜虧本，把Tablet市場價格拉低，也逼得Apple要推出低價iPad，我看也是Apple gross margin下滑的幕後推手，現在又要進軍企業辦公用品市場，我看FAST跟GWW要小心點了。

財務數字也可以看出亞馬遜企業模式有多強，營收過去十年每年都超過20%成長，獲利則不是太穩定，去年則是下滑46%，但亞馬遜是一個Cash machine，CFO/Net Income比例每年都超過2倍，這都要歸功於亞馬遜的存貨管哩，還有收現金的能力，所以它的現金回收循環是負的!!跟Apple一樣是惡霸，收錢收的快，給錢給的超慢，一年只付四次錢，且付錢次數逐年降低，這完全符合好公司的素質(不只Apple如此，巴菲特核心持股可口可樂也是收現惡霸)。

亞馬遜的CEO Bazos也算是個狂人，創立之初，就一直強調亞馬遜重視的是Free cash flow，不管華爾街怎麼想它，每年他都在年報加入一封1997年的年報，而他也是一路走來始終如一，永遠是長期的觀點來看待亞馬遜。

亞馬遜的企業模式不在贅述，網路上跟雜誌的介紹很多，至少它符合好企業的條件，但身為投資人，除了看企業本身外，還要看價格，現在問題來囉，亞馬遜的問題，就是它的價格，當然，有人說亞馬遜還在高成長，不用管它價格，買就是了，不過連知名的避險基金經理人David Einhorn都公開說要空它，亞馬遜的價格是值得去思考的。

看亞馬遜的本益比178，我只能說insanely high，以一家年營收將近500億的公司來說，這種PE太恐怖，PE是Apple PE的十倍，但成長性沒有高十倍，也比FB的93倍高。不過以市值營收比來看，亞馬遜兩倍左右，還算合理，甚至便宜，因為Apple的PSR相當於3-4倍左右，但這多少也反應市場認為亞馬遜top line的擴張可能到一個極限，市場所預期的是亞馬遜margin的改善，畢竟它的Net margin去年只有1.3%，上一季低到1%，與它過去四年平均 margin 3.5%來說，差太多，所以高PE也表示市場在預期它未來在margin的改善，上一季毛利率是大幅改善，不錯的跡象。

當然，看亞馬遜，可能不要去看它的PE，畢竟CEO都說了，現金流最重要，身為企業主，現金流也是最重要，身為投資人，現金流也很重要，而且亞馬遜一路走來始終如一，獲利可能不亮眼，但現金流能力恐怖，因此，可以看一下它的現金流評價，一樣，拿它來跟Apple比一下：

                                                 Apple                   Amazon
Price to FCF                             16.02                      47
Price CFO                                 10.6                     30.5
Price to Cash                             19.48                   42.74
CFO 8YR CAGR                   61.13%                12.25%
FCF 8YR CAGR                    98.25%                18.95%

我只能說，一樣貴，到不如買Apple，至少目前Apple是看的到也吃的到，也難怪David Einhorn說Apple undervalued，看空亞馬遜。

當然，有人說股價是看未來，未來的Amazon成長空間很大，想像無限，這我承認，亞馬遜也真的是好企業，但就是一句話：以合理的價格買進好公司，亞馬遜是好，但我沒辦法說服自己它的價格是合理的，除了PSR之外。

亞馬遜的評價還沒完，下次還會用另一種方法來看，暫時先忘掉亞馬遜吧!!

麥克雞塊教會我的事情

麥當勞，可算是小弟我一個失敗的投資，進場失敗，但出場可算是成功，雖然整體來看是虧錢的，到是學到不少東西。


昨天麥當勞公佈財報，獲利是下滑4.5%，是從2009Q2以來首次獲利下滑。MCD去年是非常強的個股，漲了31%，受惠於它的過去四年高成長性，今年則是逆勢，在一月份到高點之後，就一路走低，今年跌了11%左右。


麥當勞的好，不用贅述，看看台灣的麥當勞就知道了，每一間幾乎每一個時段都坐滿，中餐的時間就像戰場一樣，而營收獲利都持續成長，以一支年營收270億的企業來說，過去五年獲利CAGR是13.1%，很不容易，淨利率20%，高的嚇人，除了歸功於已退休的CEO Jim Skinner之外，還要加上企業的Model，總而言之，是非常好的企業。


小弟我正是看到麥當勞人滿為患，不買實在可惜，但買了之後才知道更可惜，這就讓我想起巴菲特的買股原則，Buy a great company in a reasonable price，MCD符合great company的定義，但我買的卻不是reasonable price。


當初買進價格是97.7元，以當初PE來看，大約18.36倍左右，算是大型股少見的高PE，但當時想，反正都人滿為患，不用怕。


後見之明來看，這價格真的太高，加上後來的發展以負面偏多，首先是Skinner退休，雖然新認CEO Thompson不是沒經驗的人，且在MCD待了很久，但畢竟新人需要試用期。


再來就是最致命的同店銷售，四月份大幅滑落，從三月的7.7%掉到四月的3.3%，其實這早就有先兆了，在二月的時候是亞太與中東掉到只剩2.4%，五月更是掉到負值，這過去四年沒看過，同店銷售的成長告訴一件事：今年的麥當勞業績不會好，頂多跟去年持平。


其實中途跌破任何均線時都想賣，但這麼好的企業就這樣賣掉，實在可惜，心中很多個萬一，做投資最怕的就是萬一，太多萬一，你的資產就會一萬一萬的掉。


之後冷靜下來好好的想想MCD的價值，其實不困難，很容易就知道就算跌下來，價格都太高，以最簡單的ROE+book value來評估(洪瑞泰所提出的，很有用)，EPS今年預估，5.57，只成長4.5%，算合理，也可以算是最樂觀的EPS，符合之前提到的，MCD今年不好


那給多少PE呢？以MCD在今年上半年PE來看，在18-19倍之間，以過去一年，過去十年跟五年CAGR來看，十年是15%，五年是13%，去年14.1%，都高，今年預期0成長，也高，怎麼看都高，都貴，我該做的動作，是賣出，而不是買進或持有，我自己算的合理價是81塊，今年的低點也差不多是81左右，因此MCD超過90都要賣。


做完簡單的數學計算後，知道自己錯了，唯一該做的就是做我所算出的，運去很好，麥當勞在七月初漲到92，不賣可惜，心中有了它的價值，也不會受市場影響。雖然是虧了6%，但至少已現在來看，我做的決定是對的。


不得不佩服巴菲特，Buy a great company in a reasonable price，這句話一生受用，等麥當勞跌到我要的價格，我在當你的股東吧。